降息有路——2024年6月美联储议息会议解读

美联储2024年6月议息会议如期不降息，上修了美国通胀预测，点阵图将年内降息次数由3次下修至1次，且长期政策利率预期也有所上修，传递了相对鹰派的信号。不过，本次会议前公布的5月CPI数据超预期降温，为美联储年内降息做出重要铺垫。鲍威尔讲话进一步描绘了降息路径，暗示通胀有可能比预期回落更快，强调了当前的利率水平是“限制性”的，降息只是货币政策正常化的一步。我们认为，下半年美联储政策路径已经比较清晰，有望为市场创造有利环境。

美联储2023年6月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合市场预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。缩表方面，美联储将每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS。

经济和政策描述部分，6月会议声明的唯一改动是，在描述通胀进展时，将“通胀走向2%目标缺乏进展（a lack of further progress）”调整为“通胀走向2%目标出现了温和进展（modest further progress）”，这一改动的背景是4月和5月通胀数据出现一定改善，基本符合预期。

美联储2024年6月发布的经济预测（SEP），相较2024年3月的主要变化包括：

1） 经济增长： 维持2024年经济增长预测为2.1%；维持2025和2026年经济增长预测为2%；维持长期经济增长率为1.8%。

2） 通胀： 上修2024年PCE通胀率预测0.2个百分点至2.6%， 上修核心PCE通胀率0.2个百分点至2.8%； 小幅上修2025年PCE及核心PCE通胀率预测0.1个百分点至2.3%；维持2026年及长期通胀水平为2%。

3） 就业： 维持2024年失业率预测为4.0%；小幅上修2025和2026年失业率预测0.1个百分点至4.2和4.1%；小幅上修长期失业率水平0.1个百分点至4.2%。

4） 利率： 上修2024年政策利率中值0.5个百分点至5.1%，对应年内降息一次； 小幅上修2025年政策利率中值0.2个百分点至4.1%，维持2026年利率中值为3.1%；上修长期政策利率水平0.2个百分点至2.8%。

5） 点阵图： 认为2024年降息2次、降息1次和不降息的人数，分别为8位、7位和4位；其中 认为降息少于等于1次的人数合计11位，而这一数字在3月点阵图中仅4位。 此外， 认为长期政策利率不低于3%的人数，由3月的7位增长至9位，险些超过半数。

6月会议声明和经济数据公布后，市场感受偏鹰，在CPI数据公布后的“宽松交易”有所冷却： 10年美债收益率由4.27%附近最高反弹至4.3%附近，美元指数由104.4附近最高反弹至104.5附近，美股三大指数涨幅缩窄。

整体而言，鲍威尔的讲话是比较中性的。 其部分发言可能让市场感受偏鹰，比如其称不愿对于最新通胀数据过度兴奋，以及对于经济形势保持乐观。但 其更多的发言，暗示了年内降息的可能性不小： 首先，其将上修后的通胀预测称为“保守预测”，暗示通胀有可能比预期回落更快；其次，在降息条件方面，其暗示降息不需要通胀回落到特定水平、也不需要等到就业市场明显降温，暗示降息只是货币政策正常化的一步；最后，在长期（中性）利率的问题上，鲍威尔表态也比较谨慎，并且强调了当前的利率水平是“限制性”的。

鲍威尔讲话后，市场感受偏鹰，但并未抵消CPI数据引发的宽松预期： 10年美债收益率逐步上升至4.3%上方，收于4.33%，整日累跌7BP；美元指数逐步上升至104.7附近，整日累跌约0.5%；美股三大指数在鲍威尔讲话期间震荡上行，但在此后出现波动，最终纳斯达克和标普500指数分别收涨1.53%和0.85%，而道琼斯指数收跌0.09%。黄金现价日内曾升至2340美元/盎司附近、日内涨约1%，但尾盘调整，日内涨幅收窄至约0.3%。

