6月以来，银行间市场资金面异常宽松，进入7月，更是可以用“资金泛滥”来形容。当前，银行间7天加权平均回购利率已降至3%，1个月期同业存单利率降至4%左右，即使3个月期跨季存单利率也只在4.4%附近。然而，与如此宽松的资金面相对的是，银行发行理财产品的收益率却居高不下，平均高于同期限同业存单利率40-80BP，而股份制银行甚至更高。我们认为造成理财收益率与资金利率走势相悖的原因主要有以下几点：
首先，理财收益率更多受到资产收益率拉动。与回购、拆借利率直接反映资金面松紧不同，银行在制定理财收益率时，会同时考虑资金面的松紧和资产端收益率的高低，即理财收益率会同时受到负债端资金成本的推动，和资产端回报率的拉动。通常情况下，当资金面骤紧时，资产收益率调整会相对滞后，且理财在此前低利率时配置的资产尚未到期，则会出现成本推动型的理财收益率上升，甚至与资产端收益率倒挂。而当资产端收益率持续上行后，即使资金面由紧转松，由于资产收益率回落速度较慢，银行也因此可以获得较高的回报，而不会很快下调理财收益率，从而造成理财收益率的易上难下。13年-15年就是如此，13年“钱荒”之前，理财收益率仅在4.5%附近，随后“钱荒”将理财收益率普遍推升至6%以上。但从14年3月开始，资金面转松，R007多数时候在3.5%附近震荡，15年更是降至2.5%左右，然而，理财收益率在14年初到15年6月，却始终保持在5%以上。理财能维持如此之久的高利率，正是由于银行在13年底、14年初，收益率高企时，配置了大批高收益资产。当前也是如此，持续了近8个月的负债荒，让信用债二级市场收益率大幅抬升了3、400BP，同时，很多企业再融资压力较大，信用风险事件频出，更使得企业的债券发行雪上加霜。即使当前资金面转松，但金融业整体去杠杆的大趋势没有逆转，因此，当前虽然企业债券发行推迟或发行失败的事件减少，二级市场收益率也在下行，但一级发行利率却维持较高，6-7%的票面利率依然俯拾皆是。因此，资产回报率较高还将拉动理财收益率维持一段时间的高位。
其次，银行对存款的争夺空前激烈。虽然银监会贷存比的指标早在15年就已经不再考核，但似乎并未影响银行自身对存款的追逐。很多银行内部依然有贷存比考核，而且由于今年存款增长乏力，部分银行贷存比已升至90%以上。此前我们曾提及，银行揽储揽的是“超储”，银行通过回购、拆借、发行存单等方式虽然依然能够达到增加超储的目的，但却与发理财揽储有区别：一是回购、拆借在银行负债方生成同业负债，不能生成一般存款，因此无法满足银行对于存款的考核；二是今年以来对同业负债的监管趋严，银行同业部门基本处于收缩趋势，很难再通过同业进行揽储，而且从结构上看，由于此前股份制银行“非标”和同业业务规模较大，因此监管趋严对股份行冲击更大，造成其存款增速下降更快，其理财收益率也显著高于大行，甚至高于城、农商行；三是同业负债期限较短，且不够稳定，而银行通过发行理财揽储更为稳定，保本型理财可以直接计入一般存款，非保本理财在募集期和到期日也算作一般存款，而且可以通过不断滚动发行而留住存款。
因此，如果说前期理财收益率的抬升是银行为“续命”而做的“以空间换时间”，那么当前理财收益率的居高难下就是银行整体存款规增长乏力，而导致的银行之间争夺存款加剧的结果，加之资产回报率依然较高，使得这种争夺在未来短期内可以维持。
但我们并不认为理财的这种高收益可以维持很久。虽然13年“钱荒”结束后，理财收益率依然在5%以上维持了近1年半的时间，但此前我们也曾多次强调，去年底开启的“负债荒”与13年的“钱荒”有本质区别：13年主要由于“非标”进入银行表内同业项下，导致银行同业资金收紧，从而间接引发债市调整，虽然基础货币因高速流转而紧缺，但银行的信用扩张，尤其对非银的信用扩张却并未放缓，信用扩张就意味着货币派生，因此M2增速依然维持在14%以上的高位。而新派生的货币通过银行理财流转就成为了配债资金，因此，在债券熊市最鼎盛的时期，银行理财还是有能力配债高收益债券的。从13年12月到14年4月的5个月时间里，5年期AA企业债收益率估值均值维持在7%以上，但包括理财在内的广义基金持有企业债规模却累计增加了近200亿。但去年底开启的“负债荒”是金融业直接去杠杆导致，银行缩表，尤其对非银机构信用收缩，导致存款派生下降，5月M2回落到9.6%，6月可能继续下滑。在今年1-5月债券熊市最鼎盛时期，广义基金持有企业债规模反而累计净减少近400亿。
因此，我们认为当前理财因前期持续去杠杆，而并没有储备太多高收益资产，去维持理财高收益率时间过久。当前二级市场虽然利率债收益率依然震荡，但高收益债已经受到理财资金追逐而收益率大幅下行，很快也必将带动一级市场收益率跟随下行。因此带动的理财收益率下行也将很快出现。
来源：博文固收研究与交流
作者：赵博文
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