钟正生
投资咨询资格编号：S1060520090001
张 璐
投资咨询资格编号：S1060522100001
常艺馨
投资咨询资格编号：S1060522080003
1. 中央对当前经济形势的判断。
基本特征和趋势
：“开局良好、回升向好”，“增长较快、结构优化、质效向好”。
面临的挑战
：
“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”
。
重点领域风险隐患的关键线索在于房地产市场下行，对地方土地财政和银行资产质量造成冲击。国内大循环不顺畅，主要在于生产环节不能充分“满足人民群众多样化、高品质消费需要”，分配环节未能实现中等收入群体的壮大。中央提出的解决方案之一是深化改革“建设全国统一大市场”，更好发挥市场经济的基础性作用，本次会议审议的长三角一体化发展也正是对此的先行先试，或也将是三中全会的重要议题之一。对外部环境紧张用“明显上升”形容，面临欧美对我国优势产业发展施加阻力，未来外部环境收紧可能成为倒逼政策加码的催化剂。
2. 中央对下一阶段政策的要求。
总体基调：
“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”
。
一季度经济开局良好，政策仍将按照两会的安排继续推进，只要求节奏和方式的优化。
财政政策：
“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”
。
一季度广义财政支出同比下降1.5%，超长期特别国债项目可能尚未开始筛选推送。本次中央做出调整要求后，仍需关注作为财政发力堵点的项目储备问题和地方信用发动机放缓问题。
货币政策：
“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”
。
中央政治局会议中较少直接提及政策工具，本次确认了货币政策的大方向，但节奏上可能考虑汇率约束，降准是阻力相对较小的方向。
政策组合：
“做好宏观政策取向一致性评估”
，“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”
。
可能与对地方化债方案的再审视有关。
3. 中央对房地产政策的新部署。
“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”
。
据CRIC统计，2023年末100城新建商品住宅库存周期升至22.4个月，达2010 年有监测数据以来的次高点。
房地产库存的结构性问题更为突出：高库存主要集中在三四线城市，且不少为推盘时间已久的老旧库存。
三四线城市2023年大多已全面放开限购政策，仍未带动相关库存去化，可见消化存量房产并非易事。目前各地已开启先行先试，比如推行“以旧换新”、收购存量住房改作保障房。然而，前者支持的范围仅限改善性需求，后者需考虑租金能否覆盖融资成本。
一个设想是，在中央统一规划下，各地城投分批次收购存量住房，转做保障房之用：
商业银行以住房为抵押物发放贷款，利率水平不超过同期个人住房贷款；考虑保障房运营收入未必能够覆盖贷款利息，中央财政提供2%-3%贴息，并引入民间资本参与运营；央行可设立万亿以上规模的专项再贷款，为商业银行提供充足的资金。
4. 宣布二十届三中全会的召开。
“更加注重系统集成，更加注重突出重点，更加注重改革实效”
。新一轮财税体制改革能否落地是二十届三中全会的前瞻点之一。
“推动长三角一体化发展取得更大突破”
。
风险提示：稳增长政策效果不及预期，房地产市场调整幅度超预期，地缘政治风险扩散等。
4月30日中共中央政治局召开会议，决定召开二十届三中全会、分析研究当前经济形势和经济工作、审议《关于持续深入推进长三角一体化高质量发展若干政策措施的意见》，中共中央总书记习近平主持会议。
本次对我们研究宏观经济提供了以下几点指引：
基本特征和趋势：
“开局良好、回升向好”，“增长较快、结构优化、质效向好”。
一季度中国实现5.3%的GDP增长，为完成全年增速目标打下良好基础。
中央尤其肯定了经济增长的结构和质效，这主要体现在以下两方面经济数据中：
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1）一季度，中国高技术产业规模以上工业增加值同比增长7.5%，快于整体的6.1%；高技术产业固定资产投资同比增长11.4%，快于整体的4.5%，产业结构延续高质量发展态势。
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2）一季度，最终消费支出对GDP同比的贡献率达到73.7%，高于2022年以前中枢水平，经济增长对于投资驱动的依赖有所下降。特别是，房地产业在名义GDP中的占比进一步下降至6%，2021年一季度的高点为7.7%，为2013年以来最低。
面临的挑战：
“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。
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1） 一季度中国产销率和产能利用率双双走低，意味着投资好于生产、生产好于销售，也就是存在有效需求不足的问题。
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2） 由于低物价状态的延续，一季度中国名义GDP仅增长4.2%，形成经济的体感温差。这意味着企业“增收不增利”，一季度国内增值税同比下降7.1%，我们利用规模以上工业企业经济效益数据计算的ROA进一步下行至4.68%，为2005年相关数据公布以来的新低。
