信用研究 | 信用利差被动走阔，以波段交易为主——2024年12月小品种月报

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本文将重点关注12月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。

12月策略回顾： 11月下旬受到政府债券供给放量、非银负债端好于预期、同业负债被监管等因素出现“抢跑行情”，短期内可能继续影响债市，建议保持长久期利率债+中短期信用债的组合，短期内信用债适当拉长久期的性价比或更高。二永债相比年内低点仍有距离，但相比之下中长端城投收益率仍更有吸引力，特别是考虑到理财采用信托自建估值产品能否大范围开展仍存不确定性，城农商行表现较好但并不推荐继续下沉。从近期机构行为看，自营类机构入场债市时点相对较早，而资管类机构入场时点相对更晚，上周才开始“抢跑行情”，虽然12月可能仍存波动以及股市分流效应，但在同业监管趋严背景下，固收资管产品吸引力仍高于存款，使得机构做平利差动力较强，倘若机构负债端稳定，则可以考虑在二永债之外尝试参与3~5Y流动性较好区域的城投债。

1月策略：12月二永债下行速度并未跟上利率的步伐，信用利差被动走阔，主要受前期受理财自建估值扰动等因素影响，当前信用利差压缩空间有所增大。展望后市，供给方面考虑到化债和注资背景今年供给预计偏少，但机构需求支持仍在，资金面在央行呵护下预计大体维持宽松，且当前流动性仍较为充裕，具备较好的波段交易价值。在此我们建议：（1）以高流动性国股行二永做波段为主：近期市场对超长信用债的关注渐起，但其问题主要在于当前换手率表现还较为低迷，市场在信用品种中对流动性要收益还未演绎到较为极致的阶段，同时考虑到近期市场对年前止盈问题的关注，二永债的流动性优势凸显，便于操作波段，超长信用债只适合负债端稳定的机构做少量提前布局；（2）关注化债资源分布密集区域的中小银行的票息价值：弱区域银行信用风险和次级债不赎回风险不容忽视，但化债背景下各地陆续出现一些风险边际缓释的迹象，或带来资产质量的改善，目前其绝对票息仍有一定吸引力。

12月永续债发行量有所缩减，同期到期规模明显提升，最终出现2024年以来首次净融出。 12月发行企业永续债126只，合计融资1311亿元，相较上月减少约26%；同时偿还规模增至1515亿元，环比扩大49%，最终出现净融出203亿元，为2024年首次净融出。

评级方面，12月AAA高等级主体发行规模占比环比小幅下滑， 发行成本方面，AAA、AA+和AA的发行利率分别下行29bp、31bp和22bp至2.23%、2.58%和2.55%，在利率债的带动下一起快速下行。12月新债中2+N中票“24赣建工MTN004”和5+N公司债“24云港Y4”等4只票息超过3%，票息3%以上数量环比有所减少；低成本发债主体票息依然主要为建筑、电力等行业央国企，融资成本最低低至1.95%， 下限环比压缩18bp。

行业方面，12月发行量位居前三的行业为城投、综合、公用事业，建筑装饰被综合超越位居第四。 城投永续共有15省新发，合计融资547亿元，四川超过江苏，融资规模最大达131亿元，江苏以119亿元位居第二，山东以88亿元居第三位，湖北以65亿元次之，其余省份均低于50亿元；截至12月末江苏城投存续规模达1537亿元居首，山东以1246亿元位居第二，四川、湖北分别以1104亿元和735亿元次之；综合行业融资 160亿元，其中中化股份大额融资110亿元；公用事业融资151亿元环比减半，主要靠国电投等电力央企拉动；建筑装饰行业融资147亿元环比缩减1/3，中交、中铁系发行活跃，地方国企融资意愿一般；采掘行业共发行102亿元，主要靠地方国企融资拉动，例如陕延油等；其余行业融资规模均在百亿元以内。

从企业永续债的次级属性来看， 12月新发的126只企业永续债中属次级债的有67只、规模776亿元，只数占比环比小幅降至53%，规模占比也环比降至59%。 分企业性质来看， 12月央企新发40只永续债全部为次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为27只和58只，次级占比降至32%。

12月产业、城投永续债收益率全面下行，利差被动走阔。 12月各等级、各期限永续债收益率全面下行，产业债方面下行幅度多数超20bp，特别是长端下行幅度更大，AAA级5Y收益率最多下行27bp；城投债方面，市场对下沉的同时拉久期依然较为谨慎，长期限中AAA级下行25bp幅度领先，而AA级稍弱，其余利差普遍收窄15~20bp。无风险收益率曲线整体下移且幅度更大，中枢在35bp左右，最终信用利差被动走阔，短端利差全面走阔17bp左右，中端尚可，长端走阔幅度也接近20bp。相比之下城投3Y收益率下行幅度偏小，利差走阔幅度相比同期限产业债更大，其余期限、等级则走势较为接近。

品种利差方面，12月城投永续品种利差均走阔，产业品种利差保持稳定。 城投方面，各等级、各期限品种利差全面走阔，不同等级、期限间走阔幅度区别不大，中枢约2bp；产业品种利差环比变动不明显，AA级1Y利差最多走阔2bp，幅度整体低于城投，整体而言城投永续品种利差调整压力更大。

分行业看，12月各行业产业永续信用利差全面走阔。 走阔幅度居前的行业有电子、化工和医药生物，分别走阔33bp、27bp和25bp，仅机械设备走阔幅度低于10bp，其余行业利差走阔幅度基本在16~20bp之间。

