业绩“大变脸”的公司有什么特点？
天风策略 刘晨明、徐彪
联系人 韩旭东、许向真
去年底以来，我们始终以金融“守正”、成长“出奇”作为配置主线，经受住了市场的检验
。
上周我们集中路演了上海30家左右的公募基金，也恰逢市场因为业绩暴雷和信托去杠杆产生了较大的波动。周末我们在报告
《短期过度担忧，坚持金融守正、成长出奇的策略》
中对信托去杠杆和股权质押的问题进行了详细测算。本篇报告我们将重点汇报过去一周上海路演反馈情况，以及“业绩变脸”股票的特点。
以下是过去一周我们与上海30家公募基金交流金融“守正”、成长“出奇”这一配置策略过程中的反馈。
首先，关于银行股。
从过去一周与公募基金的交流中，我们的感触是银行股还有进一步加仓的空间，并且在金融监管的环境下，大家普遍更偏好于大银行。我们理解，17年银行资产质量改善、估值提升，主要赚的是
经济复苏的钱
。进入18年，随着宏观去杠杆步入深水区，全社会经济体系债务风险下降，金融体系尤其是银行赚的是
风险化解的钱
。
上周五发改委牵头出台的债转股新规《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》鲜有投资者关注，但其重要意义在于，通过各种模式引导社会资本积极参与债转股，降低企业部门资产负债率，为解决债转股的资金来源问题做了重要铺垫。在金融收缩的大背景下，债转股是为数不多的金融放开领域，支持力度之大可以想象。其背后的目的无非是将经济去杠杆的战略贯彻到底。
对于银行来说，大部分人认为，债转股使得银行从持有债权变为持有股权，无疑加大了银行自身的经营风险，不利于银行估值。但事实上，上周五的新规明确提到，符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。可是问题在于，一般的债转股产品期限在5-7年左右，而几乎难以找到在期限上与之对应的理财产品。因此，未来更多是社会资本来参与到债转股之中，并不会加大银行的经营风险。
并且，在整个经济去杠杆的过程中，银行的客户们（国有企业、地方政府）首当其冲，他们的杠杆率快速下降，有利于增强还本付息的能力，同时降低经营风险，那么也就意味着银行本身的经营风险也是下降的，对银行来说资产质量和估值将进一步提升，而且二级市场的银行股18年赚的是风险化解的钱。
其次，关于地产股。
一方面，大家都知道龙头集中度的持续提升是利好，另一方面，大家又担心收紧房地产开发贷、清查通道和非标等表外融资、房地产税立法的推进，对于整个行业来说是利空，压缩了行业蛋糕。这样一来，一个利空、一个利好，如何衡量对于龙头地产公司的影响？
与投资者交流下来，我们理解，如果一个行业龙头市占率超过50%甚至更高，一旦出现整个行业性质的利空，那么压缩行业蛋糕，就基本等于是压缩了龙头的蛋糕，因为龙头的市占率已经非常大了，他代表了整个行业的情况。但相反，目前房地产行业龙头的市占率还远远没有达到这样的水平，这个时候越是收紧的行业政策（限贷、限购），对中小房企越是不利，反而越有利于龙头地产通过收购小企业，将集中度进一步提升。
最后，关于低估值成长股。
在路演过程中，我们发现目前很多人在逐渐开始关注一些过去两年滞涨的低估值成长股，因为这些股票过去业绩也相当稳健（被此前的大市值风格错杀），目前估值也不贵，性价比开始逐步提升。但是，由于很多这种低估值成长股已经太久没被仔细研究过，需要一个过程重新获得市场的认可和关注。尤其是一季报至关重要，因为目前市场的风格还是给予近端利润以高估值，给予远端利润以估值折价。
因此，成长“出奇”的方向里，我们一直有三个严格的筛选标准：
一是市值不能太小，小公司的流动性问题和公司治理问题会被投资者持续给予估值折价；二是规避外延并购业绩承诺到期后业绩大变脸的风险。三是选择连续1-2年PEG维持在1以下的公司。按照这样的筛选标准大概率可以躲避业绩暴雷的公司。
“扫雷”标准：业绩预告变脸和大幅低于预期，共90+170只=260只。
1）业绩预告变脸：
预告修正触发负向业绩变脸，即“量”较前次预告降幅>50%或“质”上转亏、续亏或由升转降。172家业绩变脸的公司中有90家负向变脸。
2）大幅低于预期：
17年业绩预告中，选取较WIND一致预期增速低100%以上个股，即（预告增速-预期增速）/预期增速
业绩预告变脸幅度和大幅低于预期幅度，各取前20支个股，如下表。
对比“爆雷”的260家公司与其余公布了业绩预告的2214家"排雷"公司，有如下特征：
第一，市场表征：“爆雷”公司超过三分之一分布在TMT行业；且公司市值小、PE高，业绩公告前后跌幅较大。
第二，业绩表现：“爆雷”公司业绩16年开始趋势性走低，且各项盈利指标表现皆弱。
从业绩层面看，“爆雷”公司的整体业绩增速从16年以来持续下滑，具有趋势性。
