经济复苏一波三折，金融市场跌宕起伏——2019年5月第3周周报

2019 年 5 月第 3 周，金融市场再度大幅震荡。人民币汇率再度贬值到 6.9 以上。在风险重新回升的过程中，海外资金持续流出 A 股市场。上证指数继续下跌 1.94% ，创业板指数下跌 3.59% 。我们在《货币危机中的宏观对冲投资策略》分析结论再度演绎。海外市场环境的变化加深了本次回调的幅度和持续的时间。

（一）经济复苏一波三折，改革创新值得关注

4 月工业增加值增长 5.4% ，与 PMI 环比小幅回落等数据相互印证。固定资产投资和制造业投资同比增速下降是工业增加值回落的主要原因。房地产基建投资相对平稳。社会消费品零售增速回落。这反映了经济复苏进程一波三折。我们在《从均衡到周期：经济复苏与长期牛市全景》中指出： 宽信用过程主要解决了投资活动上行的约束，但是投资活动的上行仍然需要企业盈利的改善。中央的减税降费政策是经济重新上行的重要调节工具。除此之外，推进利率并轨，降低信用风险溢价，加快金融供给侧改革等，降低实体经济融资成本等措施是中国经济稳增长的重要方法，值得投资者持续关注。

（二）外部压力加大，政策适度微调

5 月 13 日，在美国宣布了对中国 2000 亿美元商品加征 25% 关税后，中国也对美国商品加征关税。美国以国家安全为由开始限制对中国华为等关键生产环节的供应。中国的外部压力进一步加大。在海外冲突加剧的过程中，中国经济将面临产出下降的压力，货币贬值的压力。短期刺激政策在债务约束下无法从根本上解决问题。因此，加快科技创新，实现进口替代、自主可控成为首选方案，芯片等行业将得到进一步的扶持。其次，加快国企改革的步伐，进一步提升国企运营效率也是实现中国经济持续增长的重要手段。在当前市场回调持续的过程中仍然需要投资者关注。

（三）货币政策保持中性，流动性松紧适度

从央行 2019 年 1 季度货币政策执行报告来看，由于猪肉价格上涨带来的通胀压力存在一定的不确定性，经济复苏的基础并不牢靠，汇率水平在海外影响中存在一定的波动。因此，央行需要通过引导市场预期，保持货币政策的中性，通过等量对冲的方法来保持流动性松紧适度。我们预期，在宽信用已经实现的情况下，保持总量平稳的情况下实现结构调整是重要工作。从央行等量对冲的公开市场操作来看，货币政策将继续保持中性，通过改革和结构调整经济增长来稳定汇率和降低通胀压力是重要手段。

（四）投资策略：经济复苏一波三折，金融市场跌宕起伏

在经济复苏短期回落的情况下，海外市场的波动增加了不确定性，市场的回调幅度和时间进一步加深。信用宽松已经实现，货币政策将保持中性，加快改革创新是当前的重要工作。从大类资产配置来看，股票市场将持续处于回调震荡过程中，信用债仍然受益于宽信用，国债相对于一季度而言具备避险的功能，汇率贬值后也处于金融安全边界的位置。

在短期市场充分调整之后，我们建议投资者以更长期的视角来考虑市场的变化，改革调整之后经济复苏的进程仍然不变，大类资产配置顺序是： 股票 > 信用债 > 本币 > 商品 > 国债。 从行业配置来看，短期在通胀隐忧、海外不确定的情况下，业绩优异、低估值、现金流充裕的行业就成为占优行业，高股息策略成为首选。受益于科技创新政策支持的自主可控、国企改革也值得持续关注。长期来看， 消费与成长仍然是内生增长的动力。

2.1 4 月生 产投资回落，经济复苏一波三折

2.1.1 工业企业生产回落，增速低于预期

4 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 5.4% ，增速比上月回落 3.1 个百分点。 1-4 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 6.2% ，增速与 2018 年全年持平。由于春节错位原因， 3 月份企业陆续复工，叠加 4 月 1 日增值税率下调，企业提前备货，工业增加值同比增速大幅改善，其中制造业是增速反弹的重要原因。进入 4 月后，企业生产在 3 月份大幅改善的背景下开始减弱，制造业增速下滑也最明显。由于 2018 年 4 月份的工业增加值环比同比增速均较大带来高基数，今年 4 月生产同比增速发生下滑也是在市场意料之中，但 5.4% 的当月同比增速仍然大幅低于市场预期（ 6.5% ）。 4 月制造业 PMI 为 50.1% ，环比下降 0.4 个百分点； PMI 生产指数环比下降 0.6 个百分点至 52.1% ，也印证了 4 月生产回落的事实。

