长牛与短熊——日本三十年债市复盘｜国盛固收杨业伟团队

上世纪90年代初至2019年，日本经历了长期的利率下行和低利率时期，这往往被称为日本失去的三十年。但细看这段时期，日本的债券利率也并非单边下行，而是在期间有过多次反弹，并且部分时段反弹幅度不小。那么日本利率反弹的环境是什么，有哪些因素决定了利率反弹的幅度和高度，我们尝试对日本三十年债市进行复盘，以总结相应的经验。

以日本10年期国债收益率作为观测对象，其债市走势大致可以分为4个阶段：

1）1990-1999年：快速下行期，10年期国债收益率触及8%以上后开始持续下行；

2）1999-2008年：水平震荡期，利率主要在1%-2%之间窄幅波动；

3）2008-2016年：迈向零利率，利率中枢从2%左右进一步降至0%；

4）2016-2024年：负利率和YCC时代，利率中枢在0%左右波动。

回顾日本债市30余年的漫长牛市，总结出以下几点经验：

首先，基本面是决定债市走向根本影响因素。 漫长债市牛市的根本原因是日本长期低迷的经济基本面，通胀紧缩会导致经济活力不振，长期的通缩则容易形成一致预期，使得日本多轮政策调控下仍难以走出经济停滞的困境。在基本面疲弱的情况下，实体资本回报率下行，广谱利率也随之下行。

其次，货币政策会改变利率下行节奏和位置， 央行为刺激经济而推出的持续降息带动广谱利率下行，直接传导至债市，QE和QQE等数量型工具也通过买卖国债行为对国债利率有迅速的影响，超宽松的货币供给也推涨了国债这一日本流动性较高的低风险资产。中长期看，货币政策对债市影响较为直接和精准，是决定债市走向的主要因素。

此外，短期的熊市往往需要财政的发力进行配合。 经济衰退期，大规模的扩张性财政政策常引发基本面的迅速好转，同时财政赤字导致国债供给迅速增加，两方面均会对国债利率形成冲击。在长期的经济衰退中，日本内阁多次因为扩张性财政政策导致的严重财政赤字问题而转为紧缩性财政政策，这也常引发债市的短期波动。

复盘日本漫长债牛中的三次主要熊市，可以发现债市熊市的主要原因有以下几点：

1）基本面的企稳。 1994年和2003年的熊市中，均有经济复苏迹象，经济指标的好转进一步改善预期，引发日本央行流动性阶段收紧和投资者风险偏好提升，从而引发债市调整。

2）规模较大的国债供给。 1998年规模空前的财政刺激引发国债发行量激增，使得短期内国债市场供给失衡，需求端消化能力不足时，会导致债市走熊。

3）金融机构抛售国债形成负反馈。 2003年的债市熊市中，银行出于风险控制需求抛售国债，机构投资者的一致抛售形成负反馈，加大熊市的幅度和时间。

4）全球共振也可能引发债市波动。 在全球经济共振复苏或地缘政治引发全球物价变化时，全球债券市场可能形成共振，利率同向变动。

风险提示： 对日本历史经济数据的理解存在偏差，对日本历史政策的梳理存在疏漏，对日本国债利率的走势解读存在认知偏差。

上世纪 90 年代初至 2019 年，日本经历了长期的利率下行和低利率时期，这往往被称为日本失去的三十年。但细看这段时期，日本的债券利率也并非单边下行，而是在期间有过多次反弹，并且部分时段反弹幅度不小。那么日本利率反弹的环境是什么，有哪些因素决定了利率反弹的幅度和高度，我们尝试对日本三十年债市进行复盘，以总结相应的经验。

1. 日本债市分阶段复盘

1990 年日本泡沫破灭，利率下行期开始。 1990 年 9 月底，日本十年期国债收益率升破 8% ，这是接下来 30 余年的时间里，日本十年期国债收益率的巅峰。 1989-1990 年日本地产股市泡沫双双破裂，此后经济增速明显降档，经济陷入长期低增，直接带来利率的长期下行。

