CAS干货|租赁住房REITs应警惕三个风险

根据《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》），从发行房地产投资信托基金（REITs）发挥的作用看，首先，它可帮助企业置换沉淀在资产上的资金，提高企业资金周转率和使用效率；其次，它可让资产出表，增加企业流动资金却不增加负债。通过这种类REITs的方式，房地产企业在轻资产运营模式上可作出新的探索。

但当前看，应警惕三个风险：一是租赁住房REITs投资回报率太低；二是租赁住房REITs募集资金转移用途；三是债权式REITs的底层资产被非法转移。 

《通知》从住房城乡建设部和证监会两个层面打通租赁住房资产证券化渠道，这是很大的进步。但是，租赁住房资产证券化的核心障碍是投资回报率不足。投资回报率等于收入除以投资，收入包括租金收入和多种经营收入，后者约占租金收入的1/3。

目前大城市租金回报率普遍在2%左右，一线城市甚至低至1%左右。投资主要包括地价、税费、建安成本、企业“三项”费用和企业利润。由于大城市地价高，使投资回报率甚至不能覆盖投资的资金成本。《通知》明确，“应以收益法作为最主要的评估方法”便印证了这一点。 

当下资本市场缺少热点，而租赁住房资产证券化，符合监管层提出“房住不炒”的定位和房地产长效机制。目前，长租公寓没有好的盈利模式，即便有赚钱的也只是在一线和热点二线城市的少数个案。很明显，海外REITs之所以流行，是因为其资金成本低至3%~4%，而租金回报率却高达约6%。我国恰恰相反，租金收益与资金成本倒挂，即便企业通过多种经营获得一定收入，依然不能覆盖资金成本。

有人认为资产证券化不能突破的关键是政府不肯减税。也有人说，公募REITs推出已无实质性障碍。但事实上，税收就是障碍。目前一些类REITs产品通过复杂的结构设计规避税收。交易结构越复杂、成本越高，这是显而易见的。类REITs通过复杂设计嵌入债权抵减所得税、通过资产重组规避土地增值税，提高资本的投资回报率，加上保底承诺，找到投资者。 不论权益占股还是债项融资，长租公寓REITs背后的逻辑之一都是获取现金流，用现金流覆盖成本，且现金流必须具有成长性。 

房地产企业介入必然导致租赁住房运营成本提高，推动租金上涨。虽然这可以预期，但绝不会如愿上涨到企业所期望的、不现实的投资回报率。租金价格更多由市场决定，而如果租金上涨过快，政府一定会干预，因此这种路径短期内行不通。 

降低地价才是租赁住宅的必由之路。地价降低可带动税费下降，才能让自持租赁住宅获得合理的投资回报并获得资本市场的理性支持，才能让租赁住宅市场得到持久的健康发展。政府大量推出农村集体建设土地、城中村、工业用地用于改造租赁住房，正是降低地价的明智之举，当然也会改变供求关系，平抑甚至拉低平均租金水平。 

租赁住房REITs还将在一定程度上影响和改变房地产企业传统的开发模式。通过自持发展租赁住房，其业务不仅投入高、回收慢，还存在投资回报率低甚至亏本的可能。借助REITs解决这一难题，通过利用社会闲散资金，解决开发建设租赁住房的资金来源，化解企业资金沉淀的压力。这就要求房地产企业从开发建设转向运营服务、从产品销售转向资产出租、“从大手大脚的土豪转向斤斤计较的出租婆”。在服务模式上，仅靠住房出租，回报率非常低。  

因此，房地产企业必须开展多元化经营，比如通过广告、送餐、保洁、养花、停车等多种经营性收入，弥补租金回报率的不足。 《通知》出台并结合近期其他政策，公募REITs既可增加群众投资渠道，也可提高企业资金周转效率，加快租赁住房建设，符合人口净流入城市推广租赁住宅的政策要求，在今年内落地是大概率事件。 

文章来源：ABS行业观察