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· 投资要点 ·

宏观： 重大改革举措有五个特点：注重发挥经济体制改革牵引作用，注重构建支持全面创新体制机制，注重全面改革，注重统筹发展和安全，注重加强党对改革的领导。

策略： 大会提升中长期风险偏好，科技自立自强关注高端制造。

房地产： 租购并举”新模式将突出通过新建和收购存量住房方式，既满足刚性保障住房需求，又有利于推动存量商品房去库存。

AI+产业链： 完善推动新一代信息技术、人工智能等战略性产业发展政策和治理体系。未来在政策引导下，人工智能有望实现健康有序发展。

人形机器人： 关注新质生产力、供应链安全、外贸、绿色低碳、新型工业化五大方向。

军工： 深化改革，保障如期实现建军一百年奋斗目标。国防军工订单有望步入恢复期，新域新质作战力量将成为重要风向标。

电子： 产业链自主可控迫在眉睫，国产替代主线明确。未来随着科技创新深化改革，行业大周期将实现更有效的正向循环。

计算机： 抓紧打造自主可控的产业链供应链，因地制宜发展新质生产力。

通信： 网络赋能、 AI驱动，天地一体构筑数字经济底座。AI和国产化方向的重视程度有望进一步提升。

公用&电新： 全国统一电力市场继续推进。我们认为在自由竞价电力市场中，各类发电机组的灵活响应能力是决定其市场价值的关键因素。

医药： 定位医药生物为新质生产力，健全支持创新药和医疗器械发展机制。推进基本医疗保险省级统筹，扩大跨区域医保结算。

建筑： 重点关注央企龙头、新质生产力相关标的。比如，自主可控、设备更新、受益、新型电力系统、低空经济等相关行业受益。

有色金属： 把握完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系。有色金属铜、铝、金等概念的战略性矿产领域直接列入《决定》，为有色金属行业打开成长空间。

交通运输： 加快发展氢能源汽车、高速公路加氢站换电站等前沿新兴产业。

汽车： 政策支持以旧换新，商用车景气度有望持续上行。

风险提示： 政策推进不及预期，行业应用不及预期，技术发展不及预期等。

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宏观：全面深化改革新局面

总书记指出，未来五年的重大改革举措有五个特点： “ 注重发挥经济体制改 革牵引作用 ” ， “ 注重构建支持全面创新体制机制 ” ， “ 注重全面改革 ” ， “ 注重统筹发展和安全 ” ， “ 注重加强党对改革的领导 ” 。

经济体制牵引改革：五大部署。 一是，对经济体制改革重点领域和关键环节作出部署。国企强调做强做优做大，增强核心功能。民营经济关注 “ 制定民营经济促进法 ” ， “ 支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务 ” 等。二是，推动经济高质量发展体制机制、促进新质生产力发展。关注 “ 实体经济和数字经济深度融合 ” ， “ 产业链供应链韧性和安全水平 ” 等。三是，宏观经济治理体系。关注财税改革，比如 “ 推进消费税征收环节后移并稳步下划地方 ” ，研究把地方税附加合并为地方附加税， “ 适当下沉部分非税收入管理权限 ” 。四是，城乡融合发展。关注 “ 由常住地登记户口提供基本公共服务制度 ” ， “ 优先保障主导产业、重大项目合理用地 ” 等。五是，高水平对外开放。决定提到的 “ 制度型开放 ” 、 “ 外商投资和对外投资管理 ” 、 “ 共建 ‘ 一带一路 ’” 或是接下来深化改革的重点方向。

全面创新： “ 教育科技人才 ” 改革一体化。 决定提出 “ 统筹推进教育科技人才体制机制一体改革，健全新型举国体制 ” 。其中， “ 探索逐步扩大免费教育范围 ” 、 “ 建立企业研发准备金制度 ” ， “ 提高研发费用加计扣除比例 ” ， “ 加大政府采购自主创新产品力度 ” ， “ 允许科技人员在科技成果转化收益分配上有更大自主权 ” 等提法值得关注。

注重全面改革：五位一体，统筹推进。 强调统筹部署经济体制改革和其他各领域改革。民生领域改革有较多亮点。收入分配方面， “ 规范财富积累机制 ” ， “ 合理确定并严格规范国有企业各级负责人薪酬、津贴补贴等 ” 是较新提法。社保方面，关注 “ 全面取消在就业地参保户籍限制 ” 。住房方面，关注 “ 允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准 ” 。医药卫生方面，关注 “ 深化以公益性为导向的公立医院改革，建立以医疗服务为主导的收费机制 ” 。人口方面，关注 “ 按照自愿、弹性原则，稳妥有序推进渐进式延迟法定退休年龄改革 ” 。

