国君有色刘华峰【电解铝供改第二步：产能置换几近完毕】

• 主要结论：我们认为近期板块调整主要是由于电解铝供给侧改革的推进刚完成第一步，即管控增量市场，未来几年新增加供给基本为零。而对于大家关心的存量非合规产能没有具体的政策出台，而是给了企业和地方政府在6月底之前的一个核查的期限。但是产能置换率先打响了电解铝存量产能改革的第一枪，是电解铝供改的第二步，接下来非合规产能关停、冬季采暖环保整治是第三和第四步，建议密切关注6月即将迎来的地方政府整治本区域非合规产能的密集政策期。

• 标的：神火股份、中国铝业、云铝股份、中孚实业、南山铝业等。

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• 维持电解铝板块增持评级。我们认为我国电解铝产能置换指标已有223.6万吨完成交易，占总置换产能的90.3%，产能置换几近完成，再考虑到前期全国多省诸如新疆、山东、内蒙古等已正式发文响应电解铝违规产能整顿行动，供给侧改革即将进入第二阶段“地方核查”阶段。既有迹象表明我国电解铝供给侧改革正有条不紊持续推进，相关政策正不断落实着地，铝价和板块风险偏好有望持续上升，维持电解铝板块增持评级。

• 产能置换为严控新增产能重要途径，目前已几近完成：我们判断供给侧改革将有可能从以下几方面着手：①严控新增产能：可通过产能置换、抑制在建新产能等实现；②淘汰落后产能：或以能耗作为直接评判标准；③环保整治限产：诸如实施“2+26”等政策以达限产目的。而严控新增产能作为第一要义，产能置换为其重要实现途径，目前已几近完成：据亚洲金属网数据截至2017年5月15日，我国约223.6万吨电解铝产能指标已完成交易，占总置换产能247.6万吨的90.3%，产能置换即将达成表明供给侧改革正有条不紊推进，也为后续改革攻坚奠定了良好基础。

• 多省正式发文响应违规产能整顿行动，供给侧改革即将进入地方核查阶段。截至2017年5月9日，全国已有新疆、山东、内蒙古等省市陆续发文响应电解铝违规产能整顿行动，要求企业做好自查工作，如实上报违规产能，并依法进行整改整治，而第一阶段的“企业自查”也行将结束(截至2017年5月15日)，我们判断供给侧改革即将进入第二阶段的“地方核查”（截至2017年6月30日），届时核查、整治标准或将更为严厉，供给侧改革有望取得实质性进展，改革推进力度、政策落地速度或超市场预期。

• 投资建议：基于对铝价有望在供给侧改革预期下高位企稳，电解铝板块风险偏好有望受益于改革持续推进、政策不断落地而明显上扬的判断，我们认为受环保整治影响较小、成本优势明显的相关标的将率先受益于改革推进：推荐神火股份、云铝股份、中国铝业，受益南山铝业、中孚实业、新疆众和。神火股份：借力新疆释放低成本产能；云铝股份：国内唯一水电概念电解铝企业；中国铝业：降本增效持续推进，业绩拐点已至；南山铝业：车用铝合金板行将放量；中孚实业：煤电铝一体化锁定成本优势；新疆众合：将受益于军用高纯铝快速增长及“一带一路”。

• 风险提示：电解铝供给侧改革推进力度不及预期的风险

据亚洲金属网，截至2017年5月15日，我国约223.6万吨电解铝产能指标已完成交易，占总置换产能247.6万吨的90.3%，剩余青海金源和山东齐星计划共出让24万吨产能（占比9.7%）。产能置换即将达成表明供给侧改革正有条不紊推进，也为后续改革攻坚奠定了良好基础。

而已交易的223.6万吨指标大致可以分为以下几类：跨省交易占比21.9%，省内交易占比23.9%，集团内部交易占比54.2%。

（1）跨省交易49.1万吨（占比21.9%）：东方希望包头稀土铝业正在固阳建设一个年产能50万吨的电解铝项目，该厂已经购买湖南创元和泰山铝业共约39.1万吨电解铝产能置换指标。内蒙古蒙泰铝电购买江苏大屯10万吨电解铝置换指标。

（2）省内交易53.45万吨（占比23.9%）：主要涉及河南省，其省内的电解铝指标只能在省内出售，淘汰的大部分指标已被河南豫港龙泉铝业购买。

（3）集团内部交易121万吨（占比54.2%）：青海鑫恒/四川其亚/抚顺铝业/浙江华东分别交易35/38/33/15万吨。

电解铝产能置换几近完成，再考虑到截至2017年5月中旬，全国多省市诸如新疆、山东、内蒙古等已正式发文响应电解铝违规产能整顿行动，供给侧改革即将进入第二阶段“地方核查”阶段（截至2017年6月30日），既有迹象表明我国电解铝供给侧改革正有条不紊持续推进，相关政策正不断落实着地，铝价和板块风险偏好有望持续上升。

我们认为受环保整治影响较小、成本优势明显的相关标的将率先受益于改革推进：推荐神火股份、云铝股份、中国铝业，受益南山铝业、中孚实业、新疆众和。神火股份：借力新疆释放低成本产能；云铝股份：国内唯一水电概念电解铝企业；中国铝业：降本增效持续推进，业绩拐点已至；南山铝业：车用铝合金板行将放量；中孚实业：煤电铝一体化锁定成本优势；新疆众合：将受益于军用高纯铝快速增长及“一带一路”。

由于电解铝供给侧改革牵涉面较广，相关方利益关系错综复杂，改革推进将会面临诸多阻力，若措施不当将使改革进度不及预期。