2025Q1可转债市场：震荡上行，主题升温
2025Q1转债指数整体震荡向上，季末小幅回调。横向比较而言，转债指数跑赢上证、深证、万得全A等主要股指，但弱于中证1000等小盘指数。从指数走势及主要驱动事件上看，转债市场25Q1可以分为三个阶段：（1）年初至1月27日，权益市场震荡偏弱，纯债市场收益率新低，资金向转债外溢催生结构性估值抬升，“两新”政策小幅催化TMT板块；（2）2月5日至3月11日，DeepSeek驱动价值重估，上行多方合力，期间特朗普关税落地释放海外风险，权益市场风偏修复走出“春季躁动”，但同时纯债市场赎回扰动成为拖累项，转债市场弹性偏弱；（3）3月11日至3月底，临近四月年报披露期，预期偏弱叠加日历效应拖累，同时前期主题炒作降温，消费板块在促消费会议预期下持续升温，但权益市场整体表现回调。
阶段复盘：预热——催化——分化
第一阶段：回调后的震荡上行，纯债资金溢出催化（0101-0127）。
1月权益市场偏弱，转债估值变动更多来自于纯债市场的溢出效应，同时供给侧未有显著放量，抢筹影响尚未完全消退，溢价率在双向作用下被动大幅抬升。偏债型转债估值进一步抬升，部分向偏股以及平衡型传导，低评级及小盘转债迎来估值修复。纯债资金外溢加深转债与正股市场的脱钩，表现为与利率指标同步。
第二阶段：AI+人形机器人主题热，债市赎回扰动掣肘（0205-0311）。
2月AI板块的国产技术革新催生了对中国科技股更为广谱的价值重估，权益市场驱动转债进一步上行，热点板块拥挤程度提升且估值上行，月底回调下大金融转债性价比提升。但同期债基赎回压力有所加强，可转债作为流动性较好的资产在“债基赎回潮”中率先被抛售，综合作用于转债市场形成“强股弱债”，转债整体表现较权益市场偏弱。
第三阶段：权益进入主线修整，赎回风波弱化（0311-0331）。
3月中旬市场对科技板块价格上积累的风险逐渐形成分歧，AI及人形机器人热点稍有放缓，行情向其他版块扩散，权益市场表现出阶段性高切低行情。转债方面，春节后转债ETF份额持续回落，同时2月份交易所披露转债持有人结构等都显示理财及险资等出现了较明显的止盈动作，市场交易热度降温，制造板块转债交易拥挤度回落。12日起中长债基金净值开始转正，对转债市场拖累有所缓和， ETF份额边际企稳，但转债指数涨幅仍显著弱于权益市场。
风险提示：
经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。
2025Q1可转债市场：震荡上行，春季躁动主题升温
2025Q1转债指数整体震荡向上，季末小幅回调。
横向比较而言，转债指数2025Q1跑赢上证、深证、万得全A等主要股指，但弱于中证1000等小盘指数。从指数走势及主要驱动事件上看，转债市场25Q1可以分为三个阶段：
（1）年初至1月27日，
权益市场震荡偏弱，纯债市场收益率新低，资金向转债外溢催生结构性估值抬升，“两新”政策小幅催化TMT板块；
（2）2月5日至3月11日，
DeepSeek驱动价值重估，上行多方合力，期间特朗普关税落地释放海外风险，权益市场风偏修复走出“春季躁动”，但同时纯债市场赎回扰动成为拖累项，转债市场弹性偏弱；
（3）3月11日至3月底，
临近四月年报披露期，预期偏弱叠加日历效应拖累，同时前期主题炒作降温，消费板块在促消费会议预期下持续升温，但权益市场整体表现回调。
（一）25Q1市场表现：价格中枢抬升，估值先上后下
价格中枢上行，高平价占比抬升。
截至3月31日，可转债余额加权平均收盘价118.95元，较2024年底抬升2.44%，130元以上高价转债只数占比提升5.31pct至22.71%；转债市场价格中位数为120.28，较2024年底抬升2.45%。春节前后主题炒作带动权益市场快速上行，转债市场平价均值抬升3.80%至88.68，各平价区间分布显著上移，截至3月31日，70元及以下平价区间转债只数占比22.08%，较2024年底大幅缩减4.72pct，百元以上平价占比则由36.20%提升至40.63%。
转债表现较正股偏弱，估值先上后下。
1月，转债市场震荡上行，跨年后人民币汇率回落等扰动合力影响转债表现，在小幅估值压缩后，估值震荡上行更多来自于纯债市场的溢出效应，同时供给侧未有显著放量，抢筹影响尚未完全消退，叠加权益市场下挫显著，溢价率在双向作用下被动大幅抬升。2月，AI板块的国产技术革新催生了对中国科技股更为广谱的价值重估，权益市场驱动转债进一步上行，热点板块拥挤程度提升且估值上行，月底回调下部分机构止盈减配，转债ETF份额转向净卖出，大金融转债性价比提升。3月，市场对于年报业绩披露预期相对偏弱，月中制造板块转债交易拥挤度回落，消费板块在促消费会议预期持续升温下成交有所升温，纯债市场赎回拖累逐步缓解，转债市场同样表现出修复，但整月动能未能延续，临近月底在日历效应的影响下，权益市场回调，带动转债市场较高点下跌约2.3%。
