【国君汽车】中国客车：低估的全球龙头 ——客车行业专题报告

中国客车：低估的全球龙头

——客车行业专题报告

导读

借助具有全球竞争力的低成本劳动力，中国客车行业具有全球龙头地位，宇通客车在全球出口市场具有绝对领先地位，市场对这部分优势严重低估。

投资要点

维持行业“增持”评级，市场过于担心新能源补贴下降对客车行业的盈利侵蚀，忽略了中国客车企业的出口增长潜力和绝对领先的竞争优势。 中国客车企业在全球主要市场具有绝对垄断优势地位，出口占总销量不足30%（远期可达到50%以上），客车出口成为客车企业的重要利润成长来源。

重点推荐： 宇通客车（600066），中通客车（000957），受益金龙汽车（600686）、比亚迪（002594）。

中国客车行业具有全球龙头地位，表现为领先的规模优势（全球销量最大）和低成本高性价比的劳动力优势。 客车行业不同于轿车行业，多批次小批量，具有典型的劳动力密集的行业特点，中国的劳动力性价比在全球而言都是最高的（比德国便宜，比巴西效率高）。

出口产品单车价格高，竞争少，毛利率高，与国内的新能源客车毛利率相当，可对冲新能源客车增速下降的风险，2017年以来，宇通客车、中通客车、金龙汽车的出口业务都有超过20%以上增长。 除安凯外，宇通、中通和金龙的客车出口业务毛利率均高于国内业务毛利率，对公司整体业绩的提升十分有力。

国内客车行业利润来源稳定，逐渐向龙头集中趋势明显。 大中型客车利润率高，占比从2015年的27%提升到2016年的35%，毛利率较高的大中型客车及受政府补贴推动的新能源客车是国内客车行业利润的主要来源。

新能源客车在2017年6月迎来销量拐点，我们通过草根调研显示7月、8月订单超过6月，下半年将迅速回暖，预测全年新能源客车销量为11.69万辆，同比增长-5%。 受前期新能源客车补贴下降（公交车公司需要向地方财政部门重新申请更多预算）、骗补风波、3万公里最低里程要求影响，2017年前5个月的新能源客车销量仅有5383辆，销量同比下滑80.3%，市场极其悲观，而从6月份单月6888辆的销量数据和终端调研来看，各地公交车公司的招标重启，从已有招标数据来看，销量回归正常增速趋势。

催化剂： 出口销量提速，新能源客车销量公布。

风险提示： 人民币大幅升值，新能源客车补贴继续大幅下降

目录

正文

与众不同的认识：

市场认为，客车企业2017年利润预期是负增长的，公司估值和股价都承受压力，难以持续上涨。

我们认为，客车龙头企业2017年业绩增长压力大，但2018年-2019年业绩稳定增长15%是确定的，特别是公司的极优质资产和全球龙头的产业特征，符合2017年股票市场重资产轻估值、寻找优质资产进行防御的风格和市场偏好，市场对宇通客车、中通客车等的股价是显著低估的。

1.   客车龙头长期上升趋势，短期滞涨

客车龙头十年间行情表现远超大盘，近期2015-2016年，由于市场担忧新能源客车补贴下降的趋势，龙头宇通客车、中通客车的股价处于明显滞涨状态。2007-2017年的十年间，客车龙头宇通客车和中通客车股价分别上涨417.3%和254.4%，远超同期上证综指－20.22%的行情表现，同时也超过汽车板块126.27%的涨幅和客车板块211.92%的涨幅。

中国客车行业的市场集中度水平和出口优势，可类比于空调行业，但龙头企业宇通客车、中通客车的股价在2015-2016年远逊于空调行业的龙头企业格力电器、美的集团，主要是公司当期利润走势不佳的原因。

