ABS市场：去年蓬勃发展，2018哪些资产可能放量

2017 年依然是我国 ABS 市场高速发展的一年。截至年底我国 ABS 市场发行规模已达 3.5 万亿左右，存量规模 1.8 万亿左右（存量规模接近 PPN ），结构化产品已经成为中国债市的重要组成部分。

回顾 2017 年，除了发行量的高速增长外， ABS 市场在基础资产发行结构、监管政策、投资者结构等多个方面均出现了较大的变化，行业向着标准化、规范化的方向持续发展。

站在 2018 年之初，我们用 7 句话对 2017 年 ABS 市场进行回顾，并对 2018 年 ABS 市场的投资机会进行展望。

回顾 1 ：发行量逆势上行，全年发行量同比上行 68% 。

在信用债品种发行量萎缩的背景下， 2017 年 ABS 发行量逆市上行，全年发行量同比上行 68% 。

分品种来看，全年信贷 ABS 发行规模 5970 亿，同比上行 52.82% 。

企业 ABS 发行规模预计 8390 亿，同比上行 82.31% 。（因企业 ABS 信息披露相对滞后，故此处为预计值。）

为什么 2017 年信贷 ABS 和企业 ABS 均保持较快增速 ?

信贷 ABS ： 1 ） 2017 年监管政策频出， MPA 考核等压力也较大，银行出表需求十分旺盛；

2 ） 2017 年房贷、消费贷等个人信贷需求较为旺盛，个人信贷部门额度紧缺。 2017 年 RMBS 、消费贷 ABS 的发行量也首次超过了传统 CLO 品种。

企业 ABS ： 1 ）互联网消费金融行业的快速发展带动消费金融 ABS 异军突起，发行量较 2016 年翻 5 倍，贡献全年约 44% 的企业 ABS 发行量；

2 ）房地产行业传统渠道融资难度加大，通过 ABS 融资的意愿明显提升；

3 ）银行、信托等非标转标的需求一部分体现在交易所市场（另一部分主要体现在银登等场所，此类产品并非监管认定的 ABS 产品且没有公开数据，因此未计入统计中）。

2018 哪些资产可能放量？

信贷 ABS 仍有放量的潜力。 在资管新规对银行信贷资产出表的不合规模式进行限制后，我们预计信贷 ABS 的发行量仍然将保持较快增速。具体哪类资产发行量更大，取决于 18 年的信贷需求情况。

实际制约发行量的还有监管审批速度。部分银行受监管（尤其是地方监管）审批流程较长影响，还难以参与或较少参与到信贷 ABS 的发行中。未来随着信贷 ABS 业务的成熟和监管效率的提升，信贷 ABS 的参与方还将继续扩大，带动发行量的持续上升。

企业 ABS 品种分化，消费贷 ABS 放缓，房地产预计放量。 受《现金贷通知》要求小贷公司 ABS 融资回表影响， 18 年消费金融 ABS 发行量预计回落，难以超过 17 年的发行量。但作为一个典型的 “ 强资产弱主体 ” 品种，消费金融 ABS 的发行量仍然不会太低，依然是企业 ABS 市场的一个重要品种。

受资管新规等一系列政策影响，我们预计 2018 年房地产非标融资大概率收缩，使得部分融资需求转移到 ABS 上来，特别是部分自身资质一般但持有优质物业的房地产企业。四季度末，我们也已经在各发行场所的审批清单中见到了大量房地产类 ABS 产品的申报信息。

回顾 2 ：与主流信用品种保持较高利差，仍是短久期高收益的配置型品种。

信贷 ABS 方面， 2017 年发行利率随市场利率走高， 但与短融中票利差保持在较稳定的中位数水平（ 20-80bps 左右）。 RMBS 产品与短融中票的利差往往很低或者为负，主要是由于 RMBS 产品久期较长且具有相对稳定的早偿预期，实际持有的期限短于预期。

夹层档与优先档利差维持在 20-60bps 左右。

企业 ABS 方面， 2017 年整体而言其绝对票息仍然高于大部分标准化资产，具有较好的配置价值。特别是 “ 强资产弱主体 ” 类型的产品，往往体现出高收益低风险的特征。

强主体 ABS 品种与私募债相比，其利差已经不大甚至利率更低。但考虑到 ABS 产品较私募债而言存在资产或现金流的抵质押，因而信用上有优势（在严格现金流监管的条件下）；此外货基新规也提高了交易所 ABS 产品（ AA+ 及以上）的杠杆价值。 我们认为其信用利差还有收缩的空间，但这必须建立在 “ 真资产、可实现 ” 的条件下，部分 “ 类纯信用债 ” 品种的价值可能被市场高估。

回顾 3 ：出现部分风险事件，但未新增违约。资金监管和交易条款受到重视。

2017 年以来，我国信贷 ABS 产品未出现评级下调，企业 ABS 产品出现了 3 单评级下调，分别涉及宝信租赁 2 期 ABS 、吉林水务 ABS 、华源热力 ABS 产品。

