文章：经济数据点评：低库存和高利润驱动经济动能回升，资金来源限制投资是下半年的不确定性
来源：中金固收
作者：陈健恒、田昕明、唐薇、但堂华
6月份经济数据整体好于市场预期。生产、投资和消费数据都有一定程度改善。从当前经济指标来看，经济不弱。不过驱动企业生产和投资的主要因素是低库存和低库存下的利润回升。但今年库存波动较为频繁（尤其是钢铁），补库过程是否可持续仍需要观察。下半年经济的主要不确定性来融资层面的限制，包括贷款额度上半年投放较快后开始减少、财预50号文和87号文对城投平台融资的限制、金融去杠杆对债券和非标市场融资量的抑制等。货币增速（M2）已经放缓，其对经济的拖累可能要到三季度后期以及四季度体现。债券收益率近期可能仍是窄幅震荡，到年底可能会逐步下行。
1、工业增加值冲高，低库存加高盈利带动企业生产热情高涨
6月工业增加值同比增长7.6%（5月6.5%），反弹明显，其中黑色金属冶炼工业增加值再度转正，从上月-1.9%增至0.7%，有色金属行业同比增速继续回升，从5月的2.2%增至3.5%。下游方面，通用设备和专用设备制造业均有小幅回升，其中通用设备制造业从11.5%回升至12.3%，专用设备制造业从11.1%升至12%；汽车制造业同比增速继续升至13%。
从主要产品产量来看，受6月份以来主要大宗商品价格上行影响，黑色和有色企业利润好转。目前钢铁库存处于历史低位，而利润处于历史高位，带动生铁、粗钢、钢材和有色金属产量同比增速均有明显回升，其中生铁从-0.1%升至2.2%；粗钢从1.8%大幅回升至5.7%；钢材从-1.9%升至0.7%。钢铁产量创新高。有色金属从2.4%升至6.1%。
发电量方面，6月发电量同比增速5.2%，较5月有所回升，主要在于水电回升明显，火电同比增速较6月有小幅下降。此外，出口交货值6月继续保持在11.7%高位，外需仍然较好。目前来看，7月份6大电厂耗煤同比增速较6月有所回升，盈利高企下钢铁企业开工率保持在高位。
2、低基数以及棚改货币化带动房地产销售回升，融资环境或制约后续房地产增速
6月商品房销售面积累计同比增长16.1%；6月单月同比为21.4%，较4、5月单月同比明显回升。主因去年3-5月限购政策出台前放量成交，带动去年同期高基数并导致今年3-5月增速偏低，随后去年6月低基数带动今年销售面积同比增速的显著回升。对应商品房销售额当月同比增速从14.1%升至30.3%。此外，棚改货币化推动三四线城市房地产销量上升也是销售回升的原因之一。分区域销售来看，东北地区增速下降、西部地区基本持平，而东部地区、中部地区增速仍在回升。
年初至今，土地供给有所增加，百城土地成交累计同比3.88%，叠加土地溢价率维持高位，对应土地出让偏高，6月土地出让收入同比增速回升至27.2%。在商品房库存明显去化、土地供给增加、销售仍向好带动下，房地产开发投资同比增速从5月的7.3%小幅回升至7.9%，房屋新开工面积当月从5.2%升至14%。资金来源方面，受信贷政策收紧，个人按揭贷款增速放缓；年初至今自筹资金在融资环境收紧作用下也明显收窄；主要依靠国内贷款，6月小幅回升。往后看，拿地和新开工意愿仍不错，对年内房地产开发投资仍有一定保障；关注限购限贷限卖政策对后续商品房销售的影响，融资环境的收紧或使得房地产开发投资年内呈现前高后低的走势。
3、固定资产投资有所修复，后续仍存不确定性
房地产投资方面，1-6月累计同比增长8.5%，与上月相比回落0.3个百分点，单月的投资同比数据从7.3%回升到了7.9%。
基建投资方面，6月单月基建投资增速回升到17.3%（上月为13.1%），环比上月增长5500亿左右，环比增速上行比较明显。6月份信贷增量回升，某种程度上对基建有一定支撑，但由于上半年贷款额度使用较多，下半年额度减少，加上财预50号和87号文的制约以及金融经济工作会议中提到对地方政府违规融资的终身追责，下半年可能会看到基建投资增速逐步回落。
制造业投资方面，单月同比数据从上月的5.9%回升至6.6%，环比增长3800亿左右，并未超出季节性（2016年环比增长3500亿左右，2015年环比3800亿左右），基数效应是本月当月同比回升的主要原因。从结构上看，如果回顾这几个月的情况，即使利润增速高企，黑色有色行业的投资增速也未超出历史同期，因为这些产业仍属于禁止新增投资的行业。反而是设备制造，电子机械这些行业的投资增速有所修复。这和我们之前提到的“利润向投资传导乏力”的思路一致，即利润快速上行的行业限制资本开支，而可以进行资本开支的行业的利润恢复未必具有持续性。这也是投资增速相对工业增加值与利润修复较慢的原因。
资金来源方面，整体上有所回升（累计值由五月的-0.1%回升值1.4%），分项方面，预算内资金，国内贷款，自筹资金的累积同比增速都有所回升，这与财政支出与贷款增速加快有关，但是持续性存疑，如我们之前所分析的，贷款额度透支和87号文等监管文件可能对接下来一段时间的资金来源造成影响。上半年财政支出过快，下半年支出增速会重新放缓，对基建形成抑制。
4、消费增速有所回升
6月份，社会消费品零售名义增长11.0%，扣除价格因素实际增长10.0%，实际增速较过去两个月有所回升。从分项来看，回升的拉动主要来自汽车消费、通讯器材、日用品和化妆品。
从中汽协和乘联会的数据来看，6月份汽车销量有一定幅度的回升，也从侧面印证6月份汽车销量的回升。不过，进入下半年，由于去年下半年汽车销量和销量增速基数提高，汽车销量下半年仍可能会放缓。
与房地产相关的分项，比如家具、家电、建筑及装潢材料也有稳定的增长，增速较前两月提升，与房地产销量保持较高增速的带动有关。家电销售较好也是今年钢铁和有色金属使用量上升的原因。
日常生活相关的消费来看，总体稳定，部分分项有提升，比如化妆品增速回升（增速为17%，处于年内高位），日用品消费增速也有一定改善。人民币兑美元从5月份以来升值，但其实今年人民币相对于大部分货币都是贬值的，使得人民币的购买力下降，加上现在中国人到海外旅游，买买买的现象有所减弱，更多的消费转向娱乐支出而不是商品购买，这也某种程度对提振国内商品消费起到一定作用。
从居民人均可支配收入增速来看，2季度居民实际可支配收入累积同比增长6.5%（和上季度相比回升0.2个百分点），名义人均可支配收入累积同比增长8.1%（同样和上季度相比回升0.2个百分点），对居民消费也形成一定支撑。但整体上来看，由于居民在过去两年在买房支出上上杠杆过快，债务负担有所提升，消费支出是否能持续改善需要进一步观察。
更多金融市场分析，欢迎点击“阅读原文”，加入我的小密圈
