本文来自方正证券研究所于2024年7月11日发布的报告《西域旅游：立足天山天池根基稳健，布局新项目+低空助力成长》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：
李珍妮 S1220523080002
本文摘要
西域旅游为新疆旅游龙头，2024年摘星脱帽重启发展新篇章。
西域旅游为新疆唯一一家上市旅游企业，业务覆盖景区包括天山天池景区、五彩湾古海温泉、火焰山景区，收入主要来自天山天池景区内旅游客运及索道缆车业务（2023年收入占比分别为63%/19%）。2023年公司实现收入/归母净利润3.05/1.06亿元，分别恢复至2019年的127%/144%，对应归母净利率为34.6%。凭借2023年亮眼的财务表现，公司于2024年5月30日摘星脱帽，撤销退市风险警示。
引入自治区及自治州国资，理顺机制，赋能发展。
公司实控人为阜康市财政局。2023年11月，昆仑投资（大股东为新疆维吾尔自治区国资委、财政厅）司法拍卖竞得公司8.29%股份，同年12月，公司控股股东拟将9.61%的股权转让给昌吉州国投集团（实控人为昌吉州国资委），目前正在过户。两轮资产置换完成后，公司管理机制理顺，利好业务拓展及资源赋能。
掌握稀缺旅游资源，主业稳健、新项目持续拓展。
2023年以来，居民出游热情高增、出游半径增加，长途游在短期补偿性需求集中释放，长期占比稳步回归。长线游目的地中，西北旅游热度较高，2023年新疆旅游人次较2019年增加26%，2024年各节假日新疆全域接待游客/旅游收入较2019年翻倍增长，“我的阿勒泰”爆火带来溢出效应。公司立足天山天池等北疆大环线重要目的地，旅游客运及索道缆车主业稳健，同时新项目“遇见赛湖”、“遇见喀什”开业在即。
与亿航智能合作开展低空旅游项目，成熟后增量利润可期。
低空旅游2023年市场规模可达2000亿元，eVTOL作为最新产品与传统直升机应用场景高度重合且性价比更高，为低空旅游未来发展的重要方向。目前eVTOL产品中仅亿航智能的EH216-S获批，公司与亿航智能合作开展低空旅游业务，二者合资子公司西域青鸟拟在未来5年内运营120+架EH216-S或同类载人级自动驾驶飞行器，同时西域青鸟拥有其在新疆地区旅游出行类场景独家运营权。未来伴随行业法规及景区配套等的完善，项目逐渐成熟，可为公司带来增量利润。
盈利预测及投资建议：
公司为新疆旅游第一股，立足天山天池景区，承接新疆客流增长，主业稳健，同时积极对外合作，开拓旅游&低空多元增长曲线。预计公司2024-2026年实现收入3.63/4.32/4.86亿元，同比增长19%/19%/13%，实现归母净利润1.21/1.47/1.76亿元，同比增长15%/21%/19%，当前股价对应PE分别为39/32/27 X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
宏观消费环境改善不及预期风险，低空飞行项目推进不及预期风险，新项目运营爬坡不及预期风险。
西域旅游为新疆旅游第一股，2024年成功脱星摘帽。
西域旅游为新疆维吾尔自治区唯一一家上市旅游企业，公司于2001年成立，2004年起多次尝试于A股上市，最终于2020年8月6日在创业板正式挂牌上市。受新冠疫情冲击，公司2020年/2022年营收（扣除后）低于1亿元且扣非净利润为负值，因此两次面临退市风险警告，2023年国内旅游市场有序恢复，公司营收同比高增、净利润也远超2019年水平，因此，2024年5月公司正式脱星摘帽，股票简称也从此前的“*ST西域”变更为“西域旅游”。
目前，公司业务覆盖景区包括天山天池景区、五彩湾古海温泉、火焰山景区：
1）天山天池景区：
包含天池景区、灯杆山景区、马牙山景区、博格达峰景区、白杨沟景区、花儿沟景区、水磨沟景区及沙漠（唐朝路）景区等8个景区，总面积约548平方公里。其中最著名的天山天池位于新疆阜康市境内的博格达峰下的半山腰，湖面海拔1910米，南北长约3.5公里，东西宽约0.8~1.5公里，最深处约103米，是一个天然的高山湖泊。
2）五彩湾古海温泉：
位于新疆昌吉州吉木萨尔县古尔班通古特沙漠，在卡拉麦里自然保护区内，是通往喀纳斯景区黄金线路的重要中转站，同时辐射昌吉州东部精品环线（北庭古城、西大寺、江布拉克、恐龙沟、胡杨林）的集散地。该景区集温泉疗养、住宿、餐饮、沙漠旅游探险等旅游项目为一体的多功能旅游度假区。
