下半年如何掘金大消费：分化趋势下的结构性繁荣

江琦

医药行业首席分析师

池陈森

医药行业分析师

谢木青

医药行业分析师

赵磊

医药行业分析师

王超

医药行业分析师

祝嘉琦

医药行业分析师

从2017年的《抓住大变革时代的结构性机会》、2018年的《拥抱创新，紧抓龙头》、到2019年的《创新引领未来，结构调整危中寻机》，写出了医药行业2015年7月份以来以改革和创新为两条主线的思路。 改革政策频出，2015年7月开始的新一轮药政改革是革命性的，加速、实质性、全方位的改革让医药行业步入新的阶段。当改革到2018年的时候，真正进入深水区，对于过去游戏规则的彻底打破进入实质性阶段。因此医药行业碰到诸多困难，改革，对于行业长期发展来说是利好，短期的阵痛下，更重要的是寻找结构调整中可能存在的机遇。

创新药研发是长期趋势，创新药物公司是医药行业的未来。同时伴随创新药成长的CRO企业步入五年成长期。 创新药物是医药行业持续的发展方向，是推动社会进步，满足人口老龄化持续增长医疗需求的创新技术发展方向。因此创新药物长期将是国家支持的方向。研发能力和研发投入，研发需兼具广度和深度，研发实力强的企业决定了未来的长期竞争力。伴随创新药物研发持续发展的CRO行业也进入一个5年的长期向上趋势。 看好恒瑞医药、复星医药、君实生物、泰格医药、药明康德。

代表消费升级的医疗服务跟随着技术进步和消费习惯的改变，逐步走出，民营医疗服务大有发展前途。 90后逐步成为新消费主力，爱尔过去的成长和业务结构的发展很好的体现了眼科医疗服务中技术升级带来的消费增长。齿科的消费升级正在发生，以正畸和种植牙为代表的消费正在崛起，齿科的连锁化发展有望走出大趋势。 看好爱尔眼科、通策医疗。

改革下销售模式改变，占据销售新渠道的药店行业有望逐步获取处方外流的大机遇，成为处方药销售新的渠道，在产业链中具有更强的地位。 药店作为处方药销售新渠道成为各大药企发力的新点，未来的潜力大，药店切入创新药物的销售有望成为大趋势。看好益丰药房、老百姓、大参林、一心堂。

仿制药步入高端制造业时代，在同一质量层次下的竞争是趋势，产能、成本优势成为未来竞争的关键。 过去我们的仿制药具有创新药物的属性，审批难、研发时间长、竞争者少，因此长期获得了创新药物的利润。未来，仿制药步入高端制造业的轨道，在同样质量层次下的竞争，生产能力、生产成本成为竞争的关键。 看好华东医药、华海药业、天宇股份、健友股份。

重点公司推荐： 恒瑞医药、复星医药、泰格医药、药明康德、爱尔眼科、通策医疗、天宇股份、健友股份、迈瑞医疗、安图生物、欧普康视。

风险提示： 药品研发的风险，政策改革的不确定性风险，连锁复制扩张的速度不达预期的风险。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2019年中期医药生物投资策略：改革阵痛期，寻找结构调整中的机遇》

发布时间：2019年6月10日

报告作者：

江   琦，分析师执业证书编号：S0740517010002

池陈森，分析师执业证书编号：S0740517020003

谢木青，分析师执业证书编号：S0740518010004

赵   磊，分析师执业证书编号：S0740518070007

王   超，分析师执业证书编号：S0740519060001

祝嘉琦，分析师执业证书编号：S0740519040001

范劲松

食品饮料行业首席分析师

龚小乐

食品饮料行业分析师

熊欣慰

研究助理

核心观点： 2018年底我们从确定性和超预期两个角度书写了2019年板块的投资策略，核心逻辑完美的被证实，当下我们依旧坚定这两条投资主线。我们认为，14亿人口的基数决定了食品饮料行业需求较大，成长性的子行业持续放量做大，成熟性行业结构有望持续提升。未来消费升级和集中度提升仍将是驱动行业发展的主逻辑，即使经济增速下行，运营能力强的企业仍具备较好的竞争力和业绩确定性。参照美国、日本等发达国家的发展经验，消费都是经济增长的主力，中长期领涨。随着减税降费的落地，二季度龙头公司业绩有望得到增厚，国企改革进程加快，建议密切关注落地进程。长期来看，外资流入趋势不变，消费品估值体系正在逐步重构，龙头估值仍有提升空间。

