【东方地产 | 年报点评】华夏幸福：产业新城书写全国布局新篇章，业绩高增后继有力

业绩维持35%增速，毛利率显著提升。 2017年公司实现营业收入596亿元，同比增长11%，实现归母净利润88亿元，同比增长35%。公司归母净利润略超市场预期，且已连续3年维持在35%以上的增速。毛利率大幅提升至47.9%，较2016年上升15个百分点，主要由于结算的地产项目利润率水平上升及高毛利率的产业园区业务营收占比上升所致。2017Q4经营活动现金流明显好转，全年平均融资成本进一步降低至5.98%。

销售端稳步增长，土地端明显发力。 公司2017年实现整体销售额1522亿元，同比增长27%。其中房地产签约销售金额1201亿元，同比增长19%；园区结算金额299亿元，同比增长68%。房地产销售金额的增长主要来自于销售价格的抬升，公司2017年销售均价为12621元/平米，同比提高20%。2017年公司新增土地储备879万方，同比增长39%；全年土地投资额229亿元，同比增长102%。

产业新城遍地开花，异地扩张成果卓著。 截止至2017年底，公司共布局产业新城79个、产业小镇24个，遍布全国12个省份、45个城市、81个区域。2017年，公司投资运营的园区新增签约入园企业635家，新增签约投资额约为1650.6亿元，新增结算为产业发展服务收入的落地投资额545.2亿元，为公司新增产业服务收入230.9亿元。2017年公司新签约产业新城21座，其中非京津冀区域19座，占比高达9成，异地扩张仍不断加速。

维持买入评级，目标价为49.44元（原目标价为49.56元）。 我们预测2018-2020年公司EPS为4.12/5.55/7.28元（原预测为2018-2019年4.13/5.61元）。可比公司2018年PE估值为12X，我们给予公司2018年PE倍数12X，对应目标价49.44元。

京津冀地区调控政策超预期。园区新增落地投资额增长不及预期。

框架合作协议或合作备忘录落地不及预期。

非京津冀区域拿地不及预期。

业绩维持高速增长，毛利率大幅提升

营收增速略有放缓，归母净利润维持高速增长。 2017年公司实现营业收入596亿元，同比增长11%，实现归属于母公司净利润88亿元，同比增长35%。公司归母净利润略超市场预期，且已连续3年维持在35%以上的增速。归母净利润增速远超营收增速主要是由于公司2017年毛利率显著抬升所致。

毛利率大幅提升，三项费用率有所上升。 公司2017年毛利率大幅提升至47.9%，较2016年上升15个百分点，净利率上升至14.8%。利润率水平大幅提升原因主要有二，其一是由于结算的地产项目受房价上涨影响利润率水平上升；其二是由于产业园区业务的营收占比上升，而产业园区业务的结算毛利率显著高于地产业务。2017年公司三项费用率上升至17.5%，较2016年上升6个百分点，主要是由于公司在2017年引进大量产业小镇管理人员进行人才储备，致使管理费用大幅增加所致。2018年经过培训筛选后将会精简人才队伍，因此预计2018年三项费用率将有所下降。

房地产销售稳中有升，园区结算维持高速增长。 公司2017年实现整体销售额1522亿元，同比增长27%。其中房地产签约销售金额1201亿元，同比增长19%；园区结算金额299亿元，同比增长68%。房地产销售金额受到环京调控政策的影响增速略有放缓，园区业务结算金额仍维持较高速的增长。房地产销售金额的增长主要来自于销售价格的抬升，公司2017年销售均价为12621元/平米，同比提高20%。

土地端明显发力，可售货值充足确保销售规模快速增长。 公司2017年加大了拿地强度，全年新增土地储备879万方，同比增长39%；全年土地投资额229亿元，同比增长102%。公司期末储备开发用地规划计容建筑面积约为988万平方米，可售货值充足，完成2018年2100亿的计划销售额游刃有余。

