中信策略论坛干货大汇总：从 PMI 到有色、航运、天然气，总有你想要的

诸建芳 | 谈谈对宏观经济的最新判断

今天借此机会，介绍一下我们最新的判断，从中国、日本、欧美的PMI、PPI指数看，经济都有显著的回升迹象，比如美国，回升较强劲，中国2016年四季度的GDP也略有好转，而欧洲从四季度开始，经济出现了非常超预期的状态。综合我们认为这次的经济回升，全球有一致性，微观上有显著特征。

看中国，从中国的PMI、PPI和中长期贷款的变化，以及运输等方面可以看出，企业的投资在逐步增强。 这种变化不光是政策支持的外力作用，也可以看到自身经济内部发生的正面变化。这背后的逻辑，我想做一个梳理。我们都知道近几年全球性的经济收缩，尤其是工业品价格，一直呈现通缩的状态，这中间中国的状态是最典型的：近些年投资不断下滑，资本开支不断收缩，经济也偏冷，现在来看，这个阶段差不多要过去了，经济可能开始进入扩张阶段，这个扩张不是一定反映在经济数据的转好或企稳，而是反映在资本开支的增加、去库存进入补库存的状态，这是自身经济内部发生的正面变化。

过去，由于中国经济的不景气，导致全球工业品价格收缩，大宗商品最为明显。而现在，情况正在发生转变，随着去产能、去库存的不断推进，供需结构渐渐开始发生变化，供过于求严重过剩的状态开始渐渐改变。 这当中最先显现的就是价格的反弹，随之带来企业开支开始增加，这种内在经济循环正逐步向好运转起来。

说到由收缩转向扩张，我们再来参考美国，美国的转型很明显：从去年开始，美国的PMI指数回升，价格上涨带来库存增加，最重要的是资本开支明显增加，整体经济发生明显向好的变化，目前来看，这种状态将持续下去，有望带给美国新一轮经济上升。

中国目前的情况，也需要这样一个变化，目前从数据上可以看到PPI有回升，PMI虽然没有美国那么强劲，但也是扩张阶段。 从数据趋势上来看，我们认为中国的补库存状态已经开始。而从资本开支方面也可以看出，民间投资从过去持续的回落，到现在大体上企稳，还略微有微微上升的趋势，从很多行业来看，投资也有回升，这些现象综合起来都能很明显可以看到投资的恢复。

为什么会有恢复的状态？这背后也有很多经济因素的支持。

一个很重要的原因是利率。对于投资者来讲，利率的吸引力开始增强：因为过去几年宽松的利率政策使得名义利率、贷款利率不断下降，贷款利率由八、九点下降到五点多；这个利率水平对于做实业的人而言已渐渐产生吸引力。 同时与资金成本比较，投资回报开始显现，这种状态在微观上比较明显；这个状态是有持续性的，因为已经有了实质性的资本扩张，而不是短期的政策刺激，因此我们认为这种状态在今后是有持续性的。

从外部环境来看，这种经济向好发展的持续性也具备发生的可能： 全球贸易增长在危机之后多年来偏低，仅有3%左右；从今年开始，全球贸易增长开始加速，有渐渐回到危机前的趋势。 而全球贸易的增长对于中国的出口有很好的支撑，因为中国的出口最大的拉动因素就是全球贸易的基本面。

所以从内外状况来看，从经济自身动力的恢复来看，经济整体转暖的格局已经初步显现。这背后有来自社会投资，资本开支变化带来的影响，因此对经济具有实质性的推动。而从政策层面来看，目前正值两会，政府既定经济增长目标为6.5%，较去年稍微有所降低，但6.5%仅是底线，各方都希望有更高增长，所以表现在货币目标上，仍相对宽松。

财政政策方面，虽然赤字比例仍为3%，但考虑实际体量，仍非常大，值得关注。另外从目前氛围看，改革因素在加强，对提振总体经济的信心仍然有帮助。

以上这些综合起来就是我想表达的核心观点：中国经济整体处于转暖的状态，而且这种状态是可持续的。

另外一个很受关注的问题：通缩结束之后，通胀到来会不会引起货币政策的收紧？

我们判断，目前的通胀还较温和，货币政策转向的可能性不大。 综合美国、欧洲，日本的经验，都是在危机过后的几年后开始收紧货币，可以判断中国不大会在今年大幅调整货币政策，至少在今年不会加息，原因是中国的经济才刚刚有转暖的迹象，还未达到很强劲，必须采取货币政策收紧的状态。