以 10 年期国债收益率作为观测对象，大致可以分为 4 个阶段：

1 ） 1990-1999 年：快速下行期， 10 年期国债收益率触及 8% 以上后开始持续下行；

2 ） 1999-2008 年：水平震荡期，利率主要在 1%-2% 之间窄幅波动；

3 ） 2008-2016 年：迈向零利率，利率中枢从 2% 左右进一步降至 0% ；

4 ） 2016-2024 年：负利率和 YCC 时代，利率中枢在 0% 左右波动。

1.1 1990-1999 年：快速下行期

80 年代末 90 年代初的日本，紧缩政策下泡沫破裂，基本面恶化、资产价格下跌 。 20 世纪 80 年代末，股票市场与土地价格疯涨，形成经济泡沫，日本央行采取紧缩性货币政策。在 1989 年 5 月至 1990 年 8 月间日本央行曾 5 次上调官方贴现率，从 2.5% 上调至 6% 。 1990 年 9 月，日本 10 年国债收益率达 8% 的高点。

在紧缩政策的调控下，股市和楼市的泡沫破灭，资产价格大幅度缩水，日本经济开始快速下滑，迎来了第一个“失去的十年”。 GDP 下滑、通胀减弱，日经 225 指数从 1989 年 38916 的高点下降到 1992 年的 14309 点，土地价格也迅速下行，企业和居民部门在该期间开始出现资产负债表衰退现象，居民杠杆率在 1990 年末达到高点 68.4% ，此后开启震荡去杠杆的过程。

为降低通缩风险、促进经济增长，日本央行连续降息，货币政策持续宽松，加上经济低迷，国债利率快速下行成为这一时期主基调。 10 年国债利率从 1990 年 9 月 8% 左右下行至 1998 年 9-10 月的 1% 以下。

从机构行为看， 1993-1998 年 商业银行 整体资产结构相对稳定，其中政府债配置变化不大，企业债占比有所下降。而 损险企业 在其他资产收益下降的情况下显著增配政府债和公司债。 公募 （在日本称“投资信托”）在日本股市腰斩情况下，大幅压缩股票型基金规模，大幅提升各类债券型基金规模。整体看这一期间金融机构对债券配置意愿较强，债市情绪整体积极。

1.1.1 1990 年9月-1994年初，大牛市

基本面恶化，央行降准降息，国债利率快速下行。 面对经济恶化，日本央行在 1991 年 10 月下调银行准备金率，并从 1991 年 7 月到 1993 年 9 月连续 7 次降低官方贴现率，从 6% 下降到 1.75% 。 1992 年开始财政政策以提高景气为首要任务， 1992-1993 年制定实施了 4 次“紧急经济对策”或“综合经济对策”，总投入近 30 万亿日元。这一时期经济下行和扩张性货币政策为主要因素， 10 年国债利率从 1990 年 9 月 8% 左右下行至 1994 年 1 月上旬的 3.4% 左右。

1.1.2 1994 年1月-9月，经济复苏下的震荡熊市

财政发力，经济预期转向，叠加降息暂停，国债利率大幅调整。 1994 年日本经济走出了持续两年半的衰退，并呈现复苏迹象。这归功于低利率环境和 1994 年 2 月的政府经济刺激对策，除了扩大公共投资，还实施规模高达 5.5 万亿日元的所得税减税，供给 15.3 万亿日元。 1994 年，房价、股价阶段性企稳， GDP 增速从 0 附近回升至 2% 以上，出口和私人企业设备投资增速也有所改善，日本央行遂停止降息。

此外， 1994 年多国利率上行，对日本利率形成压力。 德国、法国扭转 1993 年经济的负增长， 1994 年实际 GDP 同比增速分别为 2.4% 和 2.36% 。美国经济增长在发达国家经济中领衔， 1994 年美国实际 GDP 同比增速达到 4% 。外需改善也是日本出口复苏的重要推动力。美国、德国和法国的国债收益率均在 1994 年有较大幅度上行，对日本利率形成一定压力。

