【原创】未来收益权的资产证券化模式选择与操作流程

问题背景

某公司拟将未来会员费收益权作为基础资产发行相关资产证券化产品，就此论证项目可行性及操作方式。

• 一、资产证券化的模式

目前国内标准的资产支持证券主要有以下四类：

• 银行间市场发行的信贷资产支持证券；

• 交易商协会主管的资产支持票据；

• 在基金业协会备案的资产支持专项计划（俗称“企业资产证券化”，实际上目前原始权益人范畴已经扩展到各类机构）；

• 保监会主管的资产支持计划。

相关国家金融监管机构的文件主要包括：

• 《信贷资产证券化试点管理办法》（中国人民银行|银监会公告〔2005〕第7号）；

• 《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》；

• 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会〔2014〕49号）；

• 《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监会〔2015〕85号）。

根据相关法律法规，信贷资产支持证券仅适用于信贷资产。保监会主管的资产支持计划仅适用于信贷资产、金融租赁应收款和符合一定条件的股权资产。交易商协会主管的资产支持票据采用注册制。而资产支持专项计划仅需在基金业协会备案，程序最简便。

因此，以会员费未来收益权作为底层资产，发行资产证券化产品适宜采用企业资产证券化模式。

二、企业资产证券化的概念

根据《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称49号文），资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

三、基础资产

根据49号文，基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。

根据以上规定，成为基础资产须具备以下条件：

• 符合法律法规规定

• 权属明确

• 基础资产可特定化

• 基础资产可产生独立、可预测的现金流

可以作为资产证券化业务基础资产的财产类型包括：

• 企业应收款

• 租赁债权

• 信贷资产

• 信托受益权

• 基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权（例如，华侨城主题公园入园凭证收益权、莞深高速公路收费收益权、CDMA网络租赁费收益权等）

• 中国证监会认可的其他财产或财产权利

根据以上基础资产的分类，可以看出会员费未来收益权不属于企业应收款或不动产收益权等明文规定的财产类型，如果以未来收益权作为基础资产须经证监会认可。或者也可以以未来收益权作为底层资产，设置双层SPV，以信托收益权来设立资产证券化产品，但是须符合《资产证券化基础资产负面清单》（以下简称《负面清单》）的相关规定。

中国基金业协会根据基础资产风险状况对基础资产范围实施负面清单管理，并可根据市场变化情况和实践情况，适时调整负面清单。

根据《负面清单》的规定，下列资产均不得作为基础资产：

矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产；

不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证；

最终投资标的为上述资产的信托计划收益权等基础资产。

首先，会员费未来收益权不同于提单等具有物权属性的权利凭证。其次，对于会员费未来收益权产生现金流的能力可参考该会员前三年的销售情况，并且在设置信托产品时采用多种结构化方式进行增信，从而使其能够产生较稳定的现金流。比较而言，设置双层SPV能够最大限度地保证基础资产产生现金流的稳定性。