3）火焰山风景区：
火焰山风景区位于吐鲁番盆地北缘，古丝绸之路北道，其地貌独特、山体的冲沟形态状若火焰，且西游记中“三借芭蕉扇”的故事赋予了其神话色彩。截至2023年12月31日，公司持有吐鲁番火焰山旅游股份公司36.22%股权。
公司收入主要来自：
1）旅游客运业务：主要为在天山天池景区内运行的区间车、观光车、电瓶车载客收入；2）游船观光业务：公司于天池湖面为游客提供游船观光运营服务，包含画舫、电动游船，游船往返票价100元/人；3）索道运输业务：马牙山景区内设索道，成人票价为220元/人（往返）；4）温泉酒店业务：五彩湾古海温泉运营住宿、餐饮、温泉疗养、会议接待等业务；5）旅行社业务：包含国内旅游（导游带客）及国际旅游（与国外旅行社合作，接待入境游客在国内其他景区的旅游业务，并组织接待国内游客出境）。
阜康市财政局为实控人，引入自治区及昌吉州国资。
公司实控人为阜康市财政局，截止2024年3月31日，其持有公司股份38.25%。2023年11月，新疆昆仑投资发展合伙企业（大股东为新疆维吾尔自治区国资委、财政厅）司法拍卖竞得公司8.29%股份。2023年12月，公司控股股东拟将9.61%的股权转让给昌吉州国投集团（实控人为昌吉州国资委），根据公司公告，此笔转让正处于过户中，转让完成后，新疆天池控股持股28.64%，昌吉州国投集团持股9.61%。上述两次股权变动后，公司实控人维持不变。
2023年公司收入达3.05亿元，较2019年增长27%。
2014-2019年，公司受益业务日趋成熟，收入从1.18亿元提升至2.41亿元，CAGR 15.3%，归母净利润从0.09亿元增至0.74亿元，CAGR为53.7%。2020年，受疫情冲击，公司的收入骤降，归母净利润由正转负，亏损幅度达0.43亿元，虽然2021年在全国疫情防控形势缓和情况下公司净利润快速回正，但2022年再次亏损，也因此公司两次被实施退市风险警示。2023年，疫后积压的旅游需求集中释放，公司凭借优质的旅游资源，收入和利润迅速回升，2023年，公司实现收入3.05亿元，实现归母净利润1.06亿元，分别恢复至2019年的127%和144%。2024年5月30日，公司摘星脱帽，撤销退市风险警示。
旅游客运及索道贡献超八成收入，2023年毛利率迅速恢复。
公司收入结构相对稳定，旅游客运业务一直贡献过半收入，索道收入持续提升，旅游客运/索道2023年收入占比分别为63%/19%，旅行社业务体量收缩、收入占比从2015年的18.7%降至2023年的1.6%。疫情前，公司主营业务毛利率基本稳定，旅游客运/游船基本均维持在65%左右，但索道业务在2017年1-6月、2018年1-8月因前往马牙山索道的路面进行扩宽修建导致停运、故毛利率出现下滑，2019年正常运营后索道业务毛利率恢复至71.2%，温泉酒店及旅行社业务毛利率较低，但因收入规模有限因此对综合毛利率影响不大。2023年，公司索道运输/游船/旅游客运毛利率分别为78.0%/70.3%/59.8%,较2019年分别变化+6.9/+7.6/-5.8pp。
2014年至2019年，伴随高毛利的索道业务和旅游客运业务收入占比越来越高，公司利润率持续攀升，毛利率由2014年的36.3%增至2019年的59.7%，同时在经营杠杆作用下，公司费用率逐年降低，综合费用率从32.2%降至19.9%，其中销售/管理/财务费用率分别从2.5%/18.6%/11.0%降至1.7%/16.6%/1.7%，毛利率提升叠加费用率下降作用下，公司净利率从9.1%增至32.2%。疫情期间公司毛净利率波动较大，2023年受益于旅游市场的强劲复苏，公司毛利率/净利率回升至60.0%/35.1%，较2019年分别增加0.2%/2.7%。
公司经营活动现金流状况良好，资产负债情况改善明显。
公司2014-2019年经营性现金流逐年增长至1.18亿元，CAGR为19.8%，2023年进一步增至1.5亿元，净现比达1.4；2014-2023年，公司资产负债率从68.3%逐年降低至6.8%，2024Q1进一步降至6.2%。
2 布局北疆大环线核心景区，积极拓展“遇见”新项目
2023年以来，国内旅游市场景气度高企，消费者出游意愿较强。