在经济预期转向和国债供需转松的环境下， 10 年国债利率在 1994 年前三季度从 1 月 7 日的 3.36% 反弹 147bp 至 8 月 30 日 4.83% ， 其中 3-5 月市场在降息预期中小幅走牛，调整结束后 9 月至年底窄幅震荡。

1.1.3 1995 年-1998年10月，又一次大牛市

1995 年日元大幅升值，日本财政货币双重发力，日本国债又一次开启大牛市。 1995 年， 1 月阪神淡路大地震发生，同时受美联储降息周期影响，自 1990 年持续升值的日元在 1995 年升值速度加快， 1995 年 4 月升值至 80 多日元兑 1 美元左右的水平，引发 1995 年上半年日本进出口增速加速回落，这些因素都导致经济前景的不确定性加剧，叠加通胀低位走弱和股市低迷，利率下降预期涌现。

1995 年 4 月，日央行再次启动降息，随后 9 月再次降息。 1995 年 4 月日本政府出台了应对日元升值的紧急经济对策， 9 月又出台了包括大规模公共投资在内的经济对策，合计投入资金 18.8 万亿日元，当年还出台了永久减税 3.5 万亿日元和每年 2 万亿日元的 “特别减税”政策。

宽货币推动下， 10 年国债利率在 1995 年 7 月降破前低，自 1994 年 8 月末的 4.82% 下行 202bp 至 1995 年 7 月 7 日的 2.8% ， 1 年国债利率下降更久降幅更大，导致 10 年与 1 年国债利差大幅拉升，在 1995 年 12 月利差达峰值 291bps ，此后利差有所收窄。

1996 年，经济有所复苏，国债利率下行速度放缓。 1996 年 -1997 年 1 季度，在扩张性财政政策刺激下，日本经济好转，日元贬值， GDP 增速企稳于 3% 左右，通胀也有所升温，此期间日本央行停止了降息步伐，国债利率下行速度有所放缓。

1997 年 -1998 年 10 月，财政政策紧急转向，叠加亚洲金融危机和银行业不良贷款危机，日本自此陷入长期停滞，国债利率加速下行，期限和信用利差大幅走阔。

1995 年大幅度且持续的财政政策使得日本财政压力加大， 1996 年末，桥本政府重整日本财政，提出削减财政支出、增加税收， 1997 年 4 月日本将消费税从 3% 上调至 5% 、取消特别减税，这虽使日本政府增加了 9 万亿日元的财政收入，但使得消费预期恶化， GDP 和进出口增速转折走弱，随后股票和房价下跌（图表 4 、 14 ）、通胀急剧回落。

此外， 1997 年 7 月亚洲金融危机爆发，资产价格的大幅下降和金融危机的进一步冲击导致许多企业资不抵债并开始出现大量的破产倒闭， 1998 年度，企业破产数量大幅增加至 19171 家，较 1994 年增加 37% 左右。大量企业无力偿还先前的借款，抵押物的价值也大幅缩水，进而加重银行业不良贷款情况，多家银行因不良贷款、经营不善而倒闭，这大大降低了金融机构和实体部门风险偏好。银行和损险企业自此开始大量增配风险较低的国债（图表 6 、 7 ），债券型公募基金规模也显著扩大（图表 9 ）。日本多家金融机构因不良资产问题相继倒闭引发日本金融系统危机。

多方面推动下，债市大涨，国债利率加速下行，日本央行进一步在 9 月降息 25bp ， 日本 10 年国债利率在 1998 年 9 月跌破 1% ，在 1998 年 10 月达到 0.77% 的低点， 10 年与 1 年国债利差迅速走阔，信用债利差也受企业经营状况恶化而大幅走阔。