单季度净利润增速从16Q1的42.1%下滑至17Q4的-57.2%，说明这些公司业绩走坏已非一朝一夕；而与之形成强烈反差的是“排雷”公司，净利润增速从16Q1的-22.8%上升至17Q4的-94.9%。从各项盈利指标来看，“爆雷”公司17年三季报的表现已明显弱于参照组。
第三，财务结构：“爆雷”公司三项费用高、现金流差、应收高、商誉高。
风险提示：油价引发通胀超预期、金融监管超预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《大势研判（20180204）：
业绩“大变脸”的公司有什么特点？
》
对外发布时间 2018年2月4日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 徐 彪 SAC 执业证书编号：
S1110516080001
刘晨明 SAC 执业证书编号：
S1110516090006
（政策主题表格汇总原件请联系我们索取）
2月1日，中央纪委驻央行纪检组组长徐加爱撰文称，当前金融领域出现一些重大风险隐患，比如金融监管中的“猫鼠一家”等金融乱象；除了做好重点领域风险防控和处置、坚决打击违法违规金融活动以外，更需要在治本上下功夫，
坚决铲除滋生各种金融风险的土壤，实现所有金融活动监管全覆盖、无例外、无缝隙、零风险
。
一行三会动态方面，
重点关注央行、保监会近日就后续金融监管的表态：
①央行副行长易纲近日在《中国金融》杂志上撰文称，
探索将影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架，将同业存单、绿色信贷业绩考核纳入MPA考核
，优化跨境资本流动宏观审慎政策，对资本流动进行逆周期调节。②保监会副主席在保险资金运用贯彻落实全国保险监管工作会议精神专题培训会议上强调，将
高度关注流动性和重点公司风险、信用风险、地方债务风险、资产负债错配风险等突出风险；将稳步推进保险资金运用改革创新，支持保险资金运用国债期货等金融衍生品对冲和管理风险；研究保险资金参与长租公寓等领域；研究推进保险资产证券化业务发展。
此外，深交所近日修订了《上市公司股东业务办理指南》：重点修订了三个方面内容：
一、扩大股东信息披露范围，在原有权益变动相关业务基础上，新增股东大会和深交所认可的其他业务
，确保股东可通过业务专区自行披露股东大会相关公告，推动上市公司提高公司治理水平。
二、扩大并明确可注册用户类型
，股东及其一致行动人完成用户注册后，均可通过业务专区披露相关公告，进一步提升披露准确性、完整性和有效性。
三、进一步完善注册文件内容和申请流程
，明确注册文件清单，优化股东用户增加权限的申请和审查流流程。
2、海南省正式取消部分市县考核机制，环保部将制定蓝天保卫战三年计划
本周关注政府考核、环保方面内容：①政府考核方面，
海南取消部分市县GDP、固定资产投资等考核，把生态环境保护列为负面扣分和一票否决事项
。②环保方面，环境保护部将会同各地区和有关部门，以打赢蓝天保卫战为目标，制定实施打赢蓝天保卫战三年计划，明确治理思路和具体任务，指导京津冀及周边地区、长三角等重点区域出台大气污染防治配套实施方案
。
继续关注楼市调控方面最新动态：①财政部、国土资源部制定并印发
《土地储备资金财务管理办法》
，要求土地储备资金实行专款专用、分账核算，并实行预决算管理。②国土部官网发布了关于广州等11个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案意见的通知，其中《广州市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案》获批。
本周重点关注三大行业政策动态：第一，工信部部长苗圩近日在新闻发布会上表示：
“中国制造2025”的顶层设计已完成，一批重大标志性的项目和工程陆续落地，制造强国建设迈上了一个新台阶
；大飞机、集成电路、新材料、飞机发动机和燃气轮机、5G、新能源汽车等重点领域，也取得了积极的成效。
第二，国务院发布推进农业高新技术产业示范区建设发展的指导意见。
意见指出，发展智慧农业，建立健全智能化、网络化农业生产经营体系。综合采取多种方式引导社会资本和地方政府在现行政策框架下设立现代农业领域创业投资基金，通过政府和社会资本合作（PPP）等模式，吸引社会资本向示范区集聚，支持示范区基础设施建设；鼓励社会资本在示范区所在县域使用自有资金参与投资组建村镇银行等农村金融机构。
第三，从工信部等权威部门获悉，
2018年我国将正式启动网络强国建设三年行动，围绕城市和农村宽带提速、5G网络部署、下一代互联网部署等领域，加大网络基础设施建设。
根据计划，预计未来我国网络基础设施建设投资规模将突破3000亿元。
风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报
