行业内人人皆知，资产管理业务的方向是主动管理，但主动管理到底指的是什么？行业内见仁见智，恐怕很少有人能说清楚。同时，主动管理是一个相对的概念，其相对的是“被动管理”，也就是通道业务。如果一个业务是主动管理还是通道业务都难以界定清楚，行业从业者和监管者就会感到困惑，资管业务主动管理的方向就有可能成为一句空话。所以，这个问题还是值得思考的，本文试图做一些梳理。
一、2013年的通道和主动管理业务
2012年券商资管一法两则修订颁布，券商资管行业进入了一个新的时代。券商的资管通道业务，基本都是从2012年开始的。2013年，证券业协会第一次对通道业务做了规范，这就是《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（中证协发[2013]124号）。这个文件中，将通道业务称为“银证合作定向业务”，并做出了定义：
本通知所称银证合作定向业务，是指合作银行作为委托人，将委托资产委托证券公司进行定向资产管理，向证券公司发出明确交易指令，由证券公司执行，并将受托资产投资于合作银行指定标的资产的业务。禁止通过证券公司向委托人发送投资征询函或投资建议书，委托人回复对投资事项无异议的形式开展本通知规定的银证合作定向业务。
通道业务的基本特征，基本都在这个文件的第五条给予了明确，这些条件一直沿用到了现在，这个文件第五条要求证券公司在定向资产管理合同中明确约定现状返还和委托人自行承担投资风险并处理纠纷，加上之前定义中明确的委托人发送投资指令，就构成了通道业务的典型的三大特征。
综上，2013年的券商通道业务，就是124号文明确的，满足“委托人发送投资指令、委托人承担投资风险并处理纠纷、现状返还”三大特征的银证合作定向业务。
二、2014年的通道和主动管理业务
2014年，券商资管有了大量的新玩法，监管与时俱进，发布了《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》（中证协发〔2014〕33号），“通道业务”第一次出现在证监体系的法律规则中。这个通知的第四条明确：证券公司应当切实履行集合资产管理计划管理人的职责，不得通过集合资产管理计划开展通道业务。
当时行业内集合计划是如何开展通道业务的呢？主要有如下几种玩法，一个是集合计划通过基金子公司一对多专项计划、集合信托计划投向非标资产；一个是将非标融资打包为中小企业私募债，然后券商资管发行集合计划对接。2014年9月12日，证监会在郑州召开“资产管理业务座谈会”（会上提出放宽集合计划投资范围和八条底线），证监会发言人张晓军表示，“证监会将会和有关部门密切关注，防范通道类私募债相关风险”。
那时，监管层界定集合计划做通道，主要是从券商是否进行尽职调查来判定的。所以，33号文的第五条，证券业协会对主动管理资管业务的尽职调查提出了具体要求，要求对项目融资方、项目本身两方面进行尽职调查。
五、证券公司在开展主动资产管理业务过程中，应当遵循勤勉尽责、审慎投资的原则，对非标投资品种进行尽职调查，有效防范和控制投资风险，尽职调查相关材料应妥善保存备查。尽职调查内容应包括但不限于：
（一）对项目融资方的尽职调查，证券公司应关注融资方的资质条件、资产情况、经营情况、财务状况、诚信记录等内容。
（二）对项目本身的尽职调查，证券公司应关注项目基本情况、盈利状况、所属行业发展情况等内容，审慎投资国家宏观调控限制行业。
综上，2014年的通道业务，除了定向通道业务外，又包括了集合通道业务，集合通道业务主要指券商设立集合计划进行非标投资，但未切实履行集合资产管理计划管理人的职责，未对后端项目进行尽职调查。
三、2015年以后的通道和主动管理业务
2015年以后，券商都意识到主动管理是趋势，但通道业务自有其路径依赖，而且当其他券商都大力开展通道业务时，一家券商放弃通道业务就意味着资管规模和排名的大幅下滑，在券商资管规模和收入排名双重考核的机制下，券商资管不可能主动放弃通道业务。所以，通道业务继续大规模扩张，最终证监会不得不出手。
2016年6月，证监会完成了《证券公司风险控制指标管理办法》及配套措施的修订，新的《办法》从2016年10月1日正式实施。加上2016年7月18日开始实施的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（新八条底线），通道业务空间进一步挤压。7月份，证监会在哈尔滨召开培训会议，会议上，李超副主席对通道业务讲了狠话：全面规范资产管理业务运作，现阶段给予一定的缓冲期，不是要将通道业务全停掉，要逐步压缩通道业务规模，通道业务早晚是要消亡的，不是资产管理业务的重点。
风险控制指标管理办法实施后，通道业务开始计提净资本。但客观上讲，券商的净资本都比较充足，且近年来各券商都纷纷进行增资，计提净资本对券商通道业务的开展没有太大的压力。八条底线的主要目的不在于控制通道业务。所以，虽然李超副主席说了通道业务不是资管业务的重点，但通道业务上涨的趋势并没有停止。直到近期央行牵头制定的统一资管新规《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》流出，通道业务才真正迎来了克星，因为央行打蛇打在了七寸上，通道业务的七寸，通道业务的最大的资金来源，是银行。
四、对通道业务和主动管理业务的判定标准
对于定向计划，通道业务和主动管理的区别显而易见。对于集合计划而言，是通道还是主动管理，区别是很难的。因为资产管理本来就是“两头在外”，资产和资金都来源于客户，有时候，是先募集客户资金，后投向适当的资产；有时候是先有资产，然后向符合条件的客户募集资金进行投资。
对于集合计划是通道还是主动管理，我认为需要从两个方面进行判断，一要看管理人“是否切实履行了管理人职责”，这个切实履行职责，主要指投前的尽职调查、投后的持续管理；二要看管理人是否面临除操作风险之外的其他风险，尤其是信用风险和市场风险。
在通道业务中，管理人主要面临的风险是操作风险；在主动管理业务中，管理人对资产管理产品进行主动管理，如果所投资的标的出现了信用风险或市场风险，虽然最终损益由委托人（即资金方）进行承担，但管理人要分担这些风险的部分后果。如信用风险和市场风险是由于管理人未能勤勉尽责引起，管理人要承担赔偿责任，即使管理人被证明是勤勉尽责，管理人也要承担巨大的声誉风险。举例来说，如果资产方绕过管理人，直接向资金方提供了增信措施，资管计划的信用风险就由资金方直接承担，这种情形下的集合计划就是通道。
另外，集合计划虽然有可能做通道，但并不能免除管理人的管理责任。如果一个集合计划投资出了问题，引起法律纠纷，法律是不会认为集合计划是通道，从而免除或减轻管理人的责任的。所以，我想，从管理人角度，其实并不存在所谓的集合计划通道。
