研报点评
投资市场热点更迭，每个热点都存在投资逻辑，作为投资者很难辨别真伪。【独角兽研究】会不定期对热点行业进行独家点评，通过产业链深入研究将这些热点行业存在的风险及真正的成长性挖掘给广大读者。
作者|钟正生、张璐
来源|FT中文网
编辑|独角兽智库
钟正生、张璐：如果不能从根本上改变国企预算软约束，强监管的金融环境只会更多冲击民营企业，不管是实体还是金融的去杠杆终究都是无本之木。
国际评级机构下调中国评级，再次引发对于中国风险的诸多讨论，防范风险亦是近年经济政策重点。中国经济最大风险存在何处？应该如何应对可能风险？对世界而言，中国经济风险又意味着什么？
2008年全球金融危机以来，中国实体经济的杠杆率快速攀升，而金融杠杆的上升、种种金融乱象的滋生都发生在此背景下，这并非偶然。上述问题外化地集聚于金融体系，内里实则是实体经济的增长矛盾。因此，“去杠杆”的内力在于中国经济增长方式的转变，在于打破国企的预算软约束，在于民间投资活力的激发培育。“金融去杠杆”如箭在弦，实体去杠杆更时不我待！
一、给“金融去杠杆”正正名
以“金融去杠杆”概括当前加强金融监管的态势有失偏颇。本质上，金融体系的最大特点就是杠杆，所谓的“货币乘数”、所谓的“信用派生”，都是对金融杠杆的描述。梳理相关研究，资本市场之所以普遍接受中国需要“金融去杠杆”的说法，其依据的指标大致包括如下几组：
1、隔夜资金成交占比。仰仗于过于狭窄的“利率走廊”，2015年6月到2016年9月，货币市场上的隔夜资金成交占所有28天以内资金成交量的比重，上升到87%左右，而此前3年多这一比重的波动高位约为83%。这代表了“以短搏长”的金融杠杆有所上升。
2、银行间债市杠杆率。以“待购回债券余额（质押式+买断式）/（债券托管量-待购回债券余额）”直接度量银行间债市的杠杆率，近年来该比率震荡上行，2016年初最高达到12%左右（图1）。
不能否认，上述两项指标的确指向近年来债市杠杆率有所上升的情况。但拉长视角来看：隔夜资金成交比例从2009年起就上升到了80%左右；银行间债券杠杆从2011年开始持续攀升，但对照今年央行资管新规内审稿中，对公募和私募产品负债比40%和100%的上限，目前银行间债市整体上的直接杠杆率并不算高。因此，依据这两项指标在2015-2016年的上升，做出政策目标重点指向“金融去杠杆”的判断，实则有待商榷。
图1：债市杠杆率上升早已有之
3、银行资产增速与社融增速的对比。2009年以来，中国社融的年增速持续高于商业银行的资产年增速，这在某种程度上是对近年来直接融资加速发展的映射。然而，2015、2016两年，社融规模的增长开始慢于银行资产扩张的速度。从最朴素的认知上来说，资金都出现了明显的“脱实向虚”。本质上，金融体系的利润最终都来源于实体经济，当实体融资所支撑的金融资产愈发庞大时，也就意味着宏观上金融杠杆率的上升。需要注意的是，2015年以来的地方债发行未被计入社融口径。若加回地方债，2016年社融增速已恢复至高于银行资产增速。因此，近两年来资金的“脱实向虚”的确不容小觑，但采用未经调整的社融增速可能夸大了这一问题。
4、资本充足率与表外业务量。近期央行研究所所长孙国锋撰文指出，“资本充足率是衡量金融体系内部杠杆状况的核心指标”。2015年以来，中国核心一级资本充足率一直保持在10.5%以上的历史高位，远高于《巴塞尔协议Ⅲ》中6%的参考值。然而，近年来中国银行表外业务高速发展（截至2016年末，银行业表外资产规模已相当于表内总资产规模的1.09倍），提高了真实计算资产风险权重的困难，使得资本充足率对金融机构的约束力有所下降。银行表外业务扩张过猛，对表外风险的管理却较为薄弱，这确实孕育着金融机构不合理加杠杆的可能性。但同样需要指出的是，近年来同业存单和银行理财发行量的猛增，是以2014年1季度以来外汇占款的趋势减少为起点的，并与中国处于利率市场化进程的末期相生相伴的。我们亟需加速完善相应的风险管理方式，但也不应在推进利率市场化的进程中“开倒车”。
综上，我们可以大致勾勒出目前中国金融体系的风险状况：首先，金融杠杆率的上升并非集中于2015年货币政策大幅宽松以后，而是自2009年起就已有之；其次，2015年以后，资金“脱实向虚”的问题明显加重，金融有脱离实体经济超速发展的趋势；最后，近年来利率市场化不断向前推进，但对表外业务的监管明显落后于表外业务的扩张，导致金融风险有所集聚。
二、金融去杠杆，实体是内里
当前金融监管的加强是金融体制改革完善的重要一环，但试图以此纠正2009年以来金融杠杆上升、2015年以来资金“脱实向虚”的问题，难免流于表面。上述问题外化地集聚于金融体系，内里实则是实体经济的增长矛盾。