从分项来看， 4 月制造业工业增加值同比增速下降至 5.3% ，仍然处在筑底的过程，是工业增加值增速回落的重要拖累因素。不过趋势来看， 4 月份工业增加值同比增速略好于 2018 年底，剔除 3 月的扰动因素，生产处于小幅回升的过程。同时 4 月份 PMI 为 50.1% ，继续处于扩张临界值之上，表明企业生产信心仍在。具体来看，随着政策对小微民营企业的结构性支持，小企业生产信心得到较好的恢复， 4 月小企业 PMI 指数继续上升 0.5 个百分点，恢复到去年 10 月水平。 PMI 出厂价格指数也进一步小幅上涨，后续伴随着减税降费政策效果持续显现，企业的盈利有望改善，从而进一步提振企业生产信心。

2.1.2 固定资产投资回落，房地产基建投资平稳

1-4 月固定资产投资增速 6.1% ，小幅回落 0.2 个百分点，结束去年 9 月以来的稳步提升过程。从分项来看，基建（不含电力）投资增速 3.0% ，与上月持平；房地产投资依然维持韧性， 1-4 月增速略升 0.1 个百分点至 11.9% ；制造业投资增速继续回落， 1-4 月的累积增速下降至 2.5% 的较低水平，增速底部尚未到来，是重要的拖累因素。

2018 年底至今的政府逆周期调节作用实效边际减弱，年初房地产行业的回暖也在一定程度上支撑了投资的前期增速回升。在制造业投资持续大幅下滑的背景下， 1-4 月固定资产投资增速开始下滑。根据我们此前对宽信用节奏的判断，从 2019 年前 4 个月的表现来看， 投资尚没有得到很好改善，宽信用向经济复苏传导过程受阻。 在经济面临下行压力的情况下，基建房地产依然是支撑投资的重要分项，经济依然处于新旧动能转换期。

2.2 房地产保持韧性，下游需求有待提振

2.2.1 房地产投资维持高位，销售增速持续反弹

在 4 月经济数据全面低于预期的情况下，房地产开发投资继续维持高位。 4 月累计增速 11.9% ，环比 3 月份，继续提升 0.1% 。同时， 4 月商品房累计销售面积 42085 万平方米，同比为 -0.3% ，相对 3 月份增速继续提升 0.6% 。 4 月房屋新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比增速均有提升，延续三月以来的反弹。

我们在《经济企稳初见端倪，蓝筹接力再下一城》 4 月 A 股投资策略中，就已经观察到房地产行业在“房住不炒”政策严调控背景下开始回暖。 2019 年以来，房地产价格保持平稳向上趋势，新房成交面积也在不断的提升。从资金来源来看，房地产开发资金来源累计增速持续回升，个人按揭和定金预收款是主要的贡献， 4 月份占比达到 48.2% ，累计增速分别为 12.4% 和 15.1% ，环比分别提升 3 个百分点和 4.6 个百分点。不过从 2018 年政府工作会议以及政治局会议的表述来看，“房住不炒”是总基调，“因城施策”是方向，未来房地产将保持平稳，传统的刺激增长模式概率不大。

2.2.2 社零增速回落，消费有待提振

4 月份，社会消费品零售总额 30586 亿元，同比增长 7.2% ，增速比上月回落 1.5 个百分点； 1-4 月份，社会消费品零售总额 128376 亿元，同比增长 8.0% ，增速比 1-3 月份回落 0.3 个百分点。一季度居民收入与支出累计增速发生背离，与一季度居民中长期贷款以及一季度房地产回暖有一定关系，但这同时也反映出居民消费意愿仍然处于较低的水平。中美贸易摩擦升级，外需受到影响的情况下，内需的提振将是政策刺激的方向。