还有一个值得关注的因素：全球的不稳定性上升。西方国家政治思潮的转变，大家肯定看到了这种不确定性对中国的冲击。 但我们的观点和市场不一样，虽然我们认为全球不确定性上升，但这对中国不一定是不利的。

从美国角度来看，我们认为贸易战可能打，但不是全面的，而是有选择的。 美国很有可能对美国产业冲击大的、中国补贴力度强的产业采取惩罚性措施，使中国竞争力被削弱。但即便如此，美国也很难重塑制造业。 且如果美国放开高科技产品出口，中国进口将有回旋余地。中美之间贸易可能进一步扩展，只是顺差减少。 而汇率问题，很可能是美国的幌子，用来迫使中国做出贸易让步，因为中国并不满足汇率操纵国的任何一个条件。此外，美国的基建投入计划在未来有较大资金缺口，而亚投行在这方面有与美国的合作空间。 所以最大的可能是更大的妥协，促进更大的经贸之间相互的促进。

另外针对英国脱欧，我们也做了梳理。实际上，英国自身受到冲击的状态，比它自身评估的要严重，因为 它对于欧盟依赖的程度，贸易和投资来说，远远高于欧盟对于它的依赖。因此对其它国家是个机会，比如原来英国与欧盟的项目，现在可能会终止，给了其它国家进入的机会； 再者，英国为了弥补脱欧冲击，可能会寻求与其它国家合作，这也给了中国机会，可能体现在人民币地位的提升。

考虑到这些因素，结合目前经济基本面，很可能内部整体复苏。外部条件虽乱，但很可能是正面效应，不应过分悲观。

简单概括一下今天所讲，我们觉得经济在转暖，而且带有很强的内生性，投资方面的扩张很明显，政策方面，大体环境较宽松，货币政策远未到转向的程度，不必过于担忧政策的大幅转变。

许勇其 | 有色专题

江南 | 2017黑色金属投资的变与不变

大家下午好，我今天演讲的题目，2017年黑色金属投资的变与不变。黑色金属去年不管是股票还是期货，成为了一个明星板块。今年黑色商品期货的价格到达了相对的高位，目前分歧很大。

去年年初政策上高调的提出来供给侧改革，官方统计，去年粗钢产能去掉了6500万吨，但 实际整个粗钢产量实现了低速的正增长，整个粗钢产量并没有下降。所以去年去产能更多是集中在煤炭这个领域。去年供给侧改革是高调开局，但是并未伤及筋骨。

第二个我们看到了黑色商品需求侧真实的复苏，首先的地产和基建，这两块投资速度都是上行的，制造业也出现了企稳的迹象。

第三，黑色商品补库相对谨慎，低于2014、15年的高点，比10、11年略高，随着地产基建制造业的复苏，陆续中下游有补库的趋向。我们看到焦炭、焦煤一波很大的行情。我觉得这是供需错配带来的上涨。

总的说来，去年虽然我们高调的讲供给侧改革，实际上数据统计来看，我们感觉全年围绕需求侧在展开。

进入2017年，整个黑色产业产能依然是过剩的。黑色商品的产能周期还没有走完，它还处在供应过剩的产能周期的末端。

但是如果我们把产能利用率维持到80%的水平的话，实际上今年的钢铁还是可以维持一个供需平衡，所以我们倾向于认为今年会出现一个黑色产业链产能利用率的显著提高，并且恢复到相对合理的水平。

整个库存是处在社会库存提升，而企业库存依然偏低的状态，企业的库存，还有一定甚至较大的补库空间。

房地产税今年没有提交审议，按照立法程序，我们认为最快2020年才会出台，这个可以看出来，在几年内，尤其在三四线城市库存过高的状态下 ，推出房产税还是不合时宜的，我认为这是比较明智的举措。

今年我们认为是一线城市和部分二线城市补库的开始，而对于三四线城市，还是处在去库存周期。我不认为中国的房地产周期已经见顶，我认为还是处在一个相对均衡合理的发展状态。

今年的基建，我倾向于认为维持一个正增长，并且外围还有亮点，第一个是一带一路，第二个是美国特朗普的新基建计划。

关于制造业这一块，我们还是倾向于制造业的固定资产投资，经历了12到15年的连年下跌之后，从2016年开始迎来了一轮新的投资周期。 因为从设备更新的角度，以及从中国大部分制造业企业资产负债表修复角度来说，中国的制造业正处在一个更新换代的时期。