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3） 重点领域风险隐患，主要指地方政府债务风险、房地产企业信用风险、中小银行经营风险，而其中的关键线索在于房地产市场下行，对地方土地财政和银行资产质量造成冲击。
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4） 国内大循环不顺畅，是从“生产-分配-流通-消费”的过程存在不匹配问题，生产不能充分“满足人民群众多样化、高品质消费需要”，分配环节未能实现中等收入群体的壮大。中央提出的解决方案之一是深化改革“建设全国统一大市场”，更好发挥市场经济的基础性作用，本次会议审议的长三角一体化发展意见也正是对此的先行先试。
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5） 对外部环境紧张用“明显上升”形容，近期美国国务卿布林肯就所谓“中国产能过剩”表达关切，美国被爆正起草可能切断中国一些银行与全球金融体系联系的制裁措施，欧盟对中国电动汽车发起反补贴调查等，均对我国优势产业发展施加阻力。畅通内循环更显紧迫，未来外部环境收紧可能成为倒逼政策加码的催化剂。
总体基调：
“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。
财政政策：
“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”。
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超长期特别国债的项目储备早在去年12月就开始进行，初期市场预期二季度发行，6月前后落地。但据发改委4月17日新闻发布会，目前正在制定行动方案。换言之，项目可能尚未开始筛选推送，发行和落地或将在三季度。
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一季度新增专项债发行规模仅6000多亿元，不及去年同期半数，从目前各省的专项债发行计划来看，预计4-6月将发行新增专项债1.2万亿，如果按此进度，今年上半年新增专项债发行规模将比去年少4000-5000亿。
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一季度广义财政支出同比下降1.5%，财政发力节奏偏慢。本次中央做出调整要求后，财政在稳增长中的作用预计将得到提升，但仍需关注作为财政发力堵点的项目储备问题和地方信用发动机放缓问题。
货币政策：
“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。
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中央政治局会议中较少直接提及政策工具，当前从企业经营压力增大、配合政府债券发行提速的角度，以及从实际利率偏高（2023年四季度一般贷款名义利率降至4.35%的历史低位，但同期GDP平减指数为-1.43%，对应的实际利率或已超出当前中国潜在GDP增速，不利于内生融资需求充分释放）的现实出发，都完全有必要进一步降准、降息，中央本次也确认了货币政策的大方向。
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但节奏上可能考虑汇率约束。4月10日以来，美联储降息预期修正带动美元走强，造成新兴市场货币普遍承压，而人民币对美元贬值幅度在主要货币中是最小的，这在一定程度上形成了对货币宽松的掣肘。从这一考虑出发，降准可能是阻力相对较小的方向，且更加契合配合政府债券发行的需要。
政策组合：
“做好宏观政策取向一致性评估”，“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。
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去年年底的中央政治局会议和中央经济工作会议就提出了“增强宏观政策取向一致性”，避免收缩性政策及其相互叠加。本次会议提出做好评估，可能与对地方化债方案的再审视有关。
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1月下旬，国务院印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》的通知（国办发〔2023〕47号）。要求12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，以控制债务风险。3月上旬，国务院办公厅下发14号文《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》，核心内容是12个重点省份之外的19个省份，可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，获批后参照12个重点省份的相关政策化债。
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我们估算，12个重点省市在全国基建投资中约占四分之一，若2024年重点省份基建投资同比回落5%到10%，将拖累全国基建投资下滑1.3-2.5个百分点。按照本次会议“既真正压降债务、又能稳定发展”的要求，上述化债办法或有调整松动的空间。