从分项来看，多数下游消费品零售额增速下滑，其中汽车由于促汽车消费政策刺激， 4 月零售额增速环比提升 2.3 个百分点至 -2.1% ，但增速仍然不乐观。根据统计局公告，五一假期全部落在 5 月对 4 月社零增速的下滑有一定的负面影响。后续伴随减税减费、刺激汽车消费等政策的持续推进，消费有望进一步提升。

2.3 供需转弱，宽信用向经济复苏传导进程曲折

2018 年，信用收缩是市场大幅度下跌的重要原因。 2019 年在经济下行压力下，逆周期调节政策使得经济逐步进入宽信用的阶段。我们在年初的时候提出牛市起点的判断，对中国经济年初开始的走势表达了长期乐观的判断，并将宽信用的节奏分为 4 步。第一步信用总量的提升已经在一季度的数据中得到了很好的体现。第二步为信用结构的持续优化，在之前的多次周报中我们对社融及信贷结构分析发现，尽管 4 月社融数据有回落，但结构却在持续优化。第三步为企业投资改善，最后一步为企业盈利改善、经济复苏。在 3 月经济数据出来之后，宏观经济整体朝着我们的判断推进，但一季度的短期扰动因素较多，我们需要结合 4 月份的经济数据对宽信用的节奏进行再确认。

4 月份经济数据的全面回落一定程度上给宽信用的节奏带来了阻碍，前期市场上涨迅速，实体端利率快速下行，宽信用效果初步显现。但随着一季报的出炉，多数企业盈利能力并没有得到较大幅度的提高。企业盈利改善还有待进一步观察。 4 月社融、生产、投资、消费等经济数据全面低于预期正是市场调整行情的一个很好印证。供需两端全面转弱导致宽信用过程中企业投资改善迟缓。合理充裕的流动性并没能很好地流向实体经济，在政策边际收紧的情况下，当务之急首先是稳定市场预期，其次是增强企业信贷需求。后续政策的走向将是决定宽信用节奏顺利推进的重要因素。叠加近期中美贸易摩擦的升级，我们认为财政政策将进一步加力提效，减税降费等刺激政策将逐步收获成效，消费和投资也将逐步得到改善。

5 月 10 日，美国贸易代表办公室宣布对 2000 亿美元中国输美商品加征的关税从 10% 上调至 25% 。中国商务部也随即作出回应，对美国加关税行为表示遗憾，并称将不得不采取必要反制措施。 5 月 13 日，国务院关税税则委员会宣布具体的反制措施。自 2019 年 6 月 1 日起，对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率。对之前的 600 亿美元进口商品清单中的部分商品的关税水平分别提升至 25% 、 20% 、 10% 。

关于受加征关税影响的行业，我们应该从两个方面来考虑：一是受美方加征关税影响出口的行业，二是受益于中国反制措施的进口替代行业。

首先，我们从中国出口美国商品的角度来分析，定义对美国的依赖程度为该行业产品出口中有多少金额由美国购买，占比较高说明此类商品受美国影响较大，一时间完成出口的转移也不现实。 行业出口占总出口的比，可以衡量该行业产品在出口中的重要程度，部分体现出该行业外需的重要性。综合考虑以上两者，可以看出美国加征关税导致价格水平提升后，对于各行业出口的影响。我们以行业出口占总出口比 3% 和对美国依赖程度 15% 作为标准，选出受美国加征关税影响较大的分类。其中影响较大的行业包括电机、电气、音像设备及其零附件、核反应堆、锅炉、机械器具及零件、家具、寝具、灯具、活动房、车辆及其零附件 , 但铁道车辆除外等行业。

由于海关分类采用 HS 分类，细分门类较多。我们也可以从上市公司的角度来分析，首先选取主营业务地区结构中包含美国的公司，然后统计在包含美国地区的主营业务收入和利润，根据主营业务收入或利润在整个行业中的占比来选出加征关税影响最大的行业。根据牵涉美国营业收入行业及利润占比情况来看，影响比较大的行业为通信、电子、纺织服装、国防军工、轻工制造、交运、机械、医药等行业。其中通信的主要影响来自于中兴通讯。

