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退市制度的迷思，暂停上市、恢复上市和退市，你们真的理解吗？
前不久，*ST新都成为今年首家退市股，而ST新梅成为今年首家恢复上市股。社群里又重燃退市制度的讨论。
有社群群友希望小汪@并购汪再次讲解ST制度。小汪@并购汪发现，*ST新都是因为一笔收入不能确认为主营业务收入，扣非后净利润为负数而被退市。而ST新梅是因为卖房收入被确认为主营业务收入，扣非后净利润为正数，顺利恢复上市。
ST制度确实复杂，一不小就会踩坑。接下来小汪@并购汪将详解这两个案例，带大家近距离看ST规则。
退市制度：暂停、恢复、终止三大环节
我国A股现行退市制度包含暂停上市、恢复上市、终止上市三大环节。三大环节由上交所股票上市规则、深交所股票上市规则、创业板股票上市规则予以规范。
根据现行的深交所和上交所上市规则，当上市公司出现经营业绩未能达到相应标准，股本总额和股权结构不满足上市条件，或者信息披露不够规范、审计报告被出具无法表示意见或否定意见等情形时，上市公司将首先被给予退市风险警告。
在受到退市风险警告后，上市公司如果在最近一个会计年度中，经营、信披等仍未达到相关要求，就将被暂停上市。一旦被暂停上市，上市公司就会面临最终选择：要不然恢复上市，要不然强制退市。
小汪@并购汪在这里，将退市风险警告、暂停上市、恢复上市、强制终止上市相关的净利润指标、净资产指标、营业收入指标、审计要求整理如下，便于大家参考：
新都退：2017年首例退市
2017年5月17日晚，深交所发布公告，作出终止*ST新都股票上市的决定。这是2017年首例退市案例。
上市公司新都酒店主要从事经营酒店、商场、餐厅以及酒店附设的车队、康乐设施、自有物业的出租与管理。
2014年4月，由于新都酒店违反规定程序为实控人提供担保，会计师无法判断公司是否还存在其他对财务报表产生重大影响的诉讼、担保情况而为公司2013年度财务报告出具无法表示意见的审计报告。
《深交所上市规则》13.2.1条规定，上市公司出现下列情形之一的，本所有权对其股票交易实行退市风险警示……（四）最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告……
因此，新都酒店被实施“退市风险警示”，被更名为*ST新都。
此时，*ST新都已经是一家经营不善的公司， 2013年仅实现归母净利润0.03亿元。
2014年8月1日开始，*ST新都停牌筹划重组。直到2015年4月9日，*ST新都发布了重大重组预案，拟收购华图教育。华图教育为“明星公司”。
预案发布后，*ST新都复牌，连续15个涨停板。股价最高为7.96元/股，总市值为43.23亿元。
就在股价高涨的时候，*ST新都却被暂停上市了。
原因说来也无奈：因违规为关联方提供担保等事项，公司2013年度、2014年度连续两个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告。
根据《深交所上市规则》14.1.1条，*ST新都被暂停上市。14.1.1条规定，上市公司出现下列情形之一的，本所有权决定暂停其股票上市交易……（四）因审计意见类型触及本规则13.2.1条第（四）项规定情形其股票交易被实行退市风险警示后，首个会计年度的财务会计报告继续被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告……
被暂停上市的公司，必须要在一年后同时满足严苛的6大条件，才能够恢复上市。因为重大不利变化，交易对手决定终止交易。2015年6月，上市公司正式宣布终止重组。
暂停上市之后，*ST新都一直在积极准备申请恢复上市。
期间，*ST新都又遇到了麻烦。2015年9月，经法院裁定，公司开始进入破产重整，以解决因违规担保引发的巨额债务问题。
好在，市场上有一类投资者看好“逆势投资”的投资理念。这类投资者往往喜欢介入上市公司的债务重整、债务问题中。小汪@并购汪也曾为大家介绍过，逆势投资者在ST超日、万福生科的债务处理中获得了极为丰厚的回报。
由于投资者介入，*ST新都顺利完成债务重整。最终*ST新都2015年报显示，公司2015年实现净利润6971.26万元，扣除非经常性损益后的净利润1255.61万元。
好不容易达到了恢复上市的条件，*ST新都于2015年年报发布后申请恢复上市。但是，交易所一直坚持审核材料。*ST新都的恢复上市工作一直从2016年拖到了2017年。
最终，*ST新都还是没能恢复上市。