四、企业资产证券化的一般操作流程

1. 1.  确定基础资产

基础资产是资本证券化的发行载体。基础资产可以是单项财产或财产权利，也可以是多项财产或财产权利组成的资产池。

选择的基础资产应符合49号文所规定的基础资产的特点（见前述第三项基础资产），并且不属于《负面清单》所规定的资产。

1. 2.  设计SPV

设立SPV是为了最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。

根据49号文的规定，企业资产证券化采用由证券公司、基金管理公司子公司发起的“资产支持专项计划”以及中国证监会认可的其他特殊目的载体。

证券公司将根据项目的具体情况设计专项计划的架构、各项要素等内容。

1. 3.  信用增级

信用增级方式可以分为外部增级、内部增级。其中，

外部增级可分为：

• 第三方担保

• 流动性支持

• 银行担保

• 信用保险

内部增级可分为：

• 优先次级的分层结构

• 超额抵押

• 现金储备帐户

• 回购条款

根据项目的实际情况，可以选择适合的增级方式，使专项计划的现金流更加稳定，风险进一步降低。

1. 4.  信用评级

信用评级即聘请具有证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行初始评级和跟踪评级。

1. 5.  证券发行

专项计划一般由证券公司承销。

目前的主要投资者主要包括（根据相关法律规定，投资者人数不能超过二百人）：

• 财务公司

• 证券投资基金

• 大型企业集团

• 信托公司

• 保险公司

• 理财产品

根据发行时的市场情况而定，考虑到产品的流动性溢价，专项计划的利率成本一般高于的同级别的企业（公司）债券。

1. 6.  购买资产

专项计划成立后，根据交易合同的约定向原始权益人划付募集资金。

1. 7.  备案

根据相关规定，专项计划自成立之日起5个工作日内，应向中国基金业协会备案。未备案不得在证券交易场所转让。

1. 8.  挂牌、转让

专项计划的挂牌、转让场所包括：

• 证券交易所

• 全国中小企业股份转让系统

• 机构间私募产品报价和服务系统

• 证券公司柜台市场

• 中国证监会认可的其他证券交易场所

（挂牌、转让规则由证券交易场所分别制定）

五、企业资产证券化相关费用

六、法律服务范围（企业资产证券化）

1. 1.  对资产证券化项目进行法律尽职调查，重点调查如下内容：基础资产可证券化属性、真实有效性，形成过程合法性，是否取得了权利证明，权属是否明确清晰，是否有权利负担，转让是否合法合规等。

1. 2.  准备资产证券化项目的交易合同文本。主要交易合同文本，包括但不限于：

2. Ÿ   基础资产转让协议；

3. Ÿ   担保或其他增信协议（如有）；

4. Ÿ   资产服务协议（如有）；

5. Ÿ   托管协议；

6. Ÿ   代理销售协议（如有）。

1. 3.  协助准备相关备案材料，在中国证券基金业协会备案。备案材料包括《备案登记表》、《专项计划说明书》、《交易结构图》、《发行情况报告》、主要交易合同文本、《法律意见书》及经审计的财务会计报告及融资情况说明、合规审查意见、认购人资料表、认购协议、风险揭示书、基础资产未列入负面清单的专项说明等。

其中，《法律意见书》包括但不限于以下内容：

• 管理人、销售机构、托管人等服务机构的资质及权限；

• 计划说明书、资产转让协议、托管协议、认购协议等法律文件的合规性；

• 基础资产的真实性、合法性、权利归属及其负担情况；

• 基础资产转让行为的合法有效性；

• 风险隔离的效果；

• 循环购买（如有）安排的合法有效性；

• 专项计划信用增级安排的合法有效性；

• 对有可能影响资产支持证券投资者利益的其他重大事项的意见。

1. 4.  协助进行资产证券化的信息披露。资产证券化的信息披露包括两个环节：第一是发行阶段的信息披露，第二是发行成功后的持续信息披露。

对于发行阶段的信息披露，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》中规定，管理人应当在资产支持证券发行前向合格投资者披露计划说明书、法律意见书、评级报告（如有）等文件。

后续管理阶段的信息披露是一个较长期的持续过程，需要披露的内容包括定期发布受托机构服务报告、评级报告、年度审计等。

七、互联网金融类资产证券化

互联网金融类资产证券化指开展金融业务的互联网平台与资产证券化融资方式的有机结合。互联网金融平台的类资产证券化业务本质上就是以不同形式的财产或财产权利为基础资产而开展的，与标准的资产证券化业务的核心一致。

标准的资产证券化业务都接受相应机构的监督与管理，同时具有各自的交易场所。但是互联网金融平台参与资产证券化业务与标准的资产证券化业务不同，其业务主要借助地方金融资产交易所、地方股权交易中心、互联网金融资产交易平台、机构间私募产品报价与服务系统等脱离传统的银行间市场和交易所市场而开展。

银监会颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》对从事资产证券化业务的主体资格进行了规定，以互联网为载体的金融公司具有信贷资产证券化的主体资格。

2005年5月，银监会颁布的《关于小额贷款公司试点的指导意见》指出，小额贷款公司的主体资格和资金运营如果符合指导意见的规定即可开展资产证券化业务。

2016年8月，银监会等四部委联合发布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》(下称《暂行办法》)规定，禁止网贷机构开展类资产证券化业务或实现以打包资产、证券化资产、信托资产、基金份额等形式的债权转让行为。

因此，P2P平台不能从事类资产证券化业务。目前没有明确监管规则对以电商为背景的互联网金融平台开展的类资产证券化业务做出实质性的规定。

互联网金融平台开展类资产证券化业务一般流程图

八、场内ABS和场外类ABS的区别

场内ABS一般是指在上海证券交易所、深圳证券交易所和全国银行间债券市场交易的ABS，场外类ABS是指主要在地方金融资产交易中心和互联网金融平台交易的类ABS。

场内ABS与场外类ABS主要有如下区别:

（1）交易场所不同。场外类ABS的参与平台包括地方金融资产交易所、互联网金融资产交易平台和众多互金平台，也包含最近京东新建的ABS云平台、招银前海ABS交易系统。对接互联网平台进行销售，成为目前场外类ABS最常见的形态。

（2）风控措施不同。场内ABS，由于是在银行间和交易所发行，虽然由审批制改成了备案制，但对风控的要求仍然相对严格。而场外类ABS，主控实质性风险，操作相对较为灵活。

（3）预期收益不同。场内ABS由于有完善的发行流程和严格的风控，资产相对风险较小，所以收益相对较低。而场外类ABS由于投资者需要一定的风险溢价作为补偿，一般收益率相对场内ABS要高。

（4）融资规模不同。场内ABS的规模在亿元至数十亿元之间。相比场内ABS，场外类ABS的基础资产体量较小、期限较短。

（5）合格投资者不同。场内ABS的投资者主要为机构，而且认购门槛为100万元。而场外类ABS将底层资产分拆销售，认购者可以为个人投资者，起点也相对较低。

（6）登记结算地点不同。场内ABS的在中证登或中债登进行登记结算。而场外类ABS一般在地方金融资产交易所将产品登记挂牌，由相关公司摘牌，再将资产对接到平台进行份额拆分销售。

九、资产证券化参考案例

1. 1. 阳光学院一期资产支持专项计划

阳光学院一期资产支持专项计划（简称“专项计划”）是以专项计划的基础资产产生的现金流作为第一还款来源，以优先/次级分层、福建阳光集团有限公司的差额支付承诺等机制提供综合增信保障的产品。该专项计划在深交所挂牌交易。

《五矿信托-阳光学院信托贷款单一资金信托之资金信托合同》对该单一资金信托享有信托受益权，并将上述信托受益权转让给计划管理人福建阳光集团有限公司。

该专项计划的基础资产为上述信托受益权。

• 优先级资产支持证券

• 次级资产支持证券

约定劣后获得专项计划利益的资产支持证券，其预期到期日为2021年5月31日，预期规模为人民币3000万元。

• 交易结构

• 信用增级方式

a   优先/次级分层

该专项计划对资产支持证券进行了优先/次级分层，优先级资产支持证券本金规模为60,000万元，次级资产支持证券本金规模为3,000万元。次级资产支持证券将全部由借款人认购，可有效防范借款人的道德风险。

b   福建阳光集团差额支付承诺

在每个托管银行报告日，托管银行按照《托管协议》的约定对专项计划账户进行核算并按照相关格式要求向计划管理人提交《核算报告》；若发生下述差额支付启动事件，计划管理人将于差额支付通知日向差额支付承诺人发出《差额支付通知书》并抄送托管银行；差额支付承诺人应按约定在每个差额支付划款日将补足款项划至专项计划账户。

差额支付启动事件是指：

（一）专项计划终止日之前，截至任何一个兑付日的前一个托管银行报告日专项计划资金余额小于相应特定期间应对付预期收益和/或偿还本金之和；或

（二）在专项计划终止日之后，系指计划管理人根据经有控制权的资产支持证券持有人大会审议通过的清算方案确认专项计划资产扔不足以支付所有优先级资产支持证券届时尚未获得支付的所有预期收益和本金之和。

十、类资产证券化参考案例

1. 绿地地产宝1期381号

    绿地地产宝1期381号的基础资产是上海廪溢投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“上海廪溢”）对绿地南昌旧改项目的委托贷款收益权。上海廪溢为绿地金融投资控股集团有限公司和上海绿地股权投资管理有限公司成立的合伙企业，总出资额100亿元。

该产品的发行总规模为1000万元，约定年化收益率为6.4%，产品期限为345天。安邦保险集团股份有限公司为该产品本金及收益的到期兑付提供保证保险。产品发行人为深圳中福资本有限公司出资设立的上海绿彤投资管理有限公司。

绿地地产宝1期381号产品交易结构

绿地地产宝最初由绿地金服发起成立，除了在绿地自有的贵州金交所、上海绿地金融服务公司、吉客网等自有平台发布外，还与平安旗下陆金所、阿里旗下招财宝、360旗下你财富等外部渠道合作。从交易结构来看，地产宝的基础资产多数为“债权”、“债权收益权”、“资管计划收益权”。并通过资管计划、金交所（隶属绿地集团）等方式背书，同时引进众安保险、安邦保险等资本进行赔付。