截至3月31日百元拟合溢价率为22.28%，较2024年底抬升1.60pct，位于2017年初以来71.10%的分位数。
从板块轮动行情看，TMT阶段性占优。
一季度权益市场表现相对积极，但板块之间表现存在分化，制造、科技板块领先，尤其在春节前后的人工智能以及人形机器人主题热潮中市场成交升温，同时中小盘较大盘显著占优，金融地产板块震荡偏弱。3月中下旬促消费会议召开、金监局提出发展消费金融，同时市场在“高切低”调整下，消费板块小幅提振，但市场整体表现仍缺乏主线。
赎回触发数量环比减少，不强赎比例提升。
2025Q1退市的25只转债中9只为到期赎回，此外还包括16只强赎退市。2025Q1共计54支转债触发强制赎回条款，其中31支公告不强赎，不强赎比例为57.41%；触发赎回数量较2024Q4减少23只，不强赎比例则环比提升6.76个百分点。值得注意的是，在年初主题行情下，正股大幅普涨，平价高于强赎触发价的转债个数快速提升，截至3月31日共计50只转债开始累计天数，其中楚江转债累计14天。
下修触发个券减少，下修概率降低。
25Q1转债市场虽整体上行，但结构上表现存在差异，在纯债市场赎回扰动下部分个券仍遭受出仓压力，全市场转债合计180次触发下修条款（不含默拒），有23支转债公告提议下修，其中永02转债下修失败，维尔转债尚未公告股东大会，合计20次成功下修；125只转债公告不下修共计159次。按提议下修占触发下修占比来看，25Q1提议下修概率为12.78%，同比24Q1降低2.76pct，环比24Q4降低6.71pct。
（三）供需结构：新发规模同比改善，主要持有者多减仓
转债市场供给同比改善，高评级转债发行好转。
供给端，25Q1合计新发行转债8支，规模136.80亿元，较2024Q1的85.73亿元增加59.57%，但环比24Q4小幅减少7.19%，新券发行数量低于退市（14只到期及赎回）；新增预案规模合计145.46亿元，同比增加42.53%，环比24Q4增加35.32%，预案供给边际改善。从发行结构来看，大盘转债发行延续上半年偏弱，高评级转债供给改善，100亿以上大盘转债2023年至今暂无新增个券，仅紫金矿业尚处于董事会预案中，但新增亿纬转债50亿元规模仍可观；评级分类来看，
2025年一季度AA+以及AAA评级新增太能、亿纬、渝水转债，高评级转债供给较2024年有所好转。
退出同比放缓，大盘转债占比近半。
退出侧，25Q1合计25只转债退市，较24Q1同比增加38.89%，退出余额共325.11亿元（含到期、赎回、回售、转股），25Q1发行规模100亿元以上的转债退出余额占比45.23%，占比仍延续2024年较高位置。
需求端：主要持有者仓位变动不一，基金持有规模收缩。
25Q1转债需求端表现相对偏弱，沪深两所主要持有者表现分化，合计持有6962.48亿元，较2024年底减少297.25亿元，降幅4.09%，幅度较24Q4收窄。减持主要发生在上交所，较2024年底减少227.50亿元，降幅4.91%，深交所减少69.75亿元，降幅2.65%。
基金转债减仓转债。
公募基金在25Q1延续降减仓转债，截至Q1末沪深两所合计持有可转债面值2324.41亿元，较2024年底减少84.25亿元，降幅3.50%；持有转债占机构投资者（不含自然人投资者及一般机构）40.39%，较2024年底降低0.49pct。整体来看，25Q1底仓转债个券或仍受纯债赎回扰动，存在抛售等负面冲击拖累，但转债市场规模缩量导致的数据分母缩减，进而表现为公募基金占比小幅提升。
企业年金表现依然保守。
截至25Q1沪深两所企业年金持有合计1165.56亿元，较2024年底减少52.83亿元，降幅4.34%；持有转债占机构投资者20.25%，较2024年底进一步降低0.43pct。企业年金规模自23年下半年持续缩减，或主要由于年金在对投资组合回撤控制的诉求或强于收益，更多选择配置纯债属性较强的资产。
保险机构进一步小幅减持。
截至25Q1沪深两所企业保险资金持有合计562.18亿元，较2024年底减少26.42亿元，降幅4.49%；持有转债占机构投资者9.77%，较2024年底进一步降低0.22pct。但沪深两所表现相对分化，深交所保险资金小幅增持3.50亿元，或在于Q1转债表现偏强下对于收益的诉求。
转债ETF增持节奏放缓，被动投资需求转向观望。
相较于2024年表现出的强劲增长，可转债ETF在25Q1表现则相对平淡，截至3月31日，两只转债ETF合计份额相较于24年底减少14,300万份，降幅3.77%，份额回落时点与转债市场百元溢价率压缩节奏高度匹配，机构减仓或为估值压缩重要因素。从ETF净申赎表现来看，博时Q1净赎回17,490万份，海富通净申购3,190万份，资金情绪表现分化，
