特朗普在制造衰退？

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特朗普政策不确定性增加，加剧市场悲观情绪

2024年11月特朗普胜选以来，全球金融市场动荡加剧。近期，美国经济数据走弱触发衰退交易，并引发市场对于特朗普人为制造衰退的猜测。

图/IC

美国经济衰退预期重燃

2025年2月28日，亚特兰大联储GDPNow模型对2025年一季度美国经济预测值大幅下调，加重了市场对于美国经济衰退预期。当日更新的一季度美国经济预测值由前值+2.3％转为-1.5％，净出口是主要贡献项，对经济增长的拖累程度由前值0.41％飙升至3.70％。这是因为当天美国人口普查局公布的初步数据显示，1月份美国商品进口规模环比增长12％，出口仅增长了2％，导致贸易逆差由前值1220亿美元达到创纪录的1533亿美元，环比增长了26％。根据3月6日亚特兰大联储GDPNow模型的最新预测结果，一季度美国经济仍将保持萎缩，萎缩程度为2.4％。

不同于亚特兰大联储的预测结果，3月14日，纽约联储预测2025年一季度美国经济增长2.7％，并且3月6日美国人口普查局公布的美国进出口正式数据，对纽约联储经济增速预测值影响微小。之所以两家机构的预测结果存在较大差异，或主要源于数据选择差异。分析指出，1月份美国进口规模激增主要来自美国经济分析局（BEA）明确排除在GDP之外的商品，亚特兰大联储模型得出经济收缩的预测结果是因为数据选择错误。换言之，一季度美国经济或仍将保持正增长。

不过，从趋势上看，纽约联储对美国一季度经济增速预测值自2月中旬以来出现明显下调，3月14日预测值较2月7日预测值回落了0.4个百分点，反映了软硬经济指标共同走弱的影响。

软指标方面，3月份，密歇根大学发布的初步调查数据显示，消费者信心指数连续第三个月回落，由2024年12月的74.0降至57.9，为2022年12月以来新低；消费者预期指数连续第四个月回落，由2024年11月的76.9降至54.2，为2022年8月以来新低。2月份，ISM制造业采购经理人指数（PMI）由上月的50.9降至50.3，低于预期的51.1。

硬指标方面，1月份，零售和食品服务销售额时隔四个月之后重新减少，季调环比增速为-0.88％，预期环比增速为+0.43％。2月份，新增非农就业人数初值为15.1万人，低于预期的20万人。纽约联储测算结果显示，1月份零售和食品服务销售额、2月份新增非农就业人数、2月份制造业PMI均低于预期值，是导致纽约联储下调GDP增速预测的主要原因，影响程度分别为0.15、0.09、0.05个百分点。

都是特朗普新政的“锅”

特朗普政策是贯穿2024年底以来美国经济和金融市场走势的主线。在美国2024年大选前后，市场一度认为，特朗普将企业减税永久化、放松科技和金融监管等政策会让美国经济再度过热。当时，特朗普交易回归叠加美联储降息预期降温，美元指数扭转了前三季度累计小幅下跌的局面，全年收涨7.0％。这与2016年美国大选之后，特朗普交易的兴起几乎如出一辙。

不过，特朗普重新上任后，利好经济增长的减税和去监管政策尚未落地，倒是火力全开地挥舞“关税大棒”，雷厉风行地推进政府部门效率改革，并大张旗鼓地驱逐非法移民。特朗普政策不确定性增加，加剧市场悲观情绪，触发从特朗普交易到特朗普衰退的市场预期反转。

同期，市场对于美联储2025年降息预期也出现明显摇摆。根据芝加哥商品交易所（CME）美联储观察（FedWatch）信息，2024年大选结束后至12月初，市场预期美联储2025年降息两次；美联储主席鲍威尔在12月议息会议释放鹰派信号后，市场大幅交易紧缩预期，美联储在2025年仅降息一次成为主流预期；2025年2月下旬以来，随着特朗普衰退预期增强，市场预期美联储今年降息次数增加为三次，首次降息时间由此前预期的12月提前至6月。