然后再谈谈货币，看到实际利率开始有所抬升，相对于去年政策，现在宏观是处在边际收紧。但是我们不认为货币环境已经进入了一个加息周期，边际收紧和加息周期还是有区别。

我们今年的观点是虽然M2目标增速有所下移，它主要是在引导流动性脱虚向实，黑色的商品属性会更加突出。以螺纹钢期货价格为例。我们发现一个由现货带动期货价格上涨的特征，其实目前螺纹钢期货价格还是贴水的。

我们会觉得年后的这波上涨，实际上是现货的上涨带动了期货的上涨。

今年黑色金属投资需要重点回答的这六个问题，我觉得这六个问题决定今年黑色商品的投资节奏。

第一个问题，上游原材料的库存周期是否已经见顶？

我认为是部分商品，比如说铁矿石的社会库存的周期阶段性见顶。原材料备货周期，我认为不是见顶，而是还在底部。

第二个问题，黑色产业链的各个环节距离过剩产能出清还有多远的距离，我们是否迎来一个合宜的产能利用率水平？

黑色产业还处在产能过剩的状态，供应弹性会非常大。所以说产能过剩背景下，我们确实很难看到黑色商品持续的飙升性上涨，目前确实是处在高库存、高利润、高产量、高价格的状态，这就是产能过剩的表现。

第三个就是中国的房地产周期是不是见顶了？

我个人认为房地产周期没有见顶,我认为一二线城市还会迎来一个加库存的周期，至于三四线城市的去库存周期，和黑色商品的产能过剩周期，我觉得是叠加类似的， 可能也是处在一个去库存周期的末端，可能还有一年到一年半左右的水平，我觉得三四线城市的房地产库存水平也会回归到一个相对合理的状态。

第四个是中国基建、一带一路和美国基建，在趋势上，一定是带来需求端正向的变化。

第五个，可能也是大家比较关心的，就是我们目前观察到的实际利率水平的所谓见底回升。是经济真实复苏的推升呢？还是央行主动的收紧货币行为的表现？ 我觉得徐小庆的文章做出了很好的解释，中国目前还没有真正进入加息周期，而实际利率的见底回升代表着融资成本的上升，以及社会投资回报率水平的上升。

最后一个问题，目前黑色商品的三高状态，高库存高产量高价格，当然还有一个高利润，我倾向于认为是一个阶段性的特征。钢厂的数据出现了一个库存的急剧攀升，和下游订单的急剧攀升，下游定单非常好，库存水平也上升得非常快，这三个数据的同时提升，也能解释为什么在三高状态下，螺纹钢期货价格在二月份还能节节攀升，涨到3600。

今年的期货价格被现货价格引领，现货价格最高到过3800，甚至有触碰到4000，所以在中间贸易商的高库存、钢厂的高产量和现货钢材高价格的状态下，出现了期货价格同样的三高状态。

螺纹钢，我看从最高水平已经跌了接近两百块钱了。铁矿跌幅更大一些，超出10%。

我认为现在很多商品在经历了这一轮从三高往三低的调整之后，伴随着去产能的深入，伴随着两会之后工地的开工，很多基建工程真正的进展，伴随着五月份一带一路论坛透露的进展的信息，伴随着美国新政基建计划真实的开展，我认为黑色商品还是处在中长期的上涨趋势当中。

徐剑华 | 世界集装箱航运业发展和未来展望

第二个趋势是联盟跟传播共享趋势。在集装箱行业一开始的时候，就出现了共享趋势。 早在1969年，日本邮船、商船三净、赫伯罗特、边行和英国海外集装箱公司组成了联盟体，到2015年，16家公司组成了四个联盟，分别是2M、OCEAN3、G6、CKYHE。2016年经历了一系列兼并重组以及破产，导致了联盟的改组。重新组合之后，形成三大联盟，分别是2M联盟、海洋联盟和THE联盟。联盟发展至今主要有三个共性，船舶共享，运营中心，信息共享。

