核心观点：
7月，社融和M2同比小幅回升，但信贷和M1增速继续下降，居民中长贷的长期支撑或已不再，企业贷款面临项目储备不足的问题，政府债发行环比放缓，金融数据仍有波动可能，货币政策后续重点或需着力宽信用，M1的继续下探反映出企业的真实融资需求相对较弱，宏微观数据与体感背离继续存在。预计短期交易力量主导下10年国债Q3宽幅震荡，在配置力量主导下，预计10年国债Q4仍有进一步下探的可能。
事件：2024年8月13日人民银行发布7月份金融统计数据：
（1）社会融资规模：
7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元。截至7月末，社融存量同比增长8.2%，增速较6月末上升0.1个百分点。从结构上看，政府债净融资较多是社融同比多增的主要原因，7月政府债券净融资6911亿元，同比多增2802亿元；社融口径人民币贷款负增是社融增量的主要拖累，7月社融口径人民币贷款减少767亿元，同比多减1131亿元；此外，企业债净融资2028亿元，同比多增738亿元；委托、信托贷款合计新增320亿元，同比多增82亿元；未贴现承兑汇票减少1075亿元，同比少减888亿元。
（2）人民币贷款规模：
7月，金融机构口径人民币贷款新增2600亿元，同比少增859亿元。截至7月末，金融机构人民币贷款余额同比增长8.7%，增速较6月末下降0.1个百分点。从结构上看，居民短贷减少2156亿元，同比多减821亿元；居民中长贷新增100亿元，同比少减772亿元；企业短贷减少5500亿元，同比多减1715亿元；企业中长贷新增1300亿元，同比少增1412亿元；票据融资新增5586亿元，同比多增1989亿元；非银金融机构贷款新增2052亿元，同比少减113亿元。
（3）存款规模：
7月，人民币存款减少8000亿元，同比少减3200亿元。从结构上看，居民存款减少3300亿元，同比少减4793亿元；企业存款减少17800亿元，同比多减2500亿元；财政存款增加6453亿元，同比少增2625亿元；非银金融机构存款增加7500亿元，同比多增3370亿元。
（4）货币供应：
7月末M2同比增长6.3%，增速较6月末上升0.1个百分点；M1同比下降6.6%，降幅较6月末扩大1.6个百分点，M2-M1增速差12.9%，较6月末扩大1.7个百分点。
信贷：居民房贷切换至供给主导，项目储备不足导致票据融资成为企业贷款主要支撑。
7月金融机构口径新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元。从结构来看，7月贷款投放主要呈现两个特征：
其一，居民中长贷挤出“炒房”需求，由需求主导切换为供给主导。
7月，居民贷款减少2100亿元，同比多减93亿元。7月居民短贷减少2156亿元，同比多减821亿元，居民中长贷增加100亿元，同比多增772亿元。虽然可以观察到，517新政后地产销售有好转迹象，与去年同期相比，6-7月30城新房+14城二手房销售面积同比持续改善，7月30城新房+14城二手房销售面积同比年内首度实现增长，其中7月14城二手房销售面积同比增速扩大是主要贡献；然而，6月和7月居民中长贷绝对增量分别为3202亿元和100亿元，较2019-2021年同期均值的明显偏低。实际上拉长周期来看，2022年以前，以2019-2021年为例，居民中长贷月增量在二至四季度比较稳定，多数时点在4000到6000亿之间，而2022年以来，居民中长贷月增量波动幅度明显放大，呈现出与企业中长贷月增量类似的季节性变化特征。
我们认为，这可能意味着随着中国经济“去地产化”，房地产周期下行，房价出现下跌，居民端的购房意愿和购房行为发生了内在的深刻变化。
首先，贷款利率的持续下降或导致居民“提前还款”及“低息贷款置换”的比例上升，一定程度上导致了信用收缩；其次，在房价下跌的过程中，“去地产化”导致地产的金融属性减弱，居民购房需求更加偏向刚需和改善性需求支撑，且在财富效应缩水和收入预期不稳定的背景下，刚需及改善性需求的释放也相对有限；第三，当前首付比及认贷条件显著下降，但此类政策仅对有购房能力的群体有政策作用，当前我国主力购房人群较2010至2015年阶段减少较多，能够“加杠杆”购房的主力人群减少也是导致房地产需求下降的原因。综合上述三类原因，“去地产化”导致居民中长期贷款不在具有稳定增长特征，这种变化可能是长期的，是“拖累”信贷增长的重要原因。