城投永续债方面，各省份城投永续信用利差除吉林外均走阔，省份间差异整体不大。 其中，仅吉林利差平均数大幅收窄22bp，延续上月收窄趋势，其余省份均走阔，走阔幅度居前的省份有辽宁、贵州和重庆，分别走阔36bp、32bp和28bp，均为中高债务压力区域；北京利差走阔幅度最小，仅走阔9bp，其余省份利差走阔幅度基本均在20bp以上。

12月企业永续债成交规模和换手率面临下滑压力。 12月企业永续债全月共成交3727亿元，环比下降5%，剔除交易天数差异修正后的换手率为11.93%，环比下降0.24pct，换手率在持续上升后小幅下滑。分行业看，城投、公用事业和综合成交额位居前三，城投环比增10%，公用事业环比下滑20%。从主体层面看，中化股份、国家电投和陕煤化成交额排名前三。

12月未新增企业永续债未被赎回事件。 截至目前，未被赎回的企业永续债基本均发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，前年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅有吉林交投。

金融永续债方面，12月发行量环比显著下滑，年末融资活跃度明显回落。 12月共新发10单金融永续债，其中银行4单，证券公司4单，保险公司2单，融资规模共369亿元，发行规模在上月大幅上涨后明显回落，其中银行融资规模占比约65%，中行领衔融资200亿元，其余发行银行均为城商行且发行规模较小；平安人寿也发行150亿元永续债。同期到期规模共730亿元，最终累计净融出361亿元。

金融次级债发行量环比大幅增长，券商次级债发行仍活跃。 12月金融次级债发行1328亿元，其中占比最大的为880亿元的银行二级资本债，其次是200亿元的银行TLAC债和185亿元券商次级债。具体来看，浦发银行、建行分别发行400亿元和350亿元银行二级资本债，约占本月金融次级债总发行量的一半；中行和工行各发行100亿元银行TLAC债，且发行利率相近；国泰君安证券、光大证券、兴业证券等7家券商新发185亿元券商次级债，环比明显提升，华安证券“24华安C4”融资成本最高仅2.30%；保险资本补充债共新发60亿元。同期合计到期264亿元，环比下降显著，最终实现高额净融入1064亿元。

永续债方面，12月各机构利差全面走阔，证券和AA+银行调整幅度更大。 具体而言，本月各机构、各等级利差全面走阔，AAA级证券利差最多走阔21bp，其余走阔幅度集中在15~19bp；分银行类型看，各类别银行利差亦全面走阔且幅度相近，都在16bp左右；分期限看，12月AAA-级内短期限利差走阔更明显，1Y利差最多走阔18bp。

次级债方面，12月银行二级资本债利差全面走阔，农商行走阔趋势更明显。 12月高等级主体利差均走阔，中枢约15bp，银行TLAC债相对稳定；AA+级次级债利差亦全面走阔，保险最多走阔27bp；分银行类型看，国股、城农商行利差均走阔且幅度相近；分期限看，与二级资本债类似，AAA-级银行二级资本债中1Y利差最多走阔11bp。

二级成交方面，12月银行永续债总成交规模和换手率环比小幅回落。 银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为5595亿元、175亿元、43亿元和328亿元，经修正后的月换手率分别为23.36%、6.43%、8.46%和27.02%，其中银行永续债换手率仍处年初以来较高水平。12月农业银行永续债最多成交1299亿元，平安人寿成交规模跻身前十。

次级债方面，12月银行二级资本债成交规模与换手率均明显提升。 银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为7606亿元、388亿元、240亿元和499亿元，修正后的月换手率分别为19.28%、33.99%、7.92%和15.85%，除银行TLAC债外其余类别成交规模与换手率全面提升。工行、农行和建行二级资本债成交规模位列前三。

12月新增1起银行二级资本债未赎回事件。 营口银行公告不行使“19营口银行二级”赎回选择权，我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。

资产证券化市场12月共发行260单ABS项目，合计融资2388亿元，环比11月单数和总融资额均继续小幅提升。 基础资产方面，应收账款ABS发行规模居首，类Reits和个人消费贷款ABS次之。具体而言，12月应收账款ABS发行规模最多为500亿元，应收账款ABS主要由中铁系、铁建系等建工类企业发行，京东、百度等发行的个人消费贷款ABS依旧较多。城投ABS方面，12月城投关联ABS融资规模为85亿元，环比明显增长，类型涉及供应链、类Reits、CMBS等。

地产ABS方面， 12月相关ABS发行量环比回升，合计发行124亿元，类型涉及CMBS和供应链等。其中华润置地最多发行51亿元，保利以29亿元次之，从融资成本看珠海华发偏高。

债项评级方面， 12月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比93%，各等级发行成本环比全面下行，1Y以内最多收窄约20bp。

12月ABS到期收益率全面下行，各等级、各期限幅度均较大、分化有限，信用利差被动走阔。 对比11月末，各等级、各期限ABS收益率均下行20bp以上，AA级5Y最多下行29bp；信用利差全面被动走阔，尤其是短端走阔幅度均在10bp以上，中长期限则在5~10bp之间。

12月ABS二级成交热度小幅回落，应收账款ABS成交量环比提高最多。 12月二级成交规模共计1452亿元，环比缩减7%，在抹平交易天数差异后，换手率环比下滑0.17pct至4.88%，为年内次高水平。分基础资产看，成交额前三大品种依然为类Reits、应收账款和个人消费贷款ABS，应收账款ABS成交量环比最多提升29%。 折价成交方面， 以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月未发现有主体的ABS出现大量折价成交。