地产销售回款恢复，经营活动现金流明显改善。 按季度看，公司2017Q2-Q3受到环京调控政策的影响，地产销售回款明显下降，导致经营活动现金流出现恶化，随着2017Q4地产回款恢复正常，经营活动现金流情况明显好转，从Q3的-182亿元转为62亿元。

负债率明显回落，各类融资渠道畅通。 2017年公司净负债率为48%，较2016年的62%明显下降，考虑到公司30%以上的业绩增速，其负债率水平处于较为合理的范围内。截至2017年年底公司短期负债为338亿元，货币资金达681亿元，短期负债覆盖比例为2.0，偿债能力无虞。2017年公司通过多种渠道进行融资，共计发行16亿元非公开发行公司债券、19亿元中期票据、60亿元超短期融资券、10亿元短期融资券及10亿美元境外债。此外，公司利用产业新城PPP业务模式在融资方面的优势，全年共落地三笔PPP资产证券化项目，合计募得资金41.1亿元。公司全年平均融资成本由2016年的6.97%进一步降低至5.98%。

产业新城遍地开花，致力发展“中国智造”

产业新城遍地开花，异地扩张成果卓著。 截止至2017年底，公司共布局产业新城79个、产业小镇24个，遍布全国12个省份、45个城市、81个区域。其中签订正式协议口径的共有产业新城54个、产业小镇6个，分布在30个城市、50个区域。2017年，公司投资运营的园区新增签约入园企业635家，新增签约投资额约为1650.6亿元，新增结算为产业发展服务收入的落地投资额545.2亿元，为公司新增产业服务收入230.9亿元。

2017年是公司全国化布局阶段元年，异地扩张不断加速。 2017年公司已步入全国化布局阶段，公司仍在加快异地扩张的脚步，从2017年公司新签约的产业新城来看（签订合作备忘录或合作协议口径），新增共计21座产业新城，其中非京津冀区域的有19座，占比高达9成。其中长三角和中部城市群区域分别新增6座和5座，另外成渝城市群和珠三角区域也各新增4座，由此看公司未来全国化布局的格局将被进一步强化。2018年3月23日，公司公告中标陕西省咸阳市泾阳产业新城PPP项目，异地布局再下一城。

夯实产业导入、招商能力，成为“中国智造”守护者。 梳理公司各地产业新城中引入的主导产业可以发现，“中国智造”相关产业成为绝对的主力。公司强大的产业研究院会根据各地的特点，为产业新城配置具有竞争优势的产业，例如固安区域的新型显示产业、香河区域的机器人产业、六安区域的集成电路产业等等都已发展为具备相当规模的产业集群。强大的产业导入、招商能力已成为公司的护城河，大力支持和扶植“中国智造”产业已成为公司产业新城的重要标签之一，公司也致力于在中国成长为智造强国之路上做出些许贡献。

盈利预测与投资建议

盈利预测：2018-2020年EPS为4.12/5.55/7.28元

我们预测公司2018-2020年EPS分别为4.12/5.55/7.28元（原预测为2018-2019年4.13/5.61元）。

我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设：

1) 公司18-20年将逐步开始结算16-17年销售的项目，毛利率将持续回升。假设公司18-20年地产销售业务（含园区住宅配套+城市地产开发）的收入为401.8亿、596.4亿、801.9亿元。

2) 公司异地扩张的园区将在18-20年逐步进入成熟发展阶段，园区新增落地投资额将维持较高速的增长。假设公司产业发展服务业务18-20年的收入为283.1亿、363.0亿、441.0亿元，且18-20年的毛利率维持在92%。

3) 公司多个项目处于规划及初始开发阶段，一级土地开发业务（含土地整理+基础设施建设）将维持较快的增速。假设公司一级土地开发业务18-20年的收入增速维持10%，毛利率维持13%。

4) 公司2018-20年的所得税率维持31%。

投资建议

PE估值：维持买入评级，目标价为49.44元（原目标价为49.56元）。 我们预测2018-2020年公司EPS为4.12/5.55/7.28元（原预测为2018-2019年4.13/5.61元）。可比公司2018年PE估值为12X，我们给予公司2018年PE倍数12X，对应目标价49.44元。