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【明明债券研究团队】
事项：
10月18日，19D报告指出，要“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”对此，我们点评如下：
评论：
一、双支柱调控框架不断完善，新型监管格局渐已形成
19D报告中指出，宏观审慎监管框架再次被强调，重要性不断凸显。作为货币政策与宏观审慎政策的主导机构，央行在制定和执行货币政策之外，防范和化解金融风险、维护金融稳定的监管这一职能进一步得到强化的可能性也在19D报告中得到了侧面印证，这也符合我们之前的判断（参见《利率债周报20171016——宏观审慎政策框架渐已成形，去杠杆、混业经营分业监管、资管产品监管标准统一三大任务仍待推进》）。即预计未来央行的金融监管权限或将进一步扩大。在微观审慎监管方面，预计三会的“角色”也将会发生改变，逐步从监管的主导者向监管的执行者过渡，监管权力呈现相对弱化趋势。
二、近一年来监管措施有序推进，监管成果显著
19D报告中再次指出，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。而回顾近一年来的相应举措可以发现，在监管措施稳步推进的过程中，监管成果不断兑现，已经取得诸多显著成果。
监管措施梳理
近一年来，监管措施不断推进，从源头监管、渠道监管、投向监管三个方面对金融系统中出现的主要问题“对症下药”，稳步推动去杠杆工作，有效防范系统性风险的产生。
就源头监管来看，理财业务规模、同业业务规模、资管规模等无序扩张的势态得到了有效遏制。对于表外理财业务，2017年一季度起，央行将银行表外理财纳入MPA 广义信贷范围，抑制商业银行信贷出表躲避广义信贷考核行为。对于同业业务，银监会“6号文”明确要求控制同业业务增量、审慎开展金融交叉业务；在二季度货币政策执行报告中，央行也明确从2018年一季度起将资产规模5000亿元以上银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对于资管业务，2016年12月，证监会发布《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，基金子公司业务开展开始受到净资本约束，过度扩张时代不再。
就渠道监管来看，降低金融体系杠杆成为重点。从行政上来看，银监会“6号文”指出，银行业金融机构要审慎开展委外投资业务，严格控制交易杠杆比率，不得违规放大投资杠杆。银监会“7号文”要求银行业金融机构重点检查自身期限错配情况及流动性管理有效性。从实际操作上来看，央行自2017年年初逐步提高中期借贷便利操作利率，6个月期MLF操作利率由2.85%渐次抬升至3.05%，抬高资金成本，控制系统杠杆率水平。
就投向监管来看，去除资管产品多重嵌套、打击资金在金融系统中的空转现象是核心内容。银监会先后印发“4号文”、“6号文”、“7号文”，要求银行业金融机构按照减少嵌套、缩短链条的原则，穿透监测资金流向，全面掌握底层基础资产信息，真实投向符合国家政策的实体经济领域。银监办“46号文”、“53号文”也要求银行业金融机构检查是否对特定目的载体投资实施了穿透管理至基础资产，是否存在多层嵌套难以穿透到基础资产的情况；是否按照实质重于形式原则，根据所投资基础资产的性质，足额计量资本和拨备。
监管成果回顾
从相应监管措施的实施效果上来看，自2017年年初起银行理财产品余额出现持续回落迹象，表明央行对表外理财业务的宏观审慎管理开始见效；同业存单发行利率与理财预期收益率倒挂问题得到了修复，依赖发行同业存单套作同业理财业务的资金空转现象得到了控制；同样是在央行、银监会的双重监管下，同业存单的发行速度放缓，依赖同业存单为主的同业负债实现主动加杠杆的不当行为被遏制；得益于金融体系内部杠杆降低，广义货币M2增速自去年11月以来持续稳步下降。总体而言，从过去一年来陆续推行的监管新政效果来看，金融体系的去杠杆工作已经初有成效，但是需要指出的是，我们相信健全金融监管、推进金融去杠杆的任务并不就此告一段落，未来仍会行稳致远地继续推进。