其二，票据融资大幅增加支撑企业贷款增量。
7月，企业贷款新增1300亿元，同比少增1078亿元，其中企业短贷减少5500亿元，同比多减1715亿元，企业中长贷同比少增1412亿元，而票据融资新增达5586亿元，同比多增1989亿元。7月国股行票据转贴现半年利率进一步走低，票据融资成本降低，而另一方面项目储备不足也制约了企业贷款需求扩张，最终形成了票据融资大幅增加支撑企业贷款增量的现象。此外，企业实际融资需求相对偏弱的背后也是“去地产化”的背景下，五篇大文章背后以制造业、设备更新改造及技术升级为代表的企业融资需求，或尚难以完全替代房地产相关行业的信用扩张能力。
社融：政府债融资继续放缓，直接融资对贷款起到部分替代作用。
7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元。7月政府债券融资新增6911亿元，同比多增2802亿元，较6月进一步放缓，其中国债净融资较6月有所减少，地方政府债净融资较6月有所增加。7月新增专项债发行节奏较6月进一步放缓，1-7月新增专项债发行进度仅45.5%。7月社融口径本外币贷款同比少增1681亿元，与贷款投放较弱属于同一逻辑，反映居民中长贷失去房贷支撑、企业贷款项目储备不足导致的实体融资需求较弱。考虑到新增专项债从融资到形成实物工作量需要时间，年内新增专项债剩余的2.13万亿新增专项债额度或需在8-9月进一步加快发行。以2021年为参照，2021年截止7月末新增专项债发行进度约37.1%，随后8-11月新增专项债快速发行，净融资额持续增加。直接融资方面，6-7月企业债券融资维持在2000亿元以上水平，在无风险利率走低、信用利差“极窄化”背景下，企业发债成本下降，直接融资或对贷款起到了一定替代作用。但受IPO放缓等影响，非金融企业股票融资持续较低，同比持续少增。
货币：“存款搬家”、理财化和社融脉冲下探导致货币增速延续低位。
7月货币增速分化，M2同比增速回升0.1个百分点至6.3%，M1同比降幅扩大1.6个百分点至6.6%，4月整治存款市场乱象引发的“存款搬家”持续对M1和M2同比产生影响，货币增速也受总量已经较高、支付便利化、类货币产品的发展而自然存在下行趋向。此外，整治“手工补息”后部分存款逐渐转向理财，也会导致存款减少、货币增长放缓。近期发布的银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场半年报告（2024年上）》显示，上半年银行理财市场存续规模为28.52万亿元，较年初增加6.43%，同比增加12.55%。
社融脉冲进一步下探，宽信用也需要“先立后破”。
根据企业融资到资本开支的时滞，我们从社融指标出发，排除政府部门的政府债券融资，构建社融脉冲指标，7月社融脉冲为-13.6%，较6月的-12.8%进一步下降，指向M1增速仍可能进一步下行。考虑到二季度货币政策执行报告提出的“支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，我们认为，在当前货币总量增速较低、物价水平回升较慢的情况下，货币政策稳增长发力或需通过积极支持宽信用实现。
宽信用或也需要“先立后破”才能够得以实现。
6月19日潘功胜行长在陆家嘴论坛上发言表示“当前近250万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。剩下的其他贷款要先填补上这个下降的部分，才能表现为增量”，我们理解，从社会信用扩张的角度，“破”就是潘行长提到的房地产、地方融资平台，这二者是社会信用扩张中的旧动能；“新”就是以“五篇大文章”为代表的符合经济结构转型方向的新融资需求。“先立后破”即在新需求成长到能够替代旧动能对社会信用扩张的支撑作用前，尚需保持旧动能的相对平稳。我们认为，在新需求尚未培养起来的情况下，旧动能的信用收缩是今年金融数据总量增速较低的重要原因，也是当前宽信用需要着力的要点，当前我国房地产市场正逐步形成“保障”+“市场”的新发展模式，从支持信用扩张的角度，或可考虑对“收储”保障房增加信贷支持、或增加政策性金融工具力度等方式，保持旧动能阶段性的相对平稳，以确保新需求“立”起来前，旧动能不会过早的“破”。