维护国家安全：放到更加突出位置。 决定关于 “ 推进国家安全科技赋能 ” 、 “ 坚持和发展新时代 ‘ 枫桥经验 ’” ， “ 完善涉外国家安全机制 ” ， “ 深入实施改革强军战略 ” 值得关注。

中国式现代化的根本保证：党的领导。 党的领导是进一步全面深化改革、推进中国式现代化的根本保证 。

风险提示： 外部环境变化，对政策的理解不到位。

总量研究团队

荀玉根、梁中华

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策略：大会提升中长期风险偏好，科技自立自强关注高端制造

党的二十届三中全会紧扣中心任务，重点部署未来 5 年改革任务，明确了 “ 继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化 ” 的总目标。此外，会议还提出科学的宏观调控、有效的政府治理，进一步深化财税体制改革；并指出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，要因地制宜发展新质生产力，实现高水平科技自立自强。

三中全会胜利召开望抬升改革预期，从中长期维度提升市场风险偏好。当前 A 股市场风险偏好已处在历史底部，滚动 3 年视角下 A 股风险溢价率已在均值 +2 倍标准差附近。本届三中全会聚焦进一步全面深化改革、推进中国式现代化，为我国的中长期发展指明方向，长远角度看为资本市场长期高质量发展夯实基础，有助于推动市场风险偏好修复。

产业层面，把握围绕高水平科技自立自强为主线的产业发展机遇。三中全会公报指出， “ 要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度 ” 。当前中国正处于新旧动能转换的重要节点，在强调高水平科技自立自强的基调下，中国优势制造有望成为引领新质生产力发展的重要一环，重点关注两个细分领域：一是外需支撑下基本面占优的中高端制造，二是政策利好叠加 AI 技术浪潮下的科技制造。

风险提示： 稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

策略研究团队

吴信坤

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房地产：租购并举，构建房地产新模式

《决定》有关房地产的具体内容有：（ 1 ） “ 加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求。 ” 我们认为， “ 租购并举 ” 新模式将突出通过新建和收购存量住房方式，补齐市场相对短板的公共 “ 租赁 ” 资产；而保障房政策实施将结合 " 配租＋租售 ” 两种方式进行。我们认为，上述政策既满足刚性保障住房需求，又有利于推动存量商品房去库存，助力推进行业模式逐步转型。（ 2 ） “ 支持城乡居民多样化改善性住房需求。充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。 ” 我们判断，未来一线城市的限购政策有望进一步松绑和优化，而全国其他城市的需求端政策重心将由松绑交易限制逐步转向推动住宅品质提升，支持居民多样化的改善性需求，提高住宅的可得性。（ 3 ） “ 改革房地产开发融资方式和商品房预售制度。完善房地产税收制度 ” 。我们认为，房企融资方式和预售制度改革的方向是告别过去的 “ 高负债、高周转、高杠杆 ” 模式，建立与之相适应的融资、财税、土地、销售等基础性制度。政策目标在于引导房企真正进入良性发展的轨道。

风险提示： 行业面临调控风险和基本面下行风险。

房地产研究团队

涂力磊

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AI+ 产业链：全球共振，自主可控

《决定》文件中提出完善推动新一代信息技术、人工智能等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展，并强调完善生成式人工智能发展和管理机制，加强网络安全体制建设，建立人工智能安全监管制度。 我们认为《决定》将人工智能定位为新质生产力的一种，强调了其重要的战略地位，未来在政策引导下，人工智能有望实现健康有序发展。

我们认为， 2023 年是国产大模型快速发展的元年，在过去一年多的发展过程中，海外模型持续升级迭代，国产 Kimi 、阶跃星辰等模型能力逐步增强。目前 AI 的大模型训练提升了 GPU 、光模块等上游元器件的需求，并在通信领域最早进入收入和业绩层面的兑现。随着苹果 AI 手机等新设备的发布， AI PC 、 AI 手机和 AIoT 能见度逐渐增强，有望带动存储、 AI 端侧数字芯片等硬件需求的提升。目前国内大模型能力仍在持续进化中，多模态功能的演进也在逐步增强，以 Micro LED+ 光波导的光显方案为代表的 AR 眼镜，有望成为 AI 大模型的极佳载体，持续关注 AI 硬件层面的创新和迭代。在应用和内容领域， 2024 年生成式 AI 技术有望在 IP 开发、互动陪伴、游戏、营销、教育等多方向获得广泛应用。且随着 AI 产品的逐步落地， 2024 年将主要进入去伪存真的逻辑验证阶段，一旦实现 AI 赋能，渗透率从 0~1 将会带来收入和利润的巨大增量和弹性。