1.1.4 1998 年10月-1999年2月，供需失衡下的急陡熊市

1998 年财政扩张规模空前，国债利率陡升。 1998 年，日本政府决定再次出手营救经济，实行了规模空前的“综合经济对策”和“紧急经济对策”，合计投入 40 万亿日元，当年国债发行额达 76 万亿日元，较 1997 年增加 27 万亿日元。国债供给的迅速增加，同时银行业不良贷款问题尚存，购债意愿不足，导致国债短期供需失衡，国债利率迅速且大幅上升。

10 年国债利率从 1998 年 10 月 2 日 0.77% 低点，上行 166bps 至 1999 年 2 月 5 日 2.43% ， 10 年与 1 年国债利差也从 50bp 快速上行至 195bp ，信用利差也因国债利率迅速上行而经历了短期且大幅的收窄。

1.2 1999-2008 年：水平震荡期

1.2.1 1999 年2月-2003年5月，震荡牛市

1999 年 -2008 年， 10 年国债利率主要在 1-2% 之间震荡， 期间银行业和损险企业都对国债有明显增持，而公募基金在低利率环境下对国债有所减持。

1999 年 2 月零利率政策出台推动国债利率快速下行，而后经济复苏期国债利率窄幅波动。 1999 年 2 月，日本央行将无担保隔夜拆借利率下调至 0.15% ，在扣除各类佣金后利率已趋近于零，首次进入“零利率”时代，国债利率也从 2 月 2.4% 降至 5 月 1.2% 。宽货币叠加积极财政政策，使得日本经济短暂复苏， GDP 在 1999 年 3 季度小幅回升、 2000 年 1 季度升至 3.2% ，国债利率窄幅波动。随着日本经济的复苏，日本货币政策回归正常化，在 2000 年 8 月开始短暂加息，政策利率由 0 升至 0.25% ，国债利率也小幅上行至 1.9% 。

2000 年 8 月 -2003 年 5 月，美国互联网泡沫的破灭导致日本从短期恢复再度陷入景气衰退，零利率重启加码量化宽松，叠加紧缩性财政政策，国债利率加速下行。

财政政策转向以紧缩性为主。 2001 年通货紧缩持续，景气恢复乏力，且银行不良贷款率大幅恶化（图表 17 ），同时财政赤字和国债余额大幅扩大，日本政府不堪重负， 2001 年 4 月上台的小泉内阁在两难处境中被迫实行紧缩性财政政策，包括连年减少公共事业投资等项目数量、压缩国债规模和税收制度改革，从 2002 年起将新发国债额控制在 30 万亿日元以内。

零利率政策加码量化宽松。 2001 年 3 月，鉴于政策利率已接近 0% ，日本央行开启量化宽松，将货币政策操作目标由价格转向总量，即由政策利率转向金融机构准备余额，并承诺在必要时直接购买长期国债。日本央行通过 QE 不断增加商业银行在央行的活期账户余额，余额目标从量化宽松开始时的最低 5 万亿日元一直提升至 30-35 万亿日元之间，同时多次增加长期国债购买量，每月购买量从最初 4000 亿日元提升至 2002 年的 1.2 万亿日元。此外日本央行在 2003 年将资产支持证券纳入 QE 购债范围，以支持中小企业融资。

供给收缩叠加量化宽松，日本再次开启一轮债券大牛市， 十年国债从 2000 年 9 月 1.9% 下行至 2003 年 6 月 12 日 0.43% 。

1.2.2 2003 年6月-2004年7月，复苏预期促发熊市

2003 年 6 月 -2004 年 7 月，债市出现快速调整。 该阶段内日本十年国债利率迅速提升，该变化主要是由经济长期预期好转、 VAR Shock （风险价值冲击）、伊拉克战争和央行购债短期放缓等因素所共同导致的。

