海通石化：恒逸石化——文莱一期建设进入尾声，2018年归母净利润稳定增长

2018年归母净利润稳定增长 。 2018年，公司实现营业收入849.48亿元，同比+28.79%；实现归母净利润19.62亿元，同比+16.47%。其中，4Q18单季归母净利润-2.43亿元。我们认为公司全年归母净利润稳定增长的主要原因是PTA价差扩大，以及逸鹏、逸枫、双兔3家聚酯企业收购完成，实现并表；而4Q18亏损主要由于油价大跌带动PTA-涤纶产业链价格、价差大幅下降，公司毛利、投资收益下滑，库存损失增加。利润分配方面，公司拟每10股派发现金股利3元（含税）。

2018年主要产品产销稳步提升。 截至年报披露日，公司参控股PTA年产能1350万吨，聚酯年产能630万吨（包括长丝415万吨、瓶片150万吨、短纤65万吨），己内酰胺年产能30万吨。2018年，公司PTA、己内酰胺产销稳步增长，PTA产销量分别为496.33万吨和495.62万吨，己内酰胺产销分别为32.26万吨和31.82万吨。由于完成收购逸鹏、逸枫、双兔3家聚酯企业，并成立宿迁逸达和福建逸锦，公司聚酯产销分别为333.18万吨和325.80万吨，规模大幅提升。

2018年PTA价差同比扩大25%，涤纶价差维持高位。 2018年，PTA均价6447元/吨，同比+25%；“PTA-0.655*PX”平均价差（不含税）808元/吨，同比+45%。涤纶POY均价9552元/吨，同比+14%；“涤纶POY-0.86*PTA-0.34*MEG”平均价差（不含税）1325元/吨，同比+4%，基本持平。

4Q18PTA-涤纶价格、价差大幅下降，公司毛利、投资收益下滑，库存损失增加 。 4Q18由于油价大跌、下游需求不足，PTA-涤纶价差大幅回落，4Q18 PTA平均价差623元/吨，同比-11%，环比-46%；涤纶POY平均价差1206元/吨，同比-11%，环比-21%。4Q18，公司毛利2.44亿元，环比-12.55亿元；投资收益-0.53亿元，环比-6.28亿元；资产减值损失1.26亿元，环比+1.26亿元资产。减值损失主要来自存货跌价，2018年全年公司计提存货跌价准备1.24亿元，其中库存商品、原材料分别计提0.91亿元、0.32亿元。

文莱一期800万吨/年项目建设进入尾声 。 截至年报披露日，一期项目累计已发生建设期投资额30.10亿美元，总体建设进度累计完成92.78%，工艺管道安装接近尾声，各单元陆续中交，部分公用工程已开车运行。公司预计2Q19进入投料试车阶段，3Q19进入商业运营。

文莱二期稳步推进，上游炼化规模有望进一步扩大 。 2017年9月16日，公司控股子公司恒逸实业（文莱）与文莱经济发展局签署《关于支持并协助推进恒逸文莱大摩拉岛一体化石化项目二期开发的谅解备忘录》。项目计划建设1400万吨/年原油加工能力、150万吨/年乙烯，200万吨/年PX。二期项目建成后，公司炼油能力将达2200万吨/年，PX规模将达350万吨/年，我们认为文莱炼化项目集约化、规模化和一体化水平进一步提高，公司的上游产业链布局进一步增强。公司2019年计划推进二期项目规划和可研报告制定，敲定二期主体工艺框架和产能构成。

“并购+新建”化纤资产，平衡产业链发展 。 公司完成收购逸鹏、逸枫、双兔100%股权，新增聚酯年产能145万吨，2018年12月正式纳入合并范围，3家公司2018年全年合计实现扣非归母净利润4.53亿元。 此外，公司募集29.5亿元拟新建75万吨聚酯，旗下海宁新材料拟投资63.6亿元建设年产100万吨智能化环保功能性纤维项目，福建逸锦计划购买20万吨短纤资产，我们预计未来聚酯产能有望进一步扩张。

集团继续收购聚酯资产。 2018年7月26日，公司发布公告，恒逸集团参与的并购基金成立项目公司恒鸣化纤，以成交价16.19亿元竞拍获得绍兴滨海石化、浙江远东化纤以及浙江远东新聚酯位于绍兴柯桥区滨海工业区的相关资产，恒逸石化对项目公司具有优先购买权，集团聚酯规模进一步扩张。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.00、1.12、1.21元，维持“优于大市”评级。

风险提示： 原油价格大幅下跌； 产品价格大幅波动； 项目进度不及预期。