利差低位下的产业债挖掘新思路——产业债2024年春季策略展望

申万宏源债券 · 公众号 · · 2024-03-28 06:31

正文

【申万宏源债券】金倩婧王胜王雪蓉

摘要

主要观点

信用债利差延续低位
虽然产业债净融资有所回升、可投资产增加，但等级利差、期限利差均下行后，符合投资人风险收益偏好的票息资产依然稀缺。
利差点位：（1）产业债各行业中，煤炭、钢铁行业AAA级产业债信用利差2017年以来的分位数较低。好行业的后 10%-50%主体利差与中性行业前10%-50%主体利差相当。 食品饮料、石油石化、公用事业、交通运输行业的后10%- 50%主体超额利差平均值均不超过30 BP，尤其是石化公用交运行业发债主体以优质央国企为主，信用利差普遍较低。房地产行业、基础化工、商贸零售、非银金融行业前10%-50%主体的超额利差在23 BP-32 BP之间，和“好行业” （石化公用交运行业）的中等主体利差类似。
利差变动及基金持仓：（1）建筑装饰、煤炭、综合、钢铁、有色金属、建筑材料行业内各层级主体利差均在2023年以 来趋于下行，房地产行业除后10%主体（利差最高的10%主体，剔除已出险主体）外利差也以下行为主，从公募基金 持仓来看，上述行业在公募基金持有产业债中的占比提升。 由于利差分位数已经不高，保持流动性、“抗波动”（防范估值调整风险）或是当下的主要诉求。
结合换手率、一级市场认购数据，优质主体拉久期、短端信用下沉的博弈仍在继续，需要关注： （1）“品种下沉”策略上，隐含评级为AA-和AA(2)的永续债换手率在2023Q4出现短暂性的提升。相较2022年，除AAA+外，2023年其他 A+级及以上隐含评级的永续债年换手率均有所上升。近三个月银行永续债换手率边际有所下降。
（2） 近期部分区域产业国企发行票息较高债券，一级认购倍数均较高（如山东、云南等省份的产业类省级国企所发行 债券）。 产业国企受到“稳杠杆”的硬约束，债券供不应求的格局短期内难以扭转。 换手率边际变化看，2023年隐含 评级为AA、AA（2）和AA-的中期票据换手率均有所提升。隐含评级为AA、AA-的产业债短期融资券换手率提升幅度 均较大，反映出市场短债下沉的策略。 但中期来看，由于产业国企“刚兑”预期已被打破，如果弱资质国企在信用利差性价比出清后，市场可能转向防守思维。产业国企上，重点关注资产规模大于500亿元、或资产规模小于500亿元但盈利较好的部分主体基本面改善机会，这也是我们在第二部分描述的筛选方法。
当前环境下需要有跨行业比价的思维
当前环境下需要有跨行业比价的思维。关注央企债拉久期机会，关注地产、建筑、非银金融行业的产业类地方国企信用改善机会。
核心逻辑： 基于属性、规模、ROA、债务率指标将发债主体划分十二类。债券在定价上的稀缺性体现为：能够提供比同主体类别、同期限分类的多数主体更高的票息，我们这里以大于所在类别75%的利差分位数作为筛选标准。
资产规模较大的央企中，短端可关注中央汇金、国家电网、中国南方电网的部分债券。长端关注国有资本运营公 司——中国诚通控股集团、中国国新控股的债券。 我们预计央企长久期债券在机构拉长久期的需求下会继续成为稀缺性较高的资产，利差上行的可能性较小，票息收益较高。
资产规模不高但盈利较好的央企中， 融资租赁公司债券票息相对较高， 可关注国药控股融资租赁0~3年债券机会、 中交融资租赁短端债等机会。
资产规模较高的产业类国企中， 除地产行业外，部分产控类平台发行了票息较高的债券，可关注层级较高、区域重要性较强同时主业经营风险较小的主体中长端债券机会。
资产规模不高但盈利较好的产业地方国企中， 带息债务资产比较高的非银金融行业中，关注省级金控平台信用改善机会；关注基础化工、公用事业、商贸、食品饮料行业中，部分规模不大，但盈利较好且带息债务比较低的产业国企的基本面进一步改善、或债券流动性改善的机会。
地产新房销售数据仍偏弱，但多地积极推动房地产融资协调机制落地， 央企地产债短期债券利差上行的可能性较小， 中国铁建房地产、中国绿发投资集团1年以内债券相比其他规模较大央企债有利差优势，同样的还有保利发展控股、 招商局蛇口工业区控股股份1~2年债券 ；资产规模相对较小的地产央企中，关注带息债务比较低的 中粮置业的中短 期债券机会 。地产产业国企债券中存在价格优势的主体也较多，还需结合个体的土储分布、债务结构等方面综合分析。
关注科创债、增信机制的创新
长期看好高技术行业产业债、科创品种债的扩容机会。
关注CRMW增信机会。
如果挂钩CRMW的债券票息剔除CRMW费率后，实际可得票息相比于创设机构（多数为中大型银行）所发行的商金债具有超额票息，关注投资机会。如按照该筛选原则，2024年以来（截至3月22日）发行的可与商金债对比的9支CRMW样本中，可得票息-对应商业银行普通债（按照同隐含评级商金债的中债估值）利差为正的有7支。
风险提示：
产业债中长久期利差处于历史低位，如果发生信用债供需的扰动，或者流动性变弱、利率调整可能导致利差回调上行。
通过属性、规模、财务指标划分企业类别的筛选方法存在局限性，需结合定性分析。
信用债发生超预期违约事件。