这要从2008年以后中国的三轮财政发力谈起。2009年、2012年和2016年，为应对当时民间投资的失速下滑，中国政府性投资增速均大幅上升，预算内资金在固定资产投资资金来源中的占比也都呈现出明显的攀升。而纵观这三轮财政政策的发力，其过程中都伴随着货币政策的明显放松，降准、降息、货币市场利率的下移无一缺席。背后的故事也不难理解：在基建投资的资金来源中，国家预算内资金只占到8%-10%，而国内贷款和自筹资金（包括债券融资等）占比则超过80%；不仅如此，降低企业融资成本，从而激发民间投资热情，也是逆周期调控的题中应有之义。
在这三轮“宽财政+宽货币”的政策背景下，实体与金融的运行也在同时发生变化。
其一，实体经济的杠杆率快速攀升。如所周知，中国实体经济的高杠杆（这里的杠杆率是宏观杠杆率的概念，即债务/GDP）主要体现在非金融企业部门，2008-2015年，非金融企业部门杠杆率由96%攀升到163%，在世界主要国家中位列最高。我们在2016年8月的文章《如何拆解国企杠杆率》中曾分析指出过：中国非金融企业部门债务超过80%都集中于国有企业，2008年以来，非金融企业杠杆率的快速上升也主要是由国企拉动的。而国企债务之所以快速膨胀，是因为在中国特殊的体制机制下，其背后承载着政府稳增长的诉求。
其二，“居高难下”的资金成本，叠加“每况愈下”的投资回报率，使得资金的“脱实向虚”与金融加杠杆成为必然。
一方面，实体杠杆率不断攀升，导致企业债务还本付息的压力不断增加，“借新还旧”的资金需求也在滚动放大。大体量的融资需求使得金融体系的资金供给压力不断加大，从根本上导致资金利率“居高难下”。2010年以来，中国经济增速从10.5%持续下滑至2016年的6.7%；而无风险收益率始终在2.7%-4.6%的区间内波动，中枢未见下移。
另一方面，实体杠杆率不断攀升，也反映出实体投资回报率“每况愈下”的状况。2009-2016年，M2/GDP从1.5倍左右上升达到2倍，单位GDP所需的资金支持不断增加。而资金大量流向预算软约束的国企，在很大程度上加剧了实体经济的资源错配。由于国企重兵把守的行业，往往是重资产、低回报和产能过剩的行业（详见前述文章的分析），2009年以来，以可比口径计算的上市国企投入资本回报率（ROIC）开始系统性地低于非国有企业，这一状况直到2016年四季度，才随着供给侧结构性改革的推进而得到扭转（图2）。
金融系统的利率高，而实体经济的回报低，加上货币政策持续宽松，这是过去两年资金“脱实向虚”、杠杆套利活跃、多层嵌套、明股实债等金融乱象愈演愈烈的根本原因。
图2：2009年以来，国企投资回报率系统性地低于非国企
三、金融去杠杆如何深入内里
金融加杠杆，生根于2008年金融危机后“隔三差五”的逆周期调控，又生长于主要以国企为载体的财政发力方式中，与实体加杠杆实则是相伴相生的“硬币两面”。因此，推进“金融去杠杆”，整治金融乱象，除了要增强风险管理和监管政策的约束力外，还需着重修炼以下几方面的内功：
首先，适度弱化“稳增长”的诉求，减少不必要的财政刺激。2012年开始，中国进入到第三产业在名义GDP中占比超过第二产业的发展阶段。而第三产业的劳动生产率要明显低于第二产业，从而经济结构转型所带来的资源配置的净增长效应为负。这意味着，随着经济转型的推进，中国的潜在经济增速势必是下移的。日本、韩国、美国等发达经济体，在他们服务业占比持续提升的过程中，都出现了GDP增速中枢的大幅下移。也许，顺应经济结构调整的大势，适当容忍经济增长的放缓，要好过通过不断堆积的经济金融“杠杆”，来勉强维持一个拆强人意的GDP增速。
其次，更加注重激发民间投资活力，打破国企的预算软约束。2012年以来，财政刺激对民间投资的带动作用显得愈发迟缓。随着实体投资回报的下降，国企甚至开始表现出“与民争利”的趋向（详见我们在5月文章《民间投资的活力恢复了么？》中的分析）。这背后的根源在于，国企在“宽财政”和“宽货币”的过程中都是更多受益的主体。除了直接参与大量的基建和PPP项目外，国企还获得了更多的金融资源。例如，利率市场化以来，中国直接融资加速发展，但2015年之前，信用债发行主体约81%都是国有企业，民营企业直接融资所支付的信用利差，在2015年也平均要比地方国企高出114bp。信贷市场上，国企与民企也在资金可得性与融资成本上存在明显偏差。因此，如果不能从根本上改变国企预算软约束的问题，强监管的金融环境只会更多冲击民营企业，从而不管是实体去杠杆还是金融去杠杆，终究都是无本之木。
最后，市场化、法治化的“债转股”，对于减轻历史遗留问题施予国企的沉重负担，对于实体去杠杆的推进，是有所裨益的。国企高杠杆的形成，是多种因素长期交织作用的结果。1980年代的“拨改贷”就留下了国企资本金不足的病根，2009年的“四万亿”在特殊体制机制下导致国企债务陡增，“四万亿”之后国企又深陷于“低效率vs高债务”相互强化的泥淖之中。当然，债转股的核心是“以时间换空间”，在杠杆率阶段性降下来之后，必当辅之以加快推进国企治理机制的改革，方能防止去杠杆的过程出现反复。而目前，市场化债转股中“名股实债”的问题，正对债转股的推进与效果构成威胁，亟需调整与防范。
钟正生为财新智库莫尼塔研究首席经济学家，张璐为财新智库莫尼塔宏观分析师
