信用债投资入门: 信用分析

流动资金需求： 满足企业日常经营周转的需求，为了提高营业收入，获取更多的盈利。

资本性扩张指出： 用于直接建设固定资产或横向并购扩张提高产能，或纵向产业链并购扩张，甚至多元化并购扩张等等。

其他支持： 对外股权投资等常规投资，或挪用等其他用途(挪用不清楚投向的情况，可能是民间借贷、股票投资等，甚至实际可能形成复杂资金池等)。

· 主业借债扩张是经营自然的行为；

· 主业不缺钱，可能非主营业务缺钱；

· 主业不缺钱，但可以作为融资的载体；

· 主业暂时不缺钱，但未雨绸缪为了未来做准备，甚至也可以是保守的偏好刻意保持较高的现金储备；

整体不缺钱，但可能存在阶段性的因为利率低而产生的套利机会(比如债券市场融资利率低于银行结构性存款的收益率)。

金融机构作为服务企业，提供资金融通、调配资源，优化资源配置，获取分配社会价值中的一部分收益；

简单的说，在本金能够得到保障的前提下赚取利息；利息的来源是哪里？ @

#：表面上看很多时候都是依赖再融资滚动来维持，但正常情况的再融资滚动是以1和2为前提的，所谓的非正常情况是指实际上1和2已经无法支撑的情形下表面依然很”稳定”。

@：换个角度，金融机构提供融资的行为可以理解为，购买了一个商品，这个商品的价格就是对应的债项价格(后文均以债券代替)，这个商品的用途就是在某个时点收回本金并收取利息；只不过这个商品的价格处于波动状态。

由前所述，(企业为什么融资+融资后利息来源稳定性和安全性分析)就构成了信用分析的内容。价格是信用分析的最直接结论，现实中还有中间结论信用评级。

换个描述角度，用债券价格来进行描述：用P0代表现在的价格，PN代表到期时债券的价格，PN的范围是(0，本金+利息)；由于PN是未来的事件，对于我们来说，最多能够评估推测那个时点结果的一个概率分布 # 。

#：这里的概率分布有两层：

第一层：是否违约的概率，如常规评级AAA对应的未来的违约概率序列，即PD；

第二层：如果违约，对应的收回价值的概率分布，相当于LGD；

需要注意的是，平常的PD/LGD都是统计意义的结果，如果没有办法从统计结果考虑的话，即持仓足够的分散，那么这个PD/LGD也就基本失效了(另外本身统计数据也不够)。这也是外部评级在买方投资中指导意义相对有限的其中一个原因。

对于买方而言，除了到期时点是否能够兑付以外，还有在中间过程中，价格波动而面临的估值下行风险。

一般情况下，估值下行风险和降级风险(评级下调)向对应，只不过外部评级调整频率低+指示性弱+严重滞后。

对于买方评级来说，未来整个时间区间内的价格路径，就是核心的需要指示的内容，需要有较强的前瞻性。或者说，估值风险是买方信用分析很核心的内容 # 。

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Q：估值风险和违约风险是什么关系？

A：在评估估值风险的时候，其中一条路劲便是企业估值持续下滑，一步一步滑入垃圾债，也就是风险持续暴露。当企业进去垃圾级，传统信用分析基本都会认为企业差不多要违约了，但企业是否真正违约，这些分析并不足够，需要有另外出发点的方法论。

信用风险是循序渐进暴露？还是可能毫无征兆断崖式暴露？

比如公用事业行业就是典型的可预测性行业，强周期行业就是典型的不可预测性行业(注：是否可预测是相对的，强周期行业的不可预测性是指在经营财务业绩上，至于行业业绩经营方向还是一定程度可以预测的。

#：关于是否可预测，是一个认知的问题，日常生活中对一件事情的判断逻辑，第一出发点直接逻辑都是从现在结合过去的信息对未来进行推演，大部分时候这种演绎逻辑都没问题，我们称为世界展现可预测性的一面；