第三个趋势是行业集中化趋势。 从集装箱行业历史上看，兼并收购较多，破产较少。经过一系列的并购，目前形成集装箱五个最大的班轮公司，第一家是丹麦的马士基，第二家是瑞士的地中海航运，第三家是法国的达飞轮船，第四家是中远海运，第五家是德国的赫伯罗特。2016年，航运史上发生了非常重大的五起并购和一起破产。即达飞轮船收购的东方海皇，中原和中海合并案，赫伯罗特与阿拉伯轮船合并。日本三家公司合并，马士基收购汉堡南美案以及韩进破产案。

全球化终结和巨兽化时代。特朗普的上台，使全球化遇到了阻力。相应的，集装箱行业，开启了巨兽时代元年。所谓的巨兽时代，就是几家大的船运公司，控制市场。前四大船务公司的市场比重从2004年的31%，提升到2016年的48%。可以说集装箱行业巨兽时代的来临。前20大公司可以根据市场份额分成三个梯队。第一个梯队是市场份额3%-6%,第二个梯队是市场份额1%-3%,1%以下的是第三梯队。从数据看，市场份额集中程度越来越高。从利润情况看，2009年到2015年，马士基七年利润62亿美元，名列第一位，达飞轮船作为家族企业，三年25亿。 我总结出来一条规律，家族企业要好于私营企业，国营企业都排在底部。规模与利润没有必然的联系性。

2017年发展趋势，第一个是运力供求失衡的状况进一步缓和。根据对于这几家公司的观察和分析，供求状况会进一步缓和。第二个趋势是集装箱大型化的趋势会停滞。第三个趋势是三大联盟控制了三大主干航线市场。远东到北美西海岸，远东到北美东海岸，远东到北欧，远东到地中海，四条主要的航线都被三大联盟控制。第四个趋势是行业进一步整合。年初美国华盛顿报报道，东方海外要出售。达飞轮船跟中远均举牌，但是他们都否认。

东方海外利润非常好，但其之所以仍要出售是由于行业巨兽时代来临，公司与其他大公司比不具备规模竞争优势。中远海运为什么要买呢？从新闻看，中远海运和国开行签署开发性金融合作协议，双方至2021年期间在各类金融产品上的意向合作融资总量为260亿美元，由于全行业运力过剩，运价稍微下跌，再造船会造成全行业崩溃，所以这260亿美元不会用于造船。肯定要收购公司。从常识来判断，东方海外要出售的情况下，中央政府绝不希望东方海外卖给达飞公司。即香港的一家和台湾的三家航运公司，都可能是中远的收购对象。如果中远海运收购东方海外，规模仍在第四位，但与第三名的法国达飞轮船就相差不远了。

下一个被收购对象除东方海外，另一个可能是以色列的以星航运。在新一轮的行业整合完成之后，17年年底，以星可能会被收购。目前七家最大的航运公司除长荣海运因为家族的问题以及三家日本公司尚在重组外，其余均有能力进行收购。第一，马士基拥有115亿美元，现在只收购了一家汉堡南美。第二，达飞轮船之前已经有两次失败的举牌，意向是亚洲和拉丁美洲市场。第三，地中海航运需要通过收购保住第二位的位置，已收购Messina Group。第四，赫伯罗特有收购基因。

行业全面复苏可以谨慎乐观。 目前正是跨太平洋航线市场承运人与托运人密集谈判签订年度服务合同的时间点。据马士基首席执行官施索仁说，从目前已签约的大约30%合同来看，大体上与亚欧航线的情况类似，既已经从2016年初，即期运价的底部大幅度提升，长期合同运价前景看好。 韩进海运破产之后，航运人认识到太低的运价是不可持续的，越来越多的托运人宁愿付更高的运价也要同可靠的承运商合作。

牛黎明 | 天然气市场与政策

1. 国际天然气价格2016年下跌

国际上，2016年全球天然气消费增速小幅回升。亚洲溢价大幅收窄。

2016年，美国HH天然气平均价格2.49美元/mmbtu，英国NBP4.64美元/mmbtu，分别-5%和-30%。

2. 中国政策降价，消费回升

中国，天然气消费增速回升，主要受益于2015年底发改委下调门站价。淡旺季消费差距加大，淡季供给过剩迫使生产企业压缩国产气，低气价促进进口恢复快速增长。

2016年，全国天然气产量1371亿方，同比+1.5%。进口量721亿，同比+17.4%。消费量2058亿方，同比+6.6%。2016年，天然气在国内一次能源占比达到6.2%。