风险提示： 政策监管变化、游戏等内容开发进度不及预期。

AI+ 产业链

毛云聪

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人形机器人产业链：关注新质生产力、供应链安全 等五大方向

关注新质生产力、供应链安全、外贸、绿色低碳、新型工业化五大方向。 《公报》、《决定》提出， 1 ）新质生产力：要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，高质量发展，建立未来产业投入增长机制。建议关注人形机器人产业链、低空经济等机遇； 2 ）供应链安全：健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度。建议关注核心装备及部件自主可控方向，比如工业母机高端机床整机与数控系统、丝杠等核心零部件； 3 ）培育外贸新动能：深化外贸体制改革。建议关注出口 & 制造出海板块，尤其具备全球竞争力与海外工厂布局的公司，比如工程机械、油服设备、工具类板块； 4 ）健全绿色低碳发展机制：要完善生态文明基础体制，健全生态环境治理体系，健全绿色低碳发展机制。建议关注节能减排方向，比如先进空分设备、压缩机领域； 5 ）统筹新型工业化、新型城镇化和乡村全面振兴：建议关注农机、工程机械、轨交设备等板块。

风险提示： 下游行业固定资产投资不及预期；出口不及预期；竞争加剧；政策不及预期风险等。

人形机器人产业链

赵 玥 炜

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低空经济产业链：深化改革，保障如期实现建军一百年奋斗目标

强军征程逐步迈向新篇章，国防建设持续稳步推进。 《公报》中提到 “ 国防和军队现代化是中国式现代化的重要组成部分 ” 以及 “ 如期实现建军一百年奋斗目标 ” 。而根据两会披露的 2024 年军费预算， 2024 年国防支出同比增长 7.2% ，预算增幅自 2020 年以来持续提高。我们认为，为实现强军兴军，中国军队现代化建设必将持续深入推进，国防军工订单有望步入恢复期。

全面深化改革，新域新质作战力量将成为重要风向标。 《公报》中提到 “ 深入实施改革强军战略 ” 以及 “ 深化联合作战体系改革，深化跨军地改革 ” ，我们认为，深化改革则意味着推进新域新质作战力量建设将成为未来军工的重点方向，新技术将向国防军工领域不断 “ 涌入 ” 以提高多元化竞争，可以重点关注军工行业中高技术壁垒环节，例如新材料、主机厂等细分领域。

技术外溢将为军工企业改革带来新模式及机遇。 《公报》中提到 “ 因地制宜发展新质生产力 ” ，我们认为，军工改革的另一重点方向则是军技民用，拥抱新质生产力。例如，在低空经济领域中，传统无人机企业多旋翼飞控技术外溢构成主要推动力；在商业航天领域中，民营运载火箭发射奋起直追，发射计划高增可期。以商业航天、低空经济为代表，我们认为新质生产力下的军转民用将成为未来军工领域增长的重要抓手及发展方向。

风险提示： 政策推进不及预期。

低空经济产业链

张恒 晅

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电子：产业链自主可控迫在眉睫，国产替代主线明确

二十届三中全会精神指出，要健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度，抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用、以及加强科技基础条件自主保障。我们认为，国内集成电路产业的国产替代主线明确性进一步加强。一方面，美国多轮半导体制裁政策下，半导体设备材料国产替代确定性不断深化，作为晶圆制造核心，半导体设备及零部件板块投资机会显现， 2024 年及往后更需要关注国内优秀设备公司在先进制程领域的设备验证、量产销售进展，也只有能在先进逻辑 / 存储端不断取得技术突破、解决海外 “ 卡脖子 ” 问题的公司才能不断成长；而半导体材料作为制造后周期赛道，用量将伴随资本开支投放不断上升。此外，二十届三中全会精神提及构建支持全面创新体制机制，深化科技体制改革。我们认为，半导体行业具备 “ 周期 ” 与 “ 成长 ” 双重属性，科技创新与技术迭代驱动行业产品大周期，未来随着科技创新深化改革，行业大周期将实现更有效的正向循环。

风险提示： 终端需求回暖不及预期；技术研发进展不及预期。

电子研究团队

张晓飞

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计算机：抓紧打造自主可控的产业链供应链，因地制宜发展新质生产力