2017年4月25日，上市公司收到天健会计师事务所（特殊普通合伙）湖南分所出具《关于提请深圳新都酒店股份有限公司调整2015年度非经常性损益及相关信息披露的函》。根据审计机构报告，上市公司的一笔2950万元的高尔夫租金收入不应被计为主营业务收入。
这就意味着，调整之后，上市公司2015年度扣非后净利润应为负值。
《深交所上市规则》14.2.1条规定，上市公司因净利润、净资产、营业收入或者审计意见类型触及本规则14.1.1条第（一）项至第（四）项规定情形其股票被暂停上市的，在法定披露期限内披露经审计的暂停上市后首个年度报告且同时符合下列条件的，可以在公司披露年度报告后的五个交易日内向本所提出恢复股票上市的书面申请：（一）最近一个会计年度经审计的净利润及扣除非经常性损益后的净利润均为正值……
2015年度扣非后净利润为负值，按规定就要退市了。
最终*ST新都就被退市了。
ST新梅
*ST新梅成立于1996年，主营业务为房地产开发与经营。作为规模较小的房地产开发企业，*ST新梅的开发项目均在江苏省江阴市，主要项目为江阴新梅豪布斯卡项目。
暂停上市前，兴盛集团持有公司11.19%的股份，为公司控股股东。公司实际控制人为张兴标先生及其一致行动人张静静女士。
*ST新梅主要从事房地产开发经营业务。2015年以来，从行业发展态势来看，房地产市场整体上仍处于低迷期。作为区域性城市，江阴地区的楼市状况更加不容乐观，处于持续低迷状态，楼盘库存较大的情况普遍存在，房价持续下降。
在此背景下，2013年、2014年、2015年，*ST新梅分别实现归母净利润-0.27亿元、-3.39亿元、-1.12亿元。由于连续三年净利润为负，2016年4月8日起*ST新梅被暂停公司股票上市。
*ST新梅的情况是复杂的。*ST新梅想要在2017年恢复上市，挑战主要有3个：（1）2016年要实现扭亏为盈；（2）解决股权纠纷造成的公司治理问题；（3）业务能实现持续经营。
*ST新梅的股权纠纷一直是个“老大难”问题。而根据监管规则，假设在2017年申请恢复上市前，仍无法解决股权纠纷造成的公司治理问题，*ST新梅有可能无法恢复上市（《上交所上市规则》14.2.1）。
*ST新梅的控制权纠纷起源于2013年。2013年7月至11月，开南投资实控人王斌忠通过实际控制的证券账户，持续不断买入*ST新梅股票，最终合计持有*ST新梅14.86%股份。
由于王斌忠在买入*ST新梅股时，未按规定进行信息披露。因此*ST新梅原控股股东兴盛实业认为，王斌忠买入*ST新梅属于违规举牌、恶意收购。*ST新梅董事会通过修改公司章程、拒绝开南系参与股东大会等方式阻挡“野蛮人”入侵。
2015年8月，*ST新梅推出重大资产重组预案，拟作价11.5亿元购买江阴戎辉100%股权，同时拟以发行股份的方式，购买控股股东兴盛集团对公司的委托贷款债权，作价为1.93亿元；并向实际控制人张静静等人非公开发行募集配套资金不超过7.2亿元。
假设重组在2016年完成，*ST新梅可在2016年实现扭亏为盈，并在2016年年报出具之后，申请恢复上市。
但是，交易对方担忧，上市公司股权诉讼等事项会对公司治理稳定性产生影响，会导致交易需要重新履行保密审批，并且在当前公司治理现状下可能难以获得中国证监会行政许可，选择退出交易。因此这一次重组方案不得不于2016年6月9日终止。
2016年10月10日，上海新达浦宏投资与兴盛集团、上海开南投资、上海浦东科投、上海浦科投资签署了《股份转让协议》。
兴盛集团将所有股份以14.5元/股的价格转让给新达浦宏，股份转让总价款合计为7.24亿元；开南投资、浦东科投、浦科投资将其持有的全部股份以13.5元/股的价格出售给新达浦宏，总价约为6.5亿元。
也就是说，原控股股东兴盛集团和入侵的“野蛮人”开南投资，全部清仓。
2016年10月27日，转让股份事项的相关过户登记手续办理完毕。新达浦宏成为公司第一大股东，*ST新梅实际控制人变为浦东科投。浦东科投具有上海国资背景。
新达浦宏承诺60个月内不减持或转让所持股份，同时承诺*ST新梅自恢复上市之后的3个会计年度，每年扣非后净利润均较2016年度实现增长，并且3年增长年均不低于2016年度的10%。当不能实现时，新达浦宏将对差额部分予以现金补足。
新实控人入主后，*ST新梅的控制权纠纷消失，恢复上市的一大问题解决了。
而*ST新梅在2016年实现扭亏为盈的关键为，出售房产。2016年9月29日，*ST新梅召开股东大会，同意将新梅大厦共计8层整层办公用房产权以单价不低于人民币16,080元，总价不低于人民币1.5亿元的价格出售给控股股东旗下的鑫兆房产。