从另一角度印证当前市场对于转债配置态度由积极转向观望。
（一）预热：回调后的震荡上行，纯债资金溢出催化（0101-0127）
1月2日至1月27日，在纯债偏强与权益市场震荡的双重作用下，转债市场估值较2024年底大幅抬升3.43pct至24.10%，同期转债指数仅上涨1.34%，而平价均值下行1.15%至84.14，估值变化主要系分母端收缩导致的被动抬升。
1月权益市场偏弱，资金溢出催化转债估值。
年初至春节前，转债市场估值持续抬升，从实际情况来看，估值变动更多来自于纯债市场的溢出效应，险资的季节性加仓或同样有所催化，同时供给侧未有显著放量，抢筹影响尚未完全消退；叠加权益市场偏弱震荡，溢价率在双向作用下被动大幅抬升。分类型来看，偏债型转债估值进一步抬升，部分向偏股以及平衡型传导，但抬升幅度相对较小；低评级及小盘转债迎来估值修复。同时市场估值曲线凸性有所弱化，风险收益比环比恶化，纯债资金外溢进一步加深转债与正股市场的脱钩，反而表现为与利率指标同步。
（二）催化：AI+人形机器人主题热，债市赎回扰动掣肘（0205-0311）
2月5日至3月11日，转债市场随正股强势上行，万得全A指数上涨7.65%，平价均值较春节前大幅抬升8.07%至90.94，同时由于纯债市场赎回压力增强对转债形成拖累，转债指数上涨3.60%，幅度显著小于权益市场，综合导致百元拟合溢价率小幅压缩0.69pct至23.42%。
主题躁动显著，节后成交量能抬升。
春节后首周转债及权益市场表现强势，主要受到Deepseek引发的AI主题热潮以及以人形机器人为核心的产业链浪潮影响，比亚迪发布会亦对于智能驾驶相关产业链情绪形成支撑，主题炒作升温躁动明显，市场信心快速回升推动成交量能抬升。
外围压力边际弱化，科技板块青睐度高。
除赚钱效应外，日历效应上看2月通常对应着中小盘股表现占优，助长了节后的成交回暖。德银在2月5日的报告中表示看好中国股票的估值折价修复，叠加特朗普推迟关税执行，或指向外资情绪亦有逐步修复的趋势，恒生科技指数的走强以及同恒生指数的表现分化同样印证了资金对于科技板块资产的偏好。
权益市场利好频发，算力需求持续加码。
2月中下旬包括稳外资行动方案、民企座谈会召开、社融超预期以及70城房价降幅收窄指向宏观层面有所改善，资金风偏有所修复，叠加三大运营商和阿里计划大幅增加AI资本开支，形成AI板块由终端应用向算力需求的转化。在转债行情高度向科技及制造板块集中的环境下，对于大金融、周期、消费等板块形成一定虹吸效应，板块表现分化明显。
债基存在赎回压力，对转债冲击较为有限。
同期央行收紧资金、股债跷板效应导致纯债市场长短端均有一定回调，债基赎回压力有所加强，可转债作为流动性较好的资产在“债基赎回潮”中率先被抛售，对估值形成较强冲击；但权益侧相对强势，综合作用于转债市场形成“强股弱债”，转债市场估值仍震荡上行，但表现较权益市场偏弱。
（三）分化：权益进入主线修整，赎回风波弱化（0311-0331）
3月12日至3月31日，转债与权益市场双双回落，万得全A指数下跌3.10%，带动平价下行2.11%至88.68形成主要扰动，但另一方面由于中长债基金净值转正，以及转债ETF份额边际企稳，拖累项相对有缓解，转债指数下跌1.77%，较权益市场表现抗跌，但百元拟合溢价率仍压缩1.14pct至22.28%，回归相对低位。
板块表现分化，权益市场高切低。
3月中旬市场对科技板块价格上积累的风险逐渐形成分歧，AI及人形机器人热点稍有放缓，行情向其他版块扩散。14日金融监管总局提出金融机构发展消费金融助力提振消费，进一步提振消费板块情绪，权益市场表现出阶段性高切低行情。
转债成交拥挤的分散化，纯债市场拖累缓解。
转债方面，春节后转债ETF份额持续回落，同时2月份交易所披露转债持有人结构等都显示理财及险资等出现了较明显的止盈动作，市场交易热度降温，制造板块转债交易拥挤度回落，消费转债在促消费会议预期持续升温下成交有所回暖。12日起中长债基金净值开始转正，对转债市场拖累有所缓和，博时及海富通可转债ETF合计份额边际企稳，但转债指数涨幅仍显著弱于权益市场。
经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。
具体内容详见华创证券研究所4月3日发布的报告
《2025Q1可转债复盘：震荡上行，主题升温》
2024年可转债年度复盘：慢下快上，股债多重扰动角力
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