新动能培育不够快的背后或是结构性货币政策工具使用效率尚待提升，后续或需财政政策、产业政策等与货币政策协同配合，激发对结构性工具的需求。
从央行公布的结构性货币政策工具情况表来看，截止6月底，4月新设的科技创新和技术改造再贷款尚无实际投放，6月新设的保障性住房再贷款投放了121亿，排除三大长期性工具和PSL这一无额度上限的工具，全部存续的阶段性结构工具总使用量仅达全部额度的35%，结构性货币政策工具使用效率尚待提升。考虑到再贷款需要商业银行实际贷款投放后方可向央行申请，央行再贷款投放较低或主要是由于企业在相关领域贷款需求不足，形成了有工具而无实际支持的金融资源闲置，为此，后续政策或需从提振对结构性工具的需求角度发力。6月下旬以来围绕结构性工具的增量政策或就是沿着这一逻辑。
财政政策方面，
6月21日财政部等四部委发布关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知，宣布对获得中国人民银行设备更新相关再贷款支持的贷款贴息1个百分点，7月25日财政部、发改委再发通知表示提高上述财政贴息比例至1.5个百分点，对结构性工具覆盖的贷款贴息不断加码续力，切实压降企业实际融资成本，有助于激发企业申请贷款的意愿。产业政策方面，或可沿着标准提升——落后产能淘汰出清——先进产能替代或现有产能技术改造的逻辑激发结构性工具覆盖的贷款需求，5月23日国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，对钢铁、石化化工、有色金属、建材等原材料行业规定了多项目标，体现了通过标准提升推动落后产能出清、先进产能替代的导向。向前看，提高结构性工具使用效率，有效推动金融支持结构转型方向仍需更多宏观政策的协同发力。
向前看，政府融资或再加速，非政府主体扩信用仍需政策支持挖掘需求侧。
我们以不含政府债的社融增速观察居民和企业部门信用扩张情况，7月不含政府债的社融存量同比约6.7%，与6月持平，居民和企业部门信用扩张仍未见回升，非政府部门信用扩张放缓也就意味着信用资产供给较少，这也是政府债收益率下行背后信用资产稀缺的逻辑所在。地产新政对地产销售的刺激效果释放、后续可能的专项债发行加快、资金支出加快是对后续非政府部门信用扩张的积极因素。综合来看，在地产政策放松、大规模设备更新及以旧换新加力、财政加快政策落实等扩大内需政策影响下，叠加政府债供给增多，8-12月社融存量同比增速有望在7.8%-8.2%的区间运行。
货币政策方面，宽信用或是下一步工作重心，结构性工具投放或加速。
从LPR降息到挖掘信贷需求体现的是货币政策从供给侧到需求侧的逆周期发力路径。且考虑到各项金融数据持续偏弱，实体信贷需求依然较弱，货币政策助力宽信用的必要性上升，后续或将更加积极推动实体信用恢复与扩张。
价格型工具层面，预计存款利率有望进一步下调，LPR也仍有下调空间。
结构性货币政策工具方面，考虑到新设工具实际使用效率尚待提升，后续或需通过标准提升等方式，从提振对结构性工具的需求角度发力。
10年国债Q3或宽幅震荡，Q4或再回收益率下行趋势：
当前宏观数据与企业、居民微观体感的差别，主要来自于“去地产化”背景下，工业稳增长、基建和制造业投资对经济增长的拉动作用，但上述领域或尚无法完全替代房地产及其行业在信用扩张、财税收入、财富效应等方面的影响，M1同比以及社融不含政府债券口径存量同比下探，是对居民及企业预期的一种写照，当前债市面临超额储蓄、“资产荒”与“曲线平坦化+信用利差收窄”的现状，但央行借券和临时正、逆回购对市场预期影响显著，近期市场对大行行为等预期不稳，仍需观察央行态度与市场情绪能否稳定。
投资策略方面，
短期求稳，在止盈情绪、央行借券、地产政策预期和政府债发行提速等因素带来的供给扰动等多重影响下，利率可能阶段性上行，并在Q3保持震荡格局，我们认为每一轮上行都是配置的窗口期；长期视角下，超额储蓄和资产荒现象持续，基本面走势和经济政策的综合表现决定了存在大量配置力量推动利率下行，预计10年国债未来有进一步下探可能。
风险提示：
（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）地方政府债务化解政策力度超预期。