抓紧打造自主可控的产业链供应链，因地制宜发展新质生产力。（ 1 ）健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度：抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。（ 2 ）因地制宜发展新质生产力：完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。（ 3 ）促进实体经济和数字经济融合，加快推进新型工业化。加快构建促进数字经济发展体制机制，完善促进数字产业化和产业数字化政策体系。加快新一代信息技术全方位全链条普及应用，发展工业互联网。加快建立数据产权归属认定、市场交易等制度，提升数据安全治理监管能力，建立高效便利安全的数据跨境流动机制。培育全国一体化技术和数据市场。（ 4 ）推进传统基础设施数字化改造，构建新型基础设施：深化综合交通运输体系改革，推进铁路体制改革，发展通用航空和低空经济，推动收费公路政策优化。（ 5 ）深化财税体制改革。（ 6 ）深化国防和军队改革：深化联合作战体系改革。加强网络信息体系建设运用统筹。

建议关注： 1. 自主可控：信创、工业软件、仪器仪表、信息安全； 2. 新质生产力： AI 算力和应用、卫星产业链、量子科技； 3. 数字经济：数据要素； 4. 新型基础设施：车路云、低空经济； 5. 国防信息化； 6. 财税信息化。

风险提示： 行业应用不及预期，技术发展不及预期的风险。

计算机研究团队

杨林

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通信：网络赋能、 AI 驱动，天地一体构筑数字经济底座

高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。必须以新发展理念引领改革，立足新发展阶段，深化供给侧结构性改革，完善推动高质量发展激励约束机制，塑造发展新动能新优势。完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系。健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度。抓紧打造自主可控的产业链供应链。

AI 的大模型训练及应用提升通信能力需求。 1 ） GPU ：英伟达带动下，新的 AI 芯片计算能力不断提升，芯片间互联速度、内存容量也快速增长。 2 ）交换机：服务器与交换机、交换机与交换机之间接口速率从 100G 、 400G 快速向 800G 、 1.6T 等演进。 3 ）光器件：光模块作为光电转换的核心器件，速率升级同时，产品上也衍生出 LPO 、 CPO 、硅光、薄膜铌酸锂等方向；并带来光电芯片新需求。

我们认为 AI 和国产化方向的重视程度有望进一步提升，建议重点关注光模块、设备商、网络芯片等多方面投资机会。

风险提示： 中美贸易摩擦风险；政府及行业投资进度低于预期；行业需求低于预期。

通信研究团队

余伟民

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公用 & 电新：全国统一电力市场继续推进

《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》指出：（ 1 ）深化能源管理体制改革，建设全国统一电力市场。完善要素市场制度和规则，优化居民阶梯水价、电价、气价制度，推进能源、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制。（ 2 ）健全煤炭清洁高效利用机制。加快规划建设新型能源体系，完善新能源消纳和调控政策措施。完善适应气候变化工作体系。建立能耗双控向碳排放双控全面转型新机制。构建碳排放统计核算体系、产品碳标识认证制度、产品碳足迹管理体系，健全碳市场交易制度、温室气体自愿减排交易制度，积极稳妥推进碳达峰碳中和。

2022 年 1 月《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》提出，到 2025 年，电力中长期、现货、辅助服务市场一体化设计、联合运营，跨省跨区资源市场化配置和绿色电力交易规模显著提高，有利于新能源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成。到 2030 年，全国统一电力市场体系基本建成，新能源全面参与市场交易。我们认为在自由竞价电力市场中，各类发电机组的灵活响应能力是决定其市场价值的关键因素。容量电价的落地体现了火电作为基础电源 + 调节电源的核心地位；大水电的跨周期调节价值及灵活性价值、核电的清洁基荷价值已逐步通过价格机制、利用小时等方式体现；绿电的减排价值也将随着碳市场的完善而进一步明晰。与此同时，电价机制的理顺有助于实现源网荷储协同发展，通过电源侧存量挖潜 & 适度新增、电网侧互联互通 & 余缺互济、需求侧削峰填谷等方式，在保障供应安全的前提下实现系统成本最优；改革红利有望带来需求侧管理、综合能源服务及碳足迹产业链等新领域、新业态从零到一的投资机会。

风险提示： 新能源汽车下游需求不及预期；新技术发展速度不及预期；原材料价格波动；竞争加剧；行业政策波动。

公用 & 电新研究团队

吴杰

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医药：支持创新，行业规范健康发展

首先，我们认为对医药生物的定位是清晰的，战略性产业，跟信息技术、高端装备等类似，医药生物行业是新质生产力，不是 “ 三座大山 ” 。

第二，对创新的支持，健全支持创新药和医疗器械发展机制，结合 7 月 5 日国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，以及上海成立三大先导产业母基金，其中包括 215 亿元规模的生物医药母基金，说明国家对生物医药和创新的重视，当然还包括完善中医药传承创新发展机制。