三单产品的评级下调均不涉及基础资产的严重恶化，而是由于资金监管和交易结构设计方面出现了问题。

其中，宝信租赁 2 期、吉林水务 ABS 评级下调事件主要是由于：

1 ）发行人与主承签订私下协议违规挪用监管账户资金，混同风险担忧提升；

2 ）主承销商受到基金业协会纪律处分，并暂停业务半年，可能对其团队稳定性及后续管理能力造成影响。

华源热力 ABS 的情况更为复杂，产品遭遇的评级下调综合反应了相关机构基础资产管控能力较弱、现金流归集设计不合理：

1 ）原始权益人未按时归集不通过监管银行收缴的部分现金流。在营口经开区的收款惯例中，部分款项由银行收缴，直接进入监管账户；但仍有部分款项由缴款人在缴费大厅进行缴纳，该部分资金未能及时进入监管账户受到监管，也给了发行人不按时归集资金的便利。

2 ）监管账户因执行法院判决转出资金 500 万。虽然监管账户协议约定不能对指定账户外的其他账户进行大额转账，但协议层面的约定较难对抗法院判决和强制执行。

3 ）产品发行后，公司仍将供热管网及配套设备进行抵押担保。供热官网及配套设备是产品基础资产产生现金流的基础，公司将该部分设备进行抵押。

2017 年企业 ABS 评级下调案例充分体现了资金监管、交易结构设计的重要性。我们注意到投资者对交易条款的重视程度也因此有所提高。

2018 年 ABS 产品到期量不小，部分早期产品在交易结构设计时相对不严谨，临近到期也可能出现一定的风险，我们也将密切关注其信用变动。

回顾 4 ：需求继续多元化，公募保险齐参与。

回顾 2017 年， ABS 为投资者提供了短久期、高评级、基本能够覆盖各类资金成本的投资品。 因此， ABS 产品也赢得了市场上几乎所有固定收益类投资者的参与，需求结构较 2016 年更为多元化。

具体而言，银行自营仍然是 ABS 产品最大的需求方，无论是在信贷 ABS 市场还是企业 ABS 市场。银行自营投资评级为 AA- 及其以上的 ABS 产品风险权重为 20% ，且对流动性的要求相对不高，配置 ABS 产品具有明显的相对优势。银行分行是 ABS 产品投资的有力推动者，分行推动投资 ABS 产品可以争取监管账户、托管账户，为分行创造存款和中间业务收入。

银行理财和委外账户也是 ABS 产品的传统需求方。 2017 年以来，受非标投资难度加大影响，不少理财也加大了对 ABS 产品的关注和投资。

2017 年以来，保险机构积极参与企业 ABS 投资，成为重要的增量投资力量。

公募基金 2017 年参与 ABS 投资的热情也明显提升。公募基金主要参与久期在 1 年及以内、信用较好的信贷 ABS 和企业 ABS 品种。

夹层和次级投资方面，券商自营和私募机构展现出了较强的购买力。

从实际表现来看， 2017 年到今年的较长时间，票息都是债市获利的主要来源。我们在年中就提出 “ 向 ABS 要收益 ” ， ABS 产品是最佳投资标的。

回顾 5 ：二级交投明显改善，中介机构配合程度提升。

进入 2017 年，我们注意到 ABS 市场的二级交投出现了明显的改善，特别是交易所市场，部分储架发行或连续发行的主流品种体现出了不输纯债的流动性。

值得注意的是，虽然银行是主要的投资者，但通常不参与二级交易。二级交易主要由券商、基金参与，活跃机构在十余家左右。

全年来看，我们也在二级交易中看到了不少性价比较高的投资机会，这主要是由于部分卖方因监管指标超标而急于卖出。

此外，据我们了解中介机构（特别是主承）对于二级交投的配合程度也明显提升，包括提供项目相关材料、积极进行成交撮合等。

展望 2018 年，我们相信随着发行量的扩大和市场化程度高的投资者加入， ABS 产品的流动性还有望进一步加强。

其中， RMBS 产品作为长久期、标准化、强信用的品种，其交易价值相对较高，但过去成交并不活跃。我们期待看到市场在 RMBS 产品方面的二级交投改善。

回顾 6 ：高分散次级档受追捧， ABS 走向真正的出表融资。

2017 年，受穿透监管和市场不断成熟的双重影响，我们注意到次级档对外真实销售的案例明显变多。其中，高分散 ABS 品种（例如各类个贷资产）的次级档受到了投资者的追捧，在价格招标体系下大部分实现了溢价发行。次级档的真实销售使得 ABS 产品走向真正的出表融资。券商自营、部分专户、私募机构等都是次级档的长期购买方。

次级档的投资期限和投资回报的不确定性均较强。次级真实销售时，发行方往往会提供基于主要假设指标的情景分析矩阵，以展示次级回报的可能区间。