2003 年日本经济缓慢回升使得市场对经济的长期预期逐渐向好，同时不良贷款问题改善、股价回升，市场风险偏好提升，债市资金流向收益更高的股市。 日本 2002 年初呈现为经济低谷，随后出口环境转好，带动企业景气改善，通胀也有所回升，经济基本面转折回温。此外， 2001 年日本政府推进处理银行不良债权、设立银行持股限制，随后不良贷款率显著下降，到 2003 年时泡沫经济以来的不良贷款率高峰期已经度过（图表 17 ）。 2003 年股价逐步回升、市场长期预期改善，银行、损险企业都有减配国债、增配股票的行为，股票型基金规模也快速增加，这使得大量债市资金流向股市，推动债市下跌。

VaR Shock （风险价值冲击）加剧了金融机构抛售日本国债，进一步推动国债贬值。 VaR 是日本银行业用来实行风险控制的模型，当 2003 年 6 月国债收益率上行、即国债贬值压力较大时，日本银行在风险价值超过其阈值时纷纷抛售政府债券，由此进一步形成负反馈，推动国债收益率上升。

此外， 2003 年债市的调整还受到伊拉克战争的影响。 伊拉克战争引起石油价格飞升，全球债券市场在 2003 年 6 月开始走熊，日本债券市场也未能幸免。

央行购债节奏的短期放缓也是影响因素之一， 观察央行国债持有量的同比和环比增加值，发现其在 2003 年 6-7 月、 2004 年 4-5 月有明显减少，这可能是因为通胀的阶段性改善。

多因素影响下， 10 年国债利率从 2013 年 6 月的 0.43% 上行 146bps 至 2004 年 6 月 1.89% ， 10 年与 1 年国债利差相应地从 42bp 快速上行至 185bp ， 30 年国债利率也从 2013 年 6 月的 1.00% 上行 183bp 至 2004 年 8 月的 2.83% 。

1.2.3 2004 年8月-2008年9月，水平震荡

2004 年 8 月 -2008 年基本面较为稳定， QE 逐渐收尾直至退出，而紧缩性财政政策持续，多方因素拉锯， 10 年国债利率在 1.2%-2% 之间震荡，期限利差波动收窄。 紧缩性财政政策下，日本发国债规模和国债依赖度大幅下降（图表 22 ）， 2006 年内阁出台《骨太方针 2006 》再提财政重建目标。 2006 年 3 月，日本央行将操作目标转回至无抵押隔夜拆借利率， 2006 年 7 月、 2007 年 2 月两次提高政策利率，同时通过公开市场操作将金融机构的活期账户余额降至法定存款准备金的规模，实现第一轮 QE 的退出。这一期间， 10 年国债利率在 1.2%-2% 之间震荡，曲线有所平坦化， 10 年与 1 、 2 、 5 年国债利差均有收窄趋势。

1.3 2008-2015 年：迈向零利率

2008 年国际金融危机对处在回升期的日本经济形成严重冲击，日本出口下滑，通胀率降低， GDP 增速下跌。对此，日本央行持续加码宽松货币政策， 2013 年推出了量化和质化宽松政策，财政刺激政策也连环推出，这一期间国债利率逐步回落，向零利率迈进。

2008 年重启零利率和量化宽松。 日本央行在 2008 年 10 月将政策利率下调至 0.3% ，设置超额准备金利息 0.1% ，通过将利率设置在当时的无担保隔夜拆借利率（ 0.3% ）以下，日本央行可以推动金融机构更多地将资金投放同业或市场，而非留在其央行活期账户中，此外 QE 方面还增加了长期国债购买规模和种类。 2008 年 12 月央行再次下调政策利率至 0.1% 。面对困境，日本央行进一步加大了宽松力度，推出了全面货币宽松，政策手段包括继续零利率政策，强化资产购买计划和设立刺激银行借贷便利。