虽然当前美国经济并未陷入衰退，但部分政策如政府裁员计划的影响尚未完全体现，预计美国经济下行风险可能延续。而且，一旦衰退预期自我强化、自我实现，就可能造成美国经济、金融体系动荡甚至挫败。2000年美国互联网泡沫破灭引起的2001年美国经济衰退就殷鉴不远。2025年2月份，美国通胀全面下行，CPI同比增速由前值3.0％降至2.8％，低于市场预期的2.9％；核心CPI同比增速由前值3.3％降至3.1％，低于市场预期的3.2％，并且创2021年5月份以来新低。

虽然这在短期内缓和了市场对于美国“滞胀”风险的担忧，但并未打消市场对于特朗普关税政策可能推高美国通胀中枢的疑虑。自2024年11月特朗普胜选以来，美国贸易政策不确定性已经严重影响了美国消费者对未来物价的预期。2025年3月份，密歇根大学发布的初步调查数据显示，未来一年的通胀预期连续四个月增强，从2024年11月的2.6％升至3月份的4.9％，为2022年12月以来新高，并且已经出现环比增幅连续三个月不低于0.5个百分点的异常增长；未来五年的通胀预期连续三个月增强，由2024年12月的3.0％升至3月份的3.9％，创1993年1月以来新高。

特朗普政策增加了美联储政策的复杂性。基于特朗普经济计划对美国经济和通胀形势带来的不确定性，近期包括鲍威尔、沃勒、威廉姆斯等在内的多名美联储官员均暗示，即将召开的3月份议息会议（FOMC）或维持政策利率不变，符合市场预期。

全球经济面临较大变数

2025年1月20日，特朗普在国会宣誓就职美国总统，同日签署了《美国优先贸易政策》备忘录，要求美国商务部、财政部、美国贸易代表在2025年4月1日前分别针对贸易逆差、关税收入、不公平贸易行为等议题提交审查结果和建议报告。此后，特朗普关税政策不断升级加码，包括普遍性关税和针对特定国家、特定商品的关税措施。

2月4日，美国针对中国进口商品加征10％的关税措施正式生效。3月4日，美国针对加拿大和墨西哥商品的25％额外关税正式生效，同时美国于2月对中国商品加征的10％关税被进一步提高至20％。3月9日，特朗普在接受采访时表示，部分关税可能会随着时间的推移在4月2日之后上调。3月12日，美国于2月宣布的对所有进口至美国的钢铁和铝征收25％关税的举措正式生效。针对欧盟发布的反制性关税措施，特朗普于3月13日表示，如果欧盟不取消对美国威士忌产品50％的关税，美方将很快对来自法国和其他欧盟国家的所有葡萄酒、香槟等酒类产品征收200％的关税。

自特朗普胜选以来，美国贸易政策不确定指数已经在短短四个月内从195飙升至2446，远超特朗普第一任期内2019年8月的高点1947，成为全球经济增长前景的首要不确定性来源。2025年1月份，国际货币基金组织（IMF）在《世界经济展望》中指出，如果保护主义政策升级，带来新一波关税，可能会加剧贸易紧张局势，减少投资，损害市场效率，扭曲贸易流动，并再次扰乱供应链。3月份，欧洲央行将贸易紧张局势升级和全球贸易政策不确定性视为欧元区经济下行风险和通胀上行风险的主要来源，一方面贸易紧张局势升级将抑制出口并削弱全球经济，从而降低欧元区经济增长，全球贸易政策的持续不确定性可能会拖累投资；另一方面贸易紧张局势升级可能导致欧元贬值和进口成本上升，从而对通胀造成上行压力。

特朗普贸易政策同样对中国带来了较大变数。对此，中国政府早已未雨绸缪。继2024年7月底中央政治局会议将外部环境变化带来的不利影响增多列为经济运行面临的诸多困难和挑战之首后，12月底中央经济工作会议和2025年初全国两会《政府工作报告》均将防范化解外部冲击纳入今年经济工作的总体要求。应对外部环境的不利影响，需要继续强化底线思维甚至极限思维，主动作为、多管齐下，从最坏处打算争取最好的结果。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

发于2025.3.24总第1180期《中国新闻周刊》杂志

杂志标题： 如何看待美国经济衰退预期

作者： 管涛

编辑：闵杰

运营编辑：马晓轶

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