3. 我国天然气价格组成和定价方式

天然气价格的三个部分：生产、中游运输、终端市场价。

2013年7月以前，天然气价格是发改委制定，中石油、中石化的出厂价+管输费用。

2013年7月以后，国家发改委制定上游公司的门站价，更靠近消费端。

2013年以来，经历了7次天然气价格调整，跟随燃料油、LPG价格公式挂钩。

未来，还原天然气商品属性，天然气价格最终会像原油一样的，与国际联动。

4. 天然气价格改革

管住两头，放开中间。政府只对自然垄断的管输价格进行管理。

理顺非居民用气价格，居民用气价格与非居民逐步并轨。

5. 天然气市场展望

预计2017年，中国天然气需求稳定增长，进口量较高增长，供需延续宽松。

未来城镇化、环保需求继续拉动消费增长。

2017年，预计城市燃气+13.2%，发电+7.0%，工业用气+2.1%，化工-5.8%。

6. 天然气管道和接收站

目前长输管道6.4亿公里。美国天然气管网50亿公里。

2016年，俄气东线开工，7月陕京四线开工，10月西气东输三线江西段投产，12月西三线东段建成。

中国华电签了进口合同，但是目前还没有接收站。

储气设施比较少，我国天然气调峰能力弱。储气库目前55亿方库容，占天然气消费量3%。未来储气库是投资重点。美国储气库是独立经营的。

7. 进口量稳定增长

2017年，LNG可进口资源量增加1500万吨，+12.3%。

2017年，管道气进口量预计为425亿方，+10.2%。

LNG进口主体多元化，广汇、新奥分别在启东、舟山，预计2017-2018年建成投产。

8. 天然气交易中心

市场行为需要大量的买卖双方和大量贸易商，但是我国现在还没有形成。上游的卖方比较少，下游相对多一点，但是也没有石油贸易商多。

丁晋奇 | 粘胶短纤专题

2016年，粘胶短纤行业理论盈利1290元/吨，实际盈利高于理论值。

目前粘胶盈利2616元/吨，实际盈利高于理论值。

2. 新一轮产能2017年底到2018年到来

在化纤行业中，过去5年产能快速增长。2005-2011年，粘胶短纤相比其他品种快速增加。2012年开始相对增速放缓。

过去5年，化纤平均产能增速4-5%左右，粘胶3%，是化纤里最低的。

高负荷+低库存：粘胶短纤在化纤中负荷水平最高，产品也被下游充分消化。

新一轮产能：目前统计的数据是新增93万吨。 比较明确的有新疆天业10万吨，吉林化纤12万吨，唐山三友25万吨，赛得利30万吨，澳洋科技16万吨。还有一些待定的，中泰化学、南京化纤、恒天纤维。预计2017-2018年释放，相当于增加25%。

3. 棉花对粘胶的影响

棉花供给包括，新产出，进口棉，储备棉抛储。

中国新棉产量萎缩；进口棉大幅萎缩；预计2017年的抛储期比去年长，而且目前看比较足量。

历史长期，粘胶短纤一直围绕棉花价格。棉价为-1000~+2000元/吨，是粘胶的合理区域。平均水平，粘胶比棉花高1600元/吨。

棉花和粘胶的交易方式差异：贴息差异300元；送到价和产地价差异200元；棉花农产品增值税13%，这块差500-600元。另外，棉花在加工过程中一般有8%的损耗，粘胶基本是0损耗。以上加在一起有2000元的合理价差。

4. 环保影响

2016年环保影响比较大，包括玛纳斯澳洋、新疆舜泉、福建赛得利、九江赛得利、江苏翔盛、九江恒生。

5. 溶解浆供求情况

过去两年没有发生粘胶利润被溶解浆吃掉的情况。过去粘胶涨价2000-3000元，溶解浆才涨500元。

溶解浆主要是依赖进口。这两年全球纸浆并不景气，纸浆转换溶解浆，导致溶解浆供给宽松。

6. 未来展望

2017年，年内基本没有新产能。

93万吨新产能基本在2017年底到2018年投放。

2018年产能利用率可能出现下降。

2019年之后会如何？国储库存，2016年初1100万吨，2016年抛储200万吨，预计2017、2018年各300万吨，到2019年初的国储棉库存不到300万吨。 300万吨是一个战略安全水平，还会不会继续抛储？ 中国棉花供给骤减的情况下，外棉是否还会维持低位？中国庞大的纺织产能在没有充足棉花原料情况下，会做什么样的选择？