完成出售房产之后，*ST新梅实现净利润1,954万元，艰难实现盈利。值得注意的是，*ST新梅主营业务为房地产，因此，上述出售实现了主营盈利。
2017年2月24日，*ST新梅向上海证券交易所提出公司股票恢复上市的申请。
提交申请后，上交所下发两封《意见函》，问询的主要问题为：“卖房”是否属于主营业务、公司是否具备持续经营能力、新控股股东稳固控制权的措施如何等。上市公司及财务顾问对上述问题一一回复，获得了认可。
最终，*ST新梅于2017年6月6日恢复上市交易。在恢复上市首日，交易不设涨跌幅限制。但由于上市公司仍被实施其他风险警示，更名为“ST新梅”，因此之后的涨跌幅限制为5%。
但就在恢复上市首日，ST新梅的收盘价为7.65元/股，跌幅为0.26%。
并购汪点评
市场对退市制度有不少争议。小汪@并购汪认为，A股的退市制度事实上已经很完善了。
A股的ST制度，有一套完整的规则。这意味着，表现不好的公司，是有可能被退市的。而上市公司的“牌照价值”，虽然最近有所削弱，但仍然存在。上市公司的理性选择都是不退市。表现不佳的上市公司，大部分遵守ST规则，都可以争取做到不退市。
比方说，业绩不佳的上市公司可做好盈余管理，将自身的业绩曲线做成一条“V”字线，就是把亏损集中在某一年，然后下一年实现扭亏为盈。这样，上市公司可不会因连续2年亏损戴帽，或者亏2年后盈利1年，从而戴帽再摘帽。
但这种方法治标不治本。对于仅仅是业绩不佳的上市公司，重组是彻底的解决方法。每年都有不少*ST公司通过大体量并购实现盈利能力的提升，从而成功“保壳”。
其中最重要的一点是，时间窗口。
上市公司被*ST，同步推出重组预案，是最好的做法。时机把握得好，在暂停上市之前就通过重组实现摘帽。暂停上市之后，重组完成了，也能摘帽。一家上市公司被*ST之后，理论上还有2年时间。2年内无法通过重组提升盈利能力，很可能被退市。
*ST新都连拉15个涨停，又被退市的惨案之所以发生，就在于时间窗口没把握住。
在现行的ST规则下，*ST新都获得了很多次机会。2014年4月，被实施退市风险警报，再到2017年5月，期间整整3年，可以做的事情很多。而这3年，正是并购市场最火热的3年。
但机会一次次被错过。就在公告收购华图教育，连拉15个涨停板的时候，可能没有人会想到，*ST新都会在违规担保、年报被出具无法表示意见的问题上再次犯错。此前已错过1次，因此被暂停上市。
之后经历过一次破产重整，但顺利实现重整。但由于没能进行重组，也没能提升主营业务的盈利能力，就一笔不到3000万元的收入不能被确认为主营业务收入，结果达不到恢复上市条件，被退市了。
ST制度的规则下，被实施退市风险警示的公司，要是不能解决问题，时间越往后拖，越不利。
更关键的地方在于，必须真正理解ST规则。ST规则繁多，对于每一ST公司，都应详细判断风险点到底在哪里。
小汪在文章开头曾经说到：一旦被暂停上市，上市公司就会面临最终选择，要不然选择恢复上市，要不然强制退市。
可能有读者认为，一般上市公司戴帽是因为盈利能力。那么，想要摘帽，通过重组或别的什么方式实现扭亏为盈就好了。其实不然。
根据《股票上市规则（2014年修订版）》上市公司因净利润、净资产、营业收入或者审计意见类型被暂停上市的，想要在暂停上市后果成功恢复上市，必须同时满足多个条件。
而且每一条条件均有细致的规定。比方说，在净利润指标方面，扣非前后的净利润都必须是正数。
*ST新都完成债务重整后，似乎是满足恢复上市条件的，但因为审计机构认为2015年年报的一笔收入的会计确认需要调整，因此，调整之后，*ST新都2015年的扣非后净利润为负数，不能满足恢复上市的条件。
*ST新梅恢复上市面临三大障碍：净利润、股权纠纷、持续经营能力。好在，*ST新梅属于房地产行业，“卖房”也属于主营业务，因此扣非后的净利润还是正数的。而且股权纠纷已得到解决，持续经营能力的说明也获得认可。
对比鲜明的一点是，*ST新都在暂停上市前，因为重组预案公告，连拉15个涨停板。而ST新梅恢复上市首日，股价微跌。
这也反映了，上市公司“壳”价的变化。
此前，IPO不畅，重组市场火热。ST股因为重组预期强，反而被投资者看好。因此*ST新都凭一个重组预案就连拉15个涨停。可能当时投资者普遍忽视了*ST新都已经犯过错误，风险较大。结果*ST新都再次犯错，被暂停上市。暂停上市之后，投资者就无法卖出了。
而最近半年，IPO稳定发行，重组市场降温。ST新梅恢复上市，市场反映平静，也从侧面说明了，投资者目前没那么看好“壳”公司。
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