但也会有出乎意料的时候，这种意外可能是演绎逻辑在这个事情上不正确，可能是还有很多因素还没考虑到，这种情况是自身能力的问题，还有一种可能是本身这件事情就无法进行推演，结果是什么只能是发生了才知道，即超出了人的认知能力，我们称为世界展现不可预测性的一面（自身能力问题导致可以预测变成不可以预测也可以这么认为)。

由前所述，信用分析的目的主要有：

评估企业当下的信用风险大小，大小本身是一个比较的概念 @ ，因此这个目的实际上就是企业信用风险的一个排序，也就是常规的信用评级；

未来信用的波动情况，也就是估值的可能性波动进行前瞻性判断，实际上就是评级展望；

上述两点就是评级+展望，就是正常所说的完整信用评级体系 # 。

@：如果从个券分析的角度来说，似乎排序的评级没有什么用，对于买方来说个券分析结果是二元的，要么可以买要么不可以买；但排序评级可以对需要take的信用利差做一些辅助判断，市场本身也是有各种评级收益率曲线的；同时，排序评级在限额等其他风险管理中也很重要。

#：对于信用利差的波动，也就是估值风险，只有信用评级体系是不够的，还必须辅助以行业跟踪包括景气度等因素，但需要注意跟踪的指标对企业的信用资质的影响到底如何需要先衡量清楚。

@：展望的程度主要用于区分信用风险的变化速度，举例：可能会出现本来是3-，预测未来1-2年内迅速衰退为5级，这种情形展望负面的程度为强；一般情形下，3-级展望负面程度弱，可以当成4+级。(对于不可预测的情形非常容易出现)。

#：外部评级在现实中基本就是超AAA/AAA/AA+/AA/AA-，买方评级做5级分类在信用利差分析时可能有一定的便利性，同时考虑债券市场的企业都相对较大没有必要也难以有效做到颗粒区分度太高。

$：常规评级的5/展望负面和5-/展望正面负面为垃圾债，垃圾债投资的逻辑和传统信用分析的逻辑有所差别，将在系列另外的报告中专题分析说明。

根据宏观环境、行业情况、企业商业模式以及财务指标分析，得到发行人的主体初始评级；

在财务指标选择过程中，重点关注在当前和未来宏观经济形势下，行业未来影响信用风险的核心驱动因子是什么，并基于此来选取指标并进行权重设置；

初始评级偏向于即期评级，是基于当下和过往数据信息得到的当下信用风险排序。

初始评级需要考虑普适性的问题，考虑指标相对有限，其他具体问题具体分析的个性指标需要在初始评级基础上进行相应的调整；

初始评级过程中的指标由于权重的存在，可能会低估某项指标的影响，在特殊情况下需要针对性的进行调整；

初始评级的方法论是基于企业正常经营角度考虑的，实际情况中多数企业风险暴露甚至违约的原因不在经营层面本身，真正的信用风险在于企业的运作模式层面，包括:资金挪用、财务造假粉饰等等，这些情况需要在专家经验下深入的调整评级。

风险是未来的，基于过往和当下信息的结论并不能代表未来，但这是未来的一个起点，是基础，评级和未来展望一起组成了企业的整体信用情况描述；

展望的核心：在行业展望的基础上，去预测描述未来企业的情况，特别是分析预测企业未来的核心信用风险驱动因子的变化，将未来预测情况与当下进行比较得出展望的结果。

#：金融政策主要是宏观金融环境的影响，宽信用还是信用收缩？各类金融机构比如非标主力金融机构的监管程度如何？

行业分析包括行业成熟度、行业竞争程度、竞争替代品威胁、成本结构、周期性、监管特征等等；特别说明周期性对于信用风险的影响；

商业模式是指企业如何从事商业的具体方法和途径，分析中需重点关注企业的战略和行业商业环境的适应度，以及企业如何处理供给、生产、销售等环节的风险；

如果把企业比作是一个满足消费者的系统，商业模式是指企业如何组织各类资源(包括资金、原材料、人力资源、作业方式、销售方式、信息、品牌和知识产权、企业所处的环境、创新力等)，形成能够提供消费者无法自力而必须购买的产品和服务。