第三，医保资金 “ 开源 ” 和统一，一方面推进基本医疗保险省级统筹，可以扩大跨区域医保结算，另一方面稳妥有序推进渐进式延迟法定退休年龄，有望增加医保收入，我们认为对医保资金和医药行业长期健康稳定发展更加有利。

第四，深化医药卫生体制改革，加快建设分级诊疗体系，推进紧密型医联体建设，强化基层医疗卫生服务。结合 7 月 19 日国常会决定，统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新。我们认为有利于带动基层医疗、医疗设备行业发展。

风险提示： 政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。

医药研究团队

余文心、贺文斌

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建筑：重点关注央企龙头、新质生产力相关标的 ，

建筑企业可重点关注以下几个方向： 1 ）自主可控受益：中国化学、柏诚股份、亚翔集成。近期中国化学自有技术丁二烯法制成己二胺首次出口，标志着其工艺得到境外市场认可。柏诚股份、亚翔集成等公司直接受益半导体自主可控带来的行业扩容。 2 ）设备更新：全会解读发布会提出 “ 改造提升传统产业，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展 ” 。中材国际、中钢国际等专业工程龙头有望受益国内制造业设备更新及升级改造加速。同时也受益于一带一路战略发展。 3 ）新型电力系统：中国电建、中国能建是能源电力行业规划、设计、建设、运营的一体化综合龙头企业。 4 ）低空经济：建筑规划设计企业率先受益低空经济基础设施建设先发优势，建议关注深城交、华设集团、苏交科、中交设计等公司。

风险提示： 政策落地不及预期风险，回款坏账风险，原材料价格波动风险。

建筑研究团队

张欣 劼

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有色金属：把握完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系

完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系，有望为有色金属领域矿业公司打开成长空间。 《决定》第三部分第 12 条 “ 健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度 ” 中特别提到：完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系。根据国务院批复通过的《全国矿产资源规划（ 2016-2020 年）》，列入战略性矿产目录的金属矿产包括：铁、铬、铜、铝、金、镍、钨、锡、钼、锑、钴、锂、稀土、锆。我们认为涵盖主要有色金属铜、铝、金等概念的战略性矿产领域直接列入《决定》，并作出重要规划和要求，为有色金属行业在未来的发展提供了根本遵循，打开了成长空间。随着战略性矿产资源勘探、生产、供应体系的完善，我们认为以铜、金、钨、锡、钼、锑、锆等为代表的有色金属行业企业有望迎来资源储量和矿产产量的显著提升。

积极稳妥推进碳达峰碳中和，有望强化有色金属领域冶炼企业产能约束。 《决定》提到：加快完善落实绿水青山就是金山银山理念的体制机制，积极稳妥推进碳达峰碳中和。国务院 5 月印发的《 2024—2025 年节能降碳行动方案》的通知，对有色金属行业节能降碳行动提出了明确要求，包括：严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能，有色金属行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。我们认为《决定》作为顶层设计文件，再次强调积极稳妥推进碳达峰碳中和，有望强化电解铝、氧化铝、铜等有色金属领域冶炼企业产能约束，其价值有望继续提升。

风险提示： 全球经济增长不及预期；新兴产业需求不及预期；新建项目进展不及预期；政策不及预期风险等。

有色金属研究团队

陈先龙

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交通运输：从国内道路运输角度解读三中全会精神

加快发展氢能源汽车、高速公路加氢站换电站等前沿新兴产业。 根据国际能源网，日前，四川成渝下属蜀道新能源公司拟实施加氢示范站项目，而该项目目前处于完善审批手续阶段。成渝氢能走廊是四川和重庆两地推动成渝双城经济圈建设的重大战略部署，是为助力实现 “ 碳达峰、碳中和 ” 目标实现，根据双方产业基础和资源禀赋做出的重要决策。成渝氢走廊的建设，将深度整合两地优势产业资源，形成互补，进一步延链补链强链，形成产业集聚发展的虹吸效应。

特许经营权最长期限延长至 40 年。 国家发改委法规司就《基础设施和公用事业特许经营管理办法》答记者问，将特许经营权最长期限延长至 40 年，并鼓励多元化企业通过直接投资、独资、控股、参与联合体等多种方式参与特许经营项目。我们判断若将高速公路一直以来的 30 年收费期限长至 40 年，将大大提高高速公路行业资本运作的活力度，鼓励高速公路公司对深化新能源投资的探索，并最终达成碳中和、碳达峰目标。

风险提示：政策落实不及预期风险。

交通研究团队