具体来看：

1） 关于通胀预测。 记者们十分关注美联储本次上修PCE和核心PCE通胀预测。 第一个记者便提到，基于最新CPI数据，本月核心PCE通胀率可能录得2.6%左右，但美联储预计年末这一数字为2.8%，似乎偏高。鲍威尔解释，官员们在给出预期时基于的假设是“好的数据但不是非常好的（assume good but not great numbers）”，换言之给出的是一种 比较保守的预测 ；其暗示年末核心PCE回落至2.6-2.7%也是可能的。有记者专门问道，今早公布的CPI数据是否对经济预测产生影响，鲍威尔称， 今天公布的经济预期能够反映今天数据的影响 ；一些人修改了预测，但大部分人没有修改，

2） 关于通胀形势。 有记者提问，目前通胀压力主要来自哪里？鲍威尔称，通胀压力虽有缓解，但绝对水平仍高；非住房服务通胀仍高，可能与工资增长有关；目前的工资增速仍高于可持续的水平。有记者专门问道，今天公布的CPI数据中有哪些特别鼓舞人心的（encouraging）信号？鲍威尔“泼冷水”回答到，今天的通胀数据是好的，但也是跟在几个月不好的数据之后。有记者专门问到住房通胀。鲍威尔强调，美联储关注整体价格形势，并不直接针对住房价格，并且不认为住房价格扮演十分特别的角色。

3） 关于降息条件。 关 于本次点阵图预测年内降息次数减少，鲍威尔解释原因，称最主要的因素是通胀预测更高，所以降息应该延后。“新美联储通讯社”Nick提问，基于点阵图，9月是否有可能降息？鲍威尔强调，点阵图只是代表官员们当下的判断，但后续决策仍将取决于数据（data-dependent），美联储不会对未来的会议做决定。其进一步解释， 美联储看的不仅是通胀，而是全部数据（totality of data），然后再思考是否有足够的信心（降息） 。有记者认为，年内通胀预测更高但仍可以降息，显得“奇怪”。鲍威尔强调，其主要考虑是否有信心（通胀能够回落至2%目标）， 暗示降息行动不完全取决于通胀是否回落至特定水平 。有记者问，就业和经济增长不弱，为何仍能降息？鲍威尔强调，目前的货币政策是限制性的，所以需要在某个节点降息；当前正在取得的进展是通胀回落、经济不弱的组合。有记者问，为何不考虑这个夏天（提前）降息？鲍威尔强调“双向风险”，基于其双目标，认为需要等到有更多信心时才会放松政策；但其也强调， 不会等到就业市场走弱后才降息。

4） 关于长期利率。 关于本次点阵图上修长期利率，鲍威尔解读称，首先，长期利率是一个理论水平，指的是没有经济冲击情况下的合理水平，但其认为目前美国经济仍处于消化冲击的过程中，而 这些冲击有较强持续性（persistent）但仍是暂时的（temporary） ；其次，其认为官员们上修长期利率，主要认为利率可能不会回归至疫情前水平；最后， 其强调目前的政策是限制性的， 至于是不是“充分限制性”还需边走边看。

5） 关于就业。 鲍威尔在开场时和记者问答中，表达了对当前就业市场的看法。其认为，就业市场相较两年前明显更加平衡了；供给方面，得益于移民增长和人们逐渐回归工资岗位；需求方面，离职数、职位空缺数等显示需求有所降温；失业率仍然很低，但就业市场已经有所软化；非农增长仍强，但有评论认为这一数字有些高估（over-state）； 总的来看，就业市场仍然强劲，但不过热。

6） 关于经济表现。 有记者提到美国经济数据较高但居民体感不好的问题。鲍威尔称，数据上能够显示经济增长稳健、就业强劲、通胀正在下降；但其也理解低收入等边际人群的感受不佳。在谈论居民和消费时，鲍威尔称，看到居民支出增长快于收入，所以能够理解信用卡消费的增长；其认为居民部门整体稳健（in good shape），尽管金融压力尤其对于低收入人群产生了影响。有记者问降息一次，对经济的影响会有多大？鲍威尔称，如果5-10年前降息0.25个百分点影响可能较大， 暗示当前降息对经济的影响可能不如从前 ；其提到 货币政策开始放松时，金融条件会立刻放松 ；总之，其也会关注经济下行压力。