其次我们来考虑中国反制下行业的进口替代机会。根据中国公布的 600 亿加关税清单， 25% 一档税率覆盖商品范围最广，可对 2493 种商品实施打击。总体而言，四档税率累计覆盖 5140 种商品。

以税率打击密度来看，化工、船舶、机械、电子元器件等行业会受到 4 档税率的打击，而食品加工制造、轻工纺织、有色金属等会受到三档税率的打击，这些行业技术壁垒较低，对应的国内生产者将受益于一定程度的进口替代。而谷物没有受到任何关税制裁、车辆及器件只受到 5% 的一档低税率打击，相对优势不明显，故而种植业与汽车受到外部压力不变。

4.1 技术卡脖代替贸易争端，国产替代携手自主可控

上周美国宣布了对中国 2000 亿美元商品加征 25% 关税的实施决定，并威胁对剩余的 3000 亿美元的中国商品也加征 25% 的关税。对此，中国政府给予了强硬地回击。 5 月 13 日，国务院关税税则委员会宣布自 6 月 1 日起对美国部分进口商品提高加征关税税率。此外，中国政府对于美国在贸易领域的霸权主义和对于中国企业的封锁都进行严厉地批驳。中方如此强硬的对垒态度，与去年中美贸易战最激烈的时刻一致。

我们依旧维持固有的观点不变，即无论将这样的对攻视为是中美博弈的策略，还是双方或中方已经做好贸易战的最坏打算，去年的市场已经对 这种最坏预期 Price-in 了。 本周受到中方宣布对美国部分商品加征关税的影响，道琼斯工业指数单日下跌 2.38% ，但是随后连续三日收阳，完全收回了加征关税的冲击性影响。这样的走势使我们联想到上周五中国市场的 V 型反转，对于中美两国市场贸易战的预期已经被注入了。 2018 年的市场最坏场景已经预演，如果没有更升级一步的动作，市场仍将维持现状，短期对市场的负面波动，不会影响长期的走势。

值得注意的是，美国特朗普在面对中国的关税反制措施时，没有表现出其宣布加征关税时的强硬，甚至有些态度缓和。但是，特朗普却将进攻对象换成了华为公司，美国商务部工业和安全局将华为列入实体禁售名单。事实上，贸易战仅仅是中美争端的一部分，在大国崛起的过程中，各个领域的碰撞是难以避免的。

比贸易战影响更为重要的是技术领域的卡脖子。在中美争端过程中，技术受制于人的行业和公司在短期内出于风险的考虑是需要规避的。从另一个角度讲，在外部封锁压力加大的情况下，自主可控和国产替代的公司是值得我们关注和支持的。

4.2 混改四批试点确定，国改之风渐吹渐强

5 月 17 日，作为国企改革重要突破口的混合所有制改革再次出现新动向。国家发改委对外宣布混改第四批试点企业共 160 家，其中，央企 107 家，资产规模约 1.7 万亿元，地方国企 53 家，资产规模约 0.8 万亿元。第四批国改企业总资产规模超过 2.5 万亿。

第四批比前三批混改试点，不单在数量上、在领域上都有了近一步的扩展。从领域上看，有传统制造业、互联网、软件及信息技术服务、新能源、新材料和节能环保等战略性新兴产业。电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等 7 个重要领域依然是混改的重要行业。此外，对于已经股权混改的国有控股企业，下一步将深化公司治理改革。从企业层级看，央企主要集中在二、三级企业层面进行混改，而地方国企主要是一、二级企业。

我们认为混改是国企改革关注的重点，尤其是涉及控股权变更的企业，这样的革新力度是最大的。我们认为国企改革的重点地区是上海与广东，推荐的国企改革的重点行业是竞争充分的行业，如家电、化工、商贸、传媒以及战略新兴行业。

4.3 科创板跟踪

4.3.1 科创板项目情况

本周上交所新受理科创板申请上市企业 2 家，是上交所受理以来数量最少的一周。本周 2 家受理企业的注册地分别是江苏和上海。从上市标准选择来看，其中 1 家企业选择“上市标准一”的主流申报标准， 1 家企业选择“上市标准四”；从行业上来看， 2 家企业所属行业分别为电气机械和器材制造业和医药制造业。