绿地表示绿地地产宝将不仅仅局限于绿地的自有项目，而是要为中小房企提供资金解决方案。绿地将建设互联网房地产金融平台（搭建自有线上分销渠道，包括微信和APP），通过产品设计、包装，将社会闲散资金、机构资金与地产项目有效对接。

在互联网平台注册和登录的过程中，会产生海量的用户数据，房企通过对各类数据进行抓取和分析，能够精确定位，投放房源信息给有实在需求的买房人，实现有针对性的营销，这也是房企热衷于互联网金融的重要原因。

在经营上，通过搭建互联网金融平台，房企也可开拓新的收入来源。以绿地地产宝为例，上海绿地金融服务公司，由绿地香港全资控股，负责运营绿地地产宝产品。绿地香港会向融资方收取5~20‰的费用，作为平台撮合收取的费用；而作为分销渠道之一的阿里招财宝，则是向绿地香港收取1~2‰的费用。

1. 2. 京东•中腾信微贷资产证券化产品

2016年12月，京东金融与中腾信达成合作，通过京东金融资产证券化云平台(以下简称“京东金融ABS云平台”)，中腾信完成了首期“京东•中腾信微贷资产证券化产品” (以下简称“京东中腾信ABS”)的募集与发行，本次发行规模为5.89亿元，优先A级资产发行利率为5.5%-5.8%。

“京东中腾信ABS”的资产包主要为向工薪阶层借款人发放小额消费金融借款。作为中信产业基金全力打造的消费金融服务公司，中腾信面对工薪人群提供小额消费信用借款。

京东金融承担了“京东中腾信ABS”的尽调、结构设计和发行工作。

京东金融对中腾信的资产质量进行了深入尽调，抽样了较大样本的中腾信借款人数据信息，将此部分信息在京东金融的大数据系统中进行筛查测评。测评结果表明，中腾信通过自身风控系统筛选后的借款人均能通过京东的反欺诈系统及黑名单，与同业相比，中腾信在风控方面的能力出众。

京东金融还出资5亿元认购结构化信托优先级，用于向中腾信推荐的工薪阶层借款人发放小额消费金融借款，形成ABS入池基础资产。

同时，京东金融还在交易完成后持有部分夹层级信托受益权，为京东中腾信ABS提供了增信措施。此外，京东金融在本单ABS项目中还担任贷款监测服务机构以及后备资产服务机构，并引入百融金服作为信息服务机构，为交易提供全生命周期的持续保障。

此次“京东中腾信ABS”的机构投资者以信托、银行和券商为主，发行成本远低于互联网消费金融公司的平均融资成本。

其成功发行的核心要素包括：机构投资者认可中腾信的风控能力，京东金融在本次“京东中腾信ABS产品”项目中提供的增值业务，京东金融以自有资金出资，以及聘请外部评级机构将持有的优先级信托份额细分为优先A、优先B、优先C级并进行外部评级，通过信托受益权转让的形式将达到AAA级的信托受益权、及部分评级为AA级的夹层级信托受益权转让给机构投资人。

此次场外类ABS发行前，中腾信已经完成了两期ABS的交易所挂牌，合计规模达8亿元。与前两次场内ABS发行相比，京东ABS云平台提供了更好的工具和服务，提升了ABS产品发行效率、服务标准，和同类型发行相比能够显著降低发行成本。

中腾信场内场外ABS对比

参考法律法规：

1.  《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》

2.  《资产证券化业务基础资产负面清单指引》

3.  《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》

4.  《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》

5.  《资产支持专项计划备案管理办法》

6.  《资产证券化业务风险控制指引》

7.  《资产支持计划业务管理暂行办法》

8.  《保险资金运用管理暂行办法》

9.  《中国保监会保险资金运用监管部 资金部函〔2014〕197 号》

10.  《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》

11.  《资产管理计划备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》

12.  《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》

13.  《证券期货经营机构落实资产管理业务[八条底线]禁止行为细则》

14.  《信托业保障基金管理办法》

15.  《信贷资产收益权转让业务规则（试行）》

16.  《关于小额贷款公司试点的指导意见》

17.  《信贷资产证券化试点管理办法》