三、未来监管政策走向猜想
弥补分业监管混业经营漏洞，统一资管行业监管标准
据21世纪经济报道，人民银行行长近日于IMF/世行年会上指出，“银监会、证监会和保监会三家分业监管的监管机构针对同一资产管理行为可能有不同的监管规定，我们同意金融稳定理事会的相关建议，应理顺和精简对资管行业的监管”。
不同类型金融机构下同类资管业务适用不同监管标准势必滋生监管套利，因此资管产品监管规则的统一势在必行。而在缺乏协调的分业监管下，“铁路警察，各管一段”的监管环境也导致资管产品层层嵌套现象在整个金融体系内蔓延、渗透，由此造成的资金空转、金融资源空耗的状况也无法得到根治，而此前一再提出的底层资产穿透监管的成效亦受到监管部门间沟通成本的影响，有待完善和提升。此外分业监管下的监管真空地带也为互联网金融产品打监管“擦边球”提供了可能。鉴于以上原因，我们猜测未来出台金融机构资管业务统一监管办法值得期待，而且其中重点应该会落在不同类型金融机构同类型资管业务监管标准统一、资管产品嵌套的认定以及去嵌套等问题上。而且，不排除针对规模最大的资管业务——银行理财，单独出台一些监管办法。
从源头引导资金投向，服务实体经济
近几年来，虽然房地产、“两高一剩”等行业的融资屡屡受到管制，但上述行业通过非标债权绕道影子银行持续输血，规避了政府监管，影响了资金流向，中小企业融资难的问题没有得到根本性解决，这与19D报告中所强调的金融服务实体经济的目标仍有距离。虽然MPA考核细则纳入了对表外理财的监管，从资金源头上对非标资产的投向起到一定的抑制作用，但是包含表外理财在内的影子银行业务至今并没有专门性的监管办法出台。在MPA考核中，也只是对包括表外理财在内的广义信贷总量进行考察，对广义信贷的结构构成关注不足，滋生商业银行的资产腾挪规避监管行为，无法从根本上遏制包括表外理财在内的影子银行业务的发展。包括表外理财在内的影子银行业务，其监管的重点不仅是总量上的控制，对于存量的具体投向也应作出专门的监管办法，严格相关领域管控。人民银行行长在IMF/世行年会上提到了影子银行问题，称金融稳定发展委员会未来将重点关注四方面问题，分别是影子银行、资产管理行业、互联网金融和金融控股公司。
尽管我们猜测未来仍有种种监管目标有待达成，但是我们也相信，健全金融监管、推动杠杆去化、防范金融风险的是一项复杂的系统性工程，而且在推进过程中各方仍会秉持不因处置风险而引发新的风险这样的原则，因此未来金融监管的进一步推进仍会延续总体温和的思路，适时、适度地出台一些完善性质的政策；相反，出台超预期、对市场冲击过大的政策的可能性不大。
债市策略：
从基本面来看，四季度经济增速是否能达到7%仍然有待观察，稳定增长可能性较大。9月份陆续公布的各项经济数据均表明经济确有复苏态势，但并不足以支撑经济持续高速增长，四季度GDP增速是否达到7%仍需确认。但无论如何，当前基本面状态远未达到过热局面，没有必要对收紧货币政策对冲经济过热增长的可能过分担忧。
从政策面来看，监管节奏与力度的把握给予市场充分的消化时间，我们判断前期多项政策集中出台导致债市超预期调整的问题已经引起监管层的足够重视，未来监管政策的释放会在充分考虑市场状况与投资者情绪的基础上稳步有序进行，力求降低监管政策的对债市情绪的非预期影响。
从流动性来看，近期资金面并没有明显恶化的迹象。DR007自跨季后高位回落至8月份以来的中枢位置，10月以来央行公开市场操作并没有货币紧缩的趋势，始终保持小额微调的风格，通过公开市场操作意图向市场传达维稳信号，尤其是18日央行通过公开市场大规模投放流动性2700亿元。
综上，我们维持10年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《【会议解读系列之一】健全金融监管体系行稳致远，过度冲击市场的监管政策出台可能性不大》。
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