核心结论：①2016年中国金融增加值占比达8.3%，美、日为7.3%、4.4%，A股金融市值和净利润占比为22%和56%，美国为17%和36%，日本为13%和20%。②对比海外行业，A股银行明显低估、性价比高，券商估值偏高、业绩随行情牛熊切换而波动，保险估值更高、处在高增长期。③对比海外龙头，A股银行龙头估值较低、业绩稳定、分红高，券商龙头估值折价、盈利能力更强，保险龙头估值高、业绩分化。
举世瞩目：中国金融业盈利能力可观。①2016年中国金融业增加值占比达8.3%，超美日过去20年的峰值水平。自2005年以来我国金融业经历快速发展，金融业增加值占GDP比重从05年的4%持续上升至16年的8.3%。对比海外，1990年以来美国金融业增加值占比峰值为2001年的7.7%，日本为2003年的6.1%，均不及当前我国金融业的相对规模。我国金融业过去十多年的快速扩张可分为两阶段：一是02-07年期间实体繁荣推动金融业发展。二是08年至今流动性宽松助力金融系统规模扩张。②从上市公司看，2016年A股总市值占比22%的金融业贡献55%的净利润。2016年A股金融业市值/总市值和金融业净利润/总净利润分别为22.2%、55.5%，美股分别为16.6%、36.2%，日本分别为12.8%，20.3%，英国分别为17.2%、23.5%。过去十年中A股金融业业绩和估值严重背离，A股估值下移过程可分为两阶段：第一阶段是07/11-08/10熊市期间A股金融业遭遇戴维斯双杀。第二阶段09年以来债务危机隐忧为金融业业绩蒙上阴影。
纵观行业：银行明显低估，保险、券商估值偏高。①A股银行估值与业绩的匹配度好、性价比高。从PB看，A股银行PB现值（05年以来均值）为0.96（2.01）倍，美国为1.24（1.09）倍，日本为0.53（0.70）倍。从ROE看，A股银行16年ROE（05年以来均值）为13.4%（17.6%），美国为9.7%（6.1%），日本为5.5%（5.3%）。②A股券商估值高于美国和日本，且随市场牛熊切换而剧烈波动。A股券商营收主要来自经纪业务，16年A股上市券商经纪佣金收入/总营收为45.4%，而承销与投行费收入/总营收为17.1%，从而A股券商业绩将随市场牛熊切换而剧烈波动。③ A股保险业估值偏高，保险处在高增长期。相较国际，A股保险业估值偏高，而业绩处在中等水平，投资性价比并不突出，但从保险密度和深度看，我国保险业与其他发达国家和亚太区域差异较大，保险市场体量有待进一步扩张。
聚焦龙头：银行估值偏低，券商存折价，保险估值偏高。①从银行业看，A股龙头业绩更稳定，估值更低。从PB看，工商银行、招商当前PB（LYR，下同）分别为0.96、1.54倍，所在行业0.96倍PB，美国银行、富国银行分别为0.89、1.39倍，而所在行业PB为1.24倍。②从券商看，国内外龙头估值均折价，A股券商盈利能力更强。从PB看，中信证券、国泰君安当前PB分别为1.43、1.77倍，所在行业1.88倍PB，而摩根史坦利、高盛集团分别为1.10、1.01倍，所在行业1.50倍PB，中外券商龙头均在行业内存在估值折价。③从保险看，A股龙头估值水平偏高，业绩表现分化。根据保险精算模型，保险公司总利润主要由利差、死差和费差构成，A股保险龙头业绩分化，16年中国人寿业绩下滑主要受投资收益下滑拖累，而同期中国平安保费收入和净利同比均较高。
风险提示：业绩不及预期，经济增速下滑，金融去杠杆超预期。