告。
证
券研究报告 《一周国内政策主题动态20180204》
对外发布时间 2018年2月4日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 徐 彪 SAC 执业证书编号：
S1110516080001
联系人 许向真
本周五，标普500指数收跌59.85点，跌幅2.12%，创2016年9月9日以来最大单日跌幅，单周表现为2016年1月以来最差；道指收跌665.75点，跌幅2.54%，创2016年6月24日以来最大单日跌幅；纳指收跌144.91点，跌幅1.96%，创2017年8月10日以来最大单日跌幅。全周，标普500指数累跌3.85%，道指累跌4.12%，纳指累跌3.53%。
周五美国劳工部公布最新经济数据， 2018年1月非农部门新增20万个就业岗位，高于预期的18万，失业率继续维持在4.1%，持平预期。新增就业岗位主要来自建筑、餐饮、医疗以及制造等行业。其中，建筑业1月新增3.6万个就业岗位，餐饮业新增3.1万个就业岗位。1月美国员工时薪为26.74美元，环比增加0.3%，高于预期，持平前值；同比增加2.9%，创2009年来最大增幅。
本周美联储1月FOMC会议落下帷幕，
此次会议决定维持利率1.25%-1.5%不变，符合市场预期，同时美联储预计今年通胀走高，但在近期仍将维持2%。
由于这是美联储主席耶伦主持的最后一次会议，市场对在此次会议上货币政策重大调整没有太多期待，市场反应相对平淡，各类资产波动有限。此次FOMC会议后，市场预期美联储可能在2018年将加息4次，同时部分市场人士认为3月美联储加息已是"板上钉钉"的事。
受全球监管加强等因素影响，数字货币周五继续动荡，
比特币盘中一度跌破8000美元关口，创11月以来新低，后回调至8500美元左右。本周比特币价格已累计下跌30%，创2013年来最差单周表现。投资者对加密货币的信心正逐步恶化，主要受监管加强影响。
2、担心美国国债收益率上升及对欧洲各国借债成本的影响，欧股持续下跌
欧股本周持续下跌。富时泛欧绩优300收跌1.36%，报1523.36点；德国DAX 30收跌1.68%，报12785.16点；法国CAC 40收跌1.22%，报5364.98点；STOXX 600收跌1.38%，报收388.07点；英国富时100收跌0.63%，报7443.43点。
周三欧洲央行执委科尔表示，
欧洲央行在结束2.55万亿欧元(3.17万亿美元)量化宽松计划方面将不会操之过急，
因通胀仍未明显地朝着目标前进。目前欧洲央行还未就调整政策进行讨论，只是在商量何时讨论此事。
路透社报道，德国总理默克尔领导的联盟党1月31日在联合组阁谈判中就气候议题与社会民主党达成一致。联盟党和社民党放弃先前所设2020年前二氧化碳排放比1990年减少40%的目标，新达成一项有法律约束力的减排目标，即在交通、农业、能源和建筑行业减少排放并辅以税收补贴或奖励，在2030年前减排55%。
3、亚马逊Q4业绩超预期，苹果营收及净利润创新高，但销量未及预期
2月2日亚马逊发布了2017财年Q4及全年财报。报告显示，亚马逊第四季度实现净利润18.56亿美元，同比增长148%，Q4净利润中包含了美国税收改革法案所带来的大约7.89亿美元的一笔暂缴税款利益；净销售额为604.53亿美元，同比增长38%。其中，亚马逊AWS云服务第四季度净销售额为51.13亿美元，同比增长45%；运营利润为13.54亿美元，高于去年同期的9.26亿美元。
苹果Q1营收为882.93亿美元，较上年同期的783.51亿美元增长13%，创下史上最高纪录；净利润为200.65亿美元，较上年同期的178.91亿美元增长12%，同样创下史上最高纪录。其中，Q1 iPhone销量达7300 万，不及预期，营收及净利上涨主要由于Q1 iPhone平均销售价格超出预期。
风险提示：税改推进不及预期，欧洲国家政局不确定性，科技公司研发风险
证券研究报告 《一周海外科技风向20180204》
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天风策略团队成员介绍
徐 彪
首席。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。
刘晨明
联席首席。南开大学国际金融硕士，先后任职于华泰证券、安信证券、天风证券从事策略研究，主要负责大势研判和行业比较研究
韩旭东
香港大学MBA，负责海外映射研究
姜禄彬
乔治华盛顿大学金融系硕士，密苏里州立大学会计系硕士，美国CPA，负责专题研究
许向真
厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责政策跟踪和行业比较