支撑股价长期上涨的是公司业绩的持续高速增长。 2007-2016年期间，宇通和中通归母净利润年均复合增长率分别达到30%和41%。

2. 中国客车具全球竞争力，海外出口空间超市场预期

2.1 低廉的劳动力成本铸就国内客车企业核心竞争力

客车生产自动化程度低，是劳动密集型产业，人工成本占比高。 客车与乘用车、卡车不同，市场容量、单笔订单小、开发成本高（几十台车的订单往往就需要大改特改），生产自动化程度低、大量依赖人工，人力成本是最关键的成本，而无论是高技术人才还是普通技工，中国现在都有比较充足的供应。根据科技信息报数据显示，中国客车制造工资成本比发达国家劳动力成本低10~20倍。借助中国这一全球最大的客车市场，中国客车公司迅速实现了全球最大规模销量，整体生产效率（人均产值）与海外差距不大，但劳动力成本优势显著。

对标EvoBus，看人力成本优势对国内客车出口的促进作用。 EvoBus是欧洲第一大客车厂商，由奔驰和凯斯鲍尔合并组成。与国内四大主要上市客车厂商进行比较，我们得出趋势性结论：在亚非拉等价格主导市场，中国客车企业优势明显出口持续增长，而EvoBus的出口出现下滑，主要原因是EvoBus的人工成本高，产品主要集中在高端，单车售价远高于中国客车公司。

2.2 出口业务毛利率高，业绩贡献显著

出口产品单车价格高，竞争少，毛利率高，与国内的新能源客车毛利率相当。 除安凯外，宇通、中通和金龙的客车出口业务毛利率均高于国内业务毛利率，对公司整体业绩的提升十分有力。

2.3中国客车全球市占率稳步提升，亚非拉等为主要市场

当下客车出口销量自2015年起触底回升。 2015年，新能源客车受政策推动行业爆发，占据国内客车企业部分海外资源，外加国际贸易下滑，当年客车出口销量出现负增长。随着欧美经济复苏、国际贸易改善及国内新能源客车发展渐入正轨，客车海外出口正重启增长。

2017年1~5月，客车出口2.22万辆，同比增长4.71%。 其中：盈利强的大型客车出口0.70万辆，同比增长91.08%;中型客车出口0.28万辆，同比增长7.67%;轻型客车出口1.25万辆，同比下降16.83%。

从全球市场来看，中国客车行业出口的空间尚非常广阔，中国客车产量目前只占全球31%，与中国人口在全球的占比接近，说明完全出口导向的生产刚刚开始。 根据bloomberg，2016年，中国四大客车汽车产量占全球市场的31%，目前国内客车出口目的地主要集中在南美、中东、非洲、东南亚等欠发达地区，尚存空白市场亟待耕耘，发展前景广阔。今年以来，宇通、安凯、福田等连续斩获海外业务大订单。

2.4. 中国客车企业在发展中快速确立了规模优势和利润优势

2016年国内客车全球市占率达31%，较2013年的23%提高8个百分点，全球化扩张趋势显现。

当下中国客车企业走向海外的竞争对手主要包括两类：一、以奔驰、MAN、沃尔沃等为代表的汽车集团厂商；二、以马可波罗（巴西）为代表聚焦客车生产的当地厂商。

单一客车业务公司盈利强于拥有部分客车业务的汽车集团。 从近10年来的数据来看，欧洲厂商如volvo、daimler等大型汽车集团的客车业务盈利能力较差，以宇通客车、巴西马可波罗为代表的聚焦客车业务的厂商盈利能力较好。

欧洲厂商volvo、daimler的客车业务近几年增速较慢，收入规模停滞不前，且客车业务占集团收入比例不足10%，导致集团对客车业务重视不足，这可能是其盈利能力较差的原因。

相比较而言，宇通客车、巴西马可波罗聚焦客车业务，依赖各自本土市场需求扩张，收入稳步增长，使得盈利能力明显优于欧洲厂商。

宇通客车背靠中国大市场，实现规模效应确立成本优势，迅速扩大海外市场，发展速度快于主要海外竞争对手。