2013 年推出量化质化宽松政策（ QQE ）。 2012 年末，安倍晋三再次当选日本首相，提出“安倍经济学”，并推出三大措施：一是进行结构性改革，减税以提高个人所得，放松管制，改善公司治理，鼓励企业投资；二是推出大规模财政刺激方案；三是实施超宽松货币政策。 2013 年黑田东彦担任日本央行行长后，将通胀目标提高为 2% ，并在 2013 年 4 月推出 QQE ，将货币政策操作目标从无抵押隔夜拆借利率转向基础货币供应增速，并于 2014 年 10 月将基础货币增加规模从 60-70 万亿日元增至 80 万亿日元，央行总资产规模不断膨胀，央行也逐渐成为国债的主要持有者。在大规模的货币宽松下，经济有所回升， GDP 增速和物价水平有所改善，资产价格触底反弹。

多轮财政刺激下日本经济复苏昙花一现，消费税上调导致经济再度恶化。 对日本景气衰退， 2008 年 -2010 年，日本内阁推出多轮扩张性财政政策，资金主要用于扶持中小企业、投资技术开放和基础建设、扶持就业、减税和防震减灾等方面，这使得日本 2008-2010 年的财政投入超过 190 万亿日元。多轮财政刺激下， GDP 、通胀和进出口都大幅修复。 2012 年末安倍出任日本首相后， 2013 年 1 月继续推出财政刺激， 2013 年 10 月 1 日，安倍内阁提到 2012 财年日本未偿国债占 GDP 之比达 190% ，考虑到日本经济好转和财政可持续性， 2014 年 4 月 1 日起将消费税率从 5% 提高至 8% ，同时为了避免重现 1997 年消费税率上调时对经济的强烈负面冲击，在宣告提升税率的同时，安倍内阁宣布于 2013 年 12 月开展新一轮经济刺激。然而仓促加税还是使得日本经济重回疲软状态，这迫使央行于 2014 年 10 月进一步扩大 QQE 规模。

漫长债牛，十年国债利率向零迈进，曲线平坦化。 2008-2016 年期间， 2008 年 9 月金融危机爆发后， 10 年国债收益率从 1.5% 左右一路下行至 2016 年 1 月 0.25% 左右，已接近零利率，期间累计压降约 125bp 。期限利差和信用利差均在 2008 年金融危机后大幅走阔后持续压缩，而日本央行购债期限延长也使得国债利率曲线中短端极度平坦。这一时期，市场主体风险偏好也有所降低，国债成为重要避险资产，日本商业银行和保险企业在 2008-2013 年明显增配国债、减配公司债，而 2013 年后国债利率过低，商业银行和保险企业减少了国债持有比例，保险企业开始显著增加外国证券和股票的投资（图表 6 、 7 ）。

1.4 2016-2024 年：负利率和YCC时代

2016 年日本央行先后推出负利率和 YCC 政策，之后 2016 年 -2021 年日本 10 年国债收益率在 0% 附近波动， 2022 年随着全球经济复苏与通胀攀升 以及 2024 年 3 月日本央行退出 YCC 政策，日本债市结束了漫长牛市， 10 年期国债收益率有所上行。

2016 年，经济长期处于低通胀状态，日本推出负利率和 YCC 政策。 2014 年 4 月加税后，日本 CPI 快速上升，但这更多是源于消费税率提升带来的一次性价格上涨。 2015 年末，提价效应逐步消退， CPI 同比降至 0 左右，长期看加税降低了消费倾向，减弱了中长期通胀预期。

为尽早达到 2% 的通胀目标和提振较为疲弱的经济， 2016 年 1 月日本推出负利率定量宽松， 将金融机构在央行部分经常账户利率降至 -0.1% ，同时购买大量国债，整体压低收益率曲线。 2016 年 9 月日本央行引入 YCC 政策， 设定短期政策利率（ -0.1% ）和长期利率的目标区间（ -0.1% 至 0.1% ，中枢为 0 ），实现对长端收益率更为直接的控制，维持一个略向上倾斜的收益率曲线，在降低融资成本的同时保证银行体系的正常运行。此外还提出“通胀超调承诺”，以期提高通胀预期。

负利率政策出台后， 10 年国债利率快速下行， 2016 年 7 月 27 日， 10 年期国债收益率跌至 -0.297% 的最低点，随后 YCC 推出，