截至 2019 年 5 月 17 日，科创板申请上市企业共 30 批， 110 家，其中 88 家已获问询。申报企业中，注册地排名前五位的省份为北京、江苏、上海、广东、浙江，其中来自北京的企业数量最多，共 25 家，占比 22.7% 。来自江苏、上海、广东、浙江的企业数量分别为 19 家、 17 家、 14 家和 10 家；北京、江苏、上海、广东、浙江五省市申报企业合计占比 77.3% 。

其他地区申报的企业数量分别为：山东 4 家，福建、陕西、湖北各 3 家，天津 2 家，安徽、黑龙江、湖南、江西、四川、辽宁、贵州、重庆、河南各 1 家，境外 1 家。

从行业分布上来看，申报企业超过 10 家的行业有“计算机、通信和其他电子设备制造业”、“专用设备制造业、“软件和信息技术服务业”和“医药制造业”。其中，“计算机、通信和其他电子设备制造业”最多，共有 24 家。“专用设备制造业和软件”和“信息技术服务业”紧随其后，分别申报了 21 家和 20 家。医药制造业有 15 家企业。

从上市标准选择来看，共 95 家企业选择上市标准一，占比 86.4% ，仍是绝大多数申请在科创板上市企业的首选标准。选择上市标准四的企业有 8 家，选择上市标准二的企业有 3 家，选择标准三、特殊标准二的企业各有 2 家，暂时没有申报企业选择标准五和特殊标准一。

4.3.2 科创板上市审核问询最新情况

14 日，上交所就科创板发行上市审核问询回复进展情况回答了记者的问题。根据上交所公布的信息，目前已进入首轮问询集中回复阶段，截至 5 月 14 日，在发出首轮问询的 86 家企业已有 71 余家企业披露了首轮问询回复，第二轮问询及回复也已展开，截止 14 号发出第二轮问询 29 家，其中 1 家已回复。

相对于第一轮的全面体检式问询，第二轮将侧重重大性、突出关键问题、重在揭示风险。已披露的接受第二轮问询的 29 家发行人，问题数量显著减少，问题数量减少为 14 个。在问询内容上，针对首轮问题回复在以下几方面没有讲明白的地方继续询问：发行人科创属性和技术先进性、发行人是否符合发行条件和上市条件、信息披露中法律合规性及财务真实性、科创企业成长发展中特有的风险等重大事项，相关信息披露是否达到应有的充分、一致、可理解要求。按照要求，可进行多轮审核问询。第二轮后，上交所以为有必要继续问询的，仍可以在规定时间内继续问询；若上交所认为无需继续问询，则可以启动审核会议以后的程序。

5.1 货币政策执行报告对比分析

央行本周五发布货币政策执行报告，从时间上看，此次推出较去年同期晚一周，应当是考量了贸易摩擦升级后的情况。我们将 2019Q1 与 2018Q4 的《货币政策执行报告》进行对比解读。

从上述表述对比，我们可以看出： （ 1 ）货币政策基调 “闸门”提法重新出现，猪价给物价带来不确定性： 一季度调节力度从强化转为适时适度，“闸门”提法重提与依据“据经济增长和价格形势变化及时预调微调”，意味着货币政策力度较去年年底可能边际有所收紧，调控节奏与手段也更为灵活。除此以外，近期非洲猪瘟疫情导致生猪存栏量减少较多，对猪肉价格影响较大，近期物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加，这也对货币政策宽松构成一定制约。 （ 2 ）国际经济形势整体有所改善但根基不牢： 一季度以美国经济为代表的主导国经济数据有所改善，市场对美国衰退的预期有所弱化，但以去年利率倒挂为标志，美国经济已经到达上行空间有限的繁荣顶点，因此全球经济下行的风险仍然存在，如果美国经济出现衰退迹象，后续美联储存在降息的可能，但降息空间有限。除此以外，近期中美贸易冲突也对全球经济造成一定的冲击。 （ 3 ）当前国内经济仍处调结构阶段，需保持定力： 国内目前部分传统支柱产业进入调整期，制造业投资和民间投资增长有所放缓，依据我们“宽信用四部曲”推演，当前已经验证了社融拐头和社融结构改善两步，后续我们仍需耐心等待制造业投资出现好转的信号。除此以外，表述明确指出经济增长对房地产和基建投资依赖较高，后续货币政策将延续“房住不炒”精神，对房地产和基建信贷投放保持谨慎。 （ 4 ）流动性从引导利率下行转为引导在合理区间运行： 一季度货币政策操作中，更加注重利用多种货币政策工具，保持利率在合理区间运行。 （ 5 ）人民币汇率注重在合理均衡中基本稳定： 近期人民币汇率贬值压力渐起，距离关键关口 7 仅一步之遥，为维持汇率稳定，我们认为内外短端利差空间可能较为有限。在美国不出现降息的情况下，我们短端利率进一步下行的可能性较小，大概率仍会维持在合理区间持续运行。