2023年初以来，国内旅游出行景气度维持高位，各节假日国内出游人次较2019年恢复良好，客单价受宏观消费环境及出游方式变化（自驾）影响较2019年仍有缺口。据文旅部数据，2024年端午假期，全国国内旅游出游合计1.1亿人次，国内游客出游总花费403.5亿元，同比2023年分别增长6.3%/8.1%，较2019年恢复度分别为119.9%/102.6%（按恢复率测算）。计算客单价为367元/人次，较2019年恢复度85.6%（按恢复度倒算）/89.5%（按绝对值倒算）。
疫后居民出游半径增加，长途游短期补偿性需求集中释放、长期占比结构性回归。
疫情期间居民长途出游不便利、多选择短途游目的地，疫后长途游需求集中释放，居民出游半径显著增加。2023年元旦假期为疫后首个小长假，根据马蜂窝数据，2023年元旦假期长途游热度环比增长48%，其中游玩4-8天的中长途游热度环比上涨达172%。2024年长途游热情延续，一方面在长假期消费者长途订单占比较高，如2024年春节长途游订单占比超65%；另一方面在放假天数较少的假期，拼假长途游的行为增加，如2024年五一假期，部分游客选择“请3休9”的拼假策略以方便长途出行，根据节前OTA预订数据，长线游出游人次占比46%、较本地游和周边游的23%高出一倍。
西北旅游火热，2024年新疆旅游表现远超2019年水平，“我的阿勒泰”爆火带来溢出效应。
西北地区地势广袤、自然风景雄浑壮丽、有戈壁草原雪山等独特景观，与我国中东部地区的秀美大不相同。西北地区疫后较好的承接了国民长途游的需求，2023年新疆旅游人次达2.65亿，较2019年增加25.5%。2024Q1新疆接待游客4101.33万人次、较2019Q1增加92%，实现旅游收入437.44亿元、较2019Q1增长79%。2024年“五一”假期，新疆接待游客较2019年增幅进一步扩大至153%，实现旅游收入增至239%。电视剧“我的阿勒泰”2024年5月7日播出，引发全网热议，“文旅+微短剧”的模式为文旅产业提供了新的宣传途径，带动当地提前进入旅游旺季，仅5月13日至19日一周，阿勒泰地区接待游客105.02万人次，同比增长70.07%；实现旅游收入8.13亿元，同比增长130.97%。
公司立足天山天池景区，多年发展构建多元业务体系。
公司经营范围覆盖3个主要景区：天山天池景区（5A），五彩湾古海温泉（4A），火焰山景区（3A）。其中，前二者为公司自主经营，火焰山景区则为合营性质（直接持股36.22%）。2013年9月1日，公司与天池管委会签订了《天池景区特许经营协议书》，天池管委会将天池主景区湖面、天池景区道路经营权、马牙山索道经营权及餐饮广场等其他经营权授予公司特许经营，特许经营权有效期为30年（2013/9/1-2043/8/31）。依托天山天池景区，公司展开旅游客运、游船观光、索道观光、演艺等旅游综合服务。此外，公司还通过持股92.5%的控股子公司经营五彩湾温泉景区，在景区内提供温泉娱乐、酒店、会议等综合服务。
公司通过合营享受火焰山景区的经营收益
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截至2023年12月31日，公司持有吐鲁番火焰山旅游股份公司（835453.NQ）36.22%股权，享受其经营带来的投资收益。火焰山主营业务为景区门票销售及摊位出租等，2023年其实现收入2351万元，其中门票/摊位费占比分别为93%/5%，此外还有小部分旅游纪念品销售、讲解费及场地费等，2023年实现归母净利润1418万元，按持股比例计算为西域旅游贡献约514万投资收益，2023年底火焰山净资产约2953万元。
天山天池、五彩湾古海温泉、火焰山均为北疆大环线上的重要目的地。
其中，1）天山天池景区为距乌鲁木齐不足100km的新疆最名片式的景点，其融合森林、草原、雪山、人文景观为一体，风光别具一格，其中的天池更是享有“天山明珠”盛誉。2）五彩湾属于典型的雅丹地貌群落，其岩石色彩绚烂，有赭红、紫红、灰绿、橙黄、土黄等多种颜色，因此得名“五彩湾”。古海温泉有大型露天温泉理疗池，还有十几处小型的特设汤池，据水质鉴定，古海温泉水龄为7.7亿年，水中富含锂、锶、硼、硅酸等26种活性元素，加上高达75摄氏度的水温，对关节炎、痛风、肩周炎、皮肤病等有一定疗效。3）火焰山景区地貌也颇具独特性，且其不仅具有神话色彩，还有独一无二的地理学体验价值——火焰山所在地吐鲁番为中国热极，亦为新疆著名的旅游“打卡地”。根据携程信息，此三处景点多被纳入北疆大环线团游路线中，客流的保障性较强。