从以上货币政策表述变化我们可以看出，当前“宽信用”成效初显，经济复苏迹象隐现，从“宽货币”到“宽信用”环节已见成效，货币政策不存在大幅收紧的可能性。但中美贸易摩擦深化、通胀压力抬头以及基建和房地产依赖较大，都对货币政策宽松形成制约。从上述新增约束角度考虑，我们预计 19Q2 货币政策力度将很难超越 19Q1 和 18Q4 的水平。

5.2 基础货币等量对冲，流动性松紧适度

央行在周一到周三逆回购分别回笼200亿、200亿与100亿，与此同时周二MLF投放2000亿对冲当日1560亿到期，本周小幅净回60亿元。 从利率走势来看，在上周 DR001 创近四年新低后，本周宏观流动性小幅收紧。 DR001 周五收盘报 2.1987% ，环比上行 32BP 。如我们上周判断，隔夜资金利率维持极低位置的持续时间有限，当前宏观流动性松紧适度。

2019Q1 银行超储率从 2018Q4 的 2.4% 回落到 1.3% ，与去年同期持平，更多是受季节性因素影响。而从历史水平看，当前仍处中低水平。从今年 3 月以来，货币政策力度较 2018Q4 即有所减弱，银行间流动性也边际收紧。但整体而言，当前货币市场流动性仍处合理充裕水平，对宽信用过程不构成约束。

5.3 猪价上行，通胀隐忧

今年以来，由于非洲猪瘟疫情的影响，生猪存栏快速下降，生猪和母猪存栏水平均降至历史低位。当前物价变化主要由食品项贡献，猪肉对 CPI 的食品分项尤其重要。依据中信建投宏观组预测，基于生猪存栏预测的猪肉价格在二季度走高、三季度回落、四季度重新上涨，并且有望在走出 N 形后突破 2016 年的历史高位。生猪存栏预测的猪肉 CPI 在历史上偏差相对较大，但近期拟合效果较猪粮比价的预测更好，存栏预测的猪肉 CPI 有望在年内走出 N 形。在单一因素对整体价格水平有过度影响时，统计局可以调整权重以弱化猪肉因素对 CPI 的驱动。基于 2011 年与 2016 年两次猪周期顶点的历史经验，用猪肉价格预测的 CPI 同比均高于实际值，因此判断需要向下修正预测值高于 3% 的月份。 最终预测年后各月 CPI 同比均处于 3% 以下，预测年内 CPI 走势为 N 型。我们认为，猪价导致的通胀因素会对货币政策形成一定的制约。

5.4 国内经济形势有所改善，仍需持续降低实体融资成本

根据我们 2019 年 2 月以来周报的持续跟踪，在内部政策对冲和经济结构调整双重作用下，当前中国经济已经历社融拐头与社融结构阶段，经济复苏迹象隐现。而制造业投资与民间投资增速经过去年的上行后，当前仍处下行期。除此以外，国内目前部分传统支柱产业进入调整期，经济结构正处调整的关键阶段，降低实体经济综合融资成本正是货币政策主线之一。今年以来，定向降准和多重货币政策工具综合运用，都围绕着这一主线展开。 2019Q1 ，贷款平均加权利率为 5.69% ，较去年同期的 5.96% 有所降低。 后续经济复苏仍需较低的实体融资成本配合，为避免准备金成为“宽信用”过程的实质性约束，未来货币政策收紧空间有限。