风险提示： 打压三公消费力度继续加大、消费升级进程不及预期、食品安全事件风险

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2019年中期策略：龙头引航，国改有望助力》

发布时间：2019年6月9日

报告作者：

范劲松，分析师执业证书编号：S0740517030001

龚小乐，分析师执业证书编号：S0740518070005

熊欣慰，研究助理

陈奇

所长助理/农林牧渔首席分析师

潘振亚

农林牧渔分析师

战胜非洲猪瘟是一个长期的过程，“价格上涨，产能收缩”依旧是本轮周期生猪养殖股投资的核心要义：非洲猪瘟依旧犹如一把悬在养殖主体头上的达摩克利斯之剑，使得整个生猪养殖行业在周期反转阶段出现了一种非典型的现状：“价格上涨，产能收缩”，打破了以往传统猪价分析框架的蛛网模型。往轮周期反转阶段，生猪价格的上涨势必伴随着养殖主体的大量补栏，从而导致猪价在达到景气高点后又快速下行；而本轮周期，由于非洲猪瘟的存在，生猪价格的上涨伴随着行业能繁母猪产能的持续去化，这就或将导致本轮周期反转猪价高点与持续时间超预期。

当前生猪养殖股投资的内在短逻辑依旧是博弈“周期反转高度与持续时间超往轮”，但股价上涨需要依靠基本面的部分兑现驱动，具体再细分来看，目前生猪养殖股行情处于“产能收缩→价格兑现”的时期，即：市场向行业要价格的时期，消灭价格上的分歧，这个时期更多考量的是生猪养殖行业周期性逻辑（价格持续超预期兑现，引申出市场对本轮周期价格高度与持续时间的新预期）。

而在价格超预期兑现之后，市场将步入“价格新高→利润兑现”时期，即：市场向行业要利润的时期，消灭价格到利润的兑现程度的分歧，这个时期更多考量的是个股公司成长性逻辑（出栏量、完全成本的兑现）。

所以在目前生猪价格反转依旧在途，且本轮周期反转高度和持续时间、以及个股公司出栏量和完全成本，市场仍存在较大预期差的情况下，当前生猪养殖股行情处于“产能收缩→价格兑现”的时期，即：市场向行业要价格的时期，依旧是投资生猪养殖股的较好窗口期。

风险提示： 政策变化、猪价不达预期、疫情严重程度增强

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《量价齐升，持续看好养猪股》

发布时间：2019年6月9日

报告作者：

陈    奇，分析师执业证书编号：S0740514070005

刁凯峰，分析师执业证书编号：S0740517080005

潘振亚，分析师执业证书编号：S0740518100002

唐   翌，研究助理

彭毅

零售行业首席分析师

互联网零售行业投资建议：继续推荐底层盈利逻辑确定性较高与战略发展思路清晰的细分领域龙头企业。后电商时代，线上红利释放接近尾声，行业营收步入中低速增长期，主流电商平台用户争夺日渐白热化，宏观环境压力下行业将加速整合，具备强大盈利能力和全渠道经营场景的互联网零售企业有望脱颖而出，迎来业绩与估值的同步提升。

零售的本质在于流量竞争。从5家主流电商平台的最新用户情况来看，京东/唯品会增长放缓，进入存量用户精细运营阶段；拼多多借助社交流量红利，延续高速增长；阿里依托支付宝导流加速市场下沉，19财年新增低线市场用户超过7,000万。在行业用户增长遇到瓶颈之际，线上高额营销投入的边际效率递减，市场下沉和线下场景的获取是更加经济的引流手段。

继续推荐底层盈利逻辑较确定、战略发展思路清晰的企业：

阿里巴巴：核心电商规模优势显著，品牌化战略施行有效拓展了高质量的客户基础，在线营销服务盈利能力保持稳健，可持续为战略投资输血；云计算业务已接近盈亏平衡点，有望为公司提供新的估值支柱；商业生态圈已成型，电商、新零售、本地生活等多业务实现协同发展；

苏宁易购：家电3C全渠道零售布局最优，市场份额有望进一步提升，线下盈利能力强，带电品类营业利润可为多业态门店扩张提供资金支持；重点推行零售云轻资产扩张模式，加速市场下沉，全渠道多业态场景有效为生态圈引流；

唯品会：回归服饰特卖，在供应链优势和长期运营经验的加持下，将继续精耕高粘性用户存量用户价值，服饰品类盈利有望保持稳健；

南极电商：沿品牌、品类、渠道三个方向持续拓展，主品牌授权产品GMV维持强劲增长，品牌授权收入维持中高速增长，本部盈利能力稳健。

传统零售行业投资建议：具备供应链优势，跨区域、多业态、多渠道运营能力的企业有望进一步扩大优势。线下零售步入后电商时代的重构阶段，线下流量价值重塑的背景下，具备供应链优势、跨区域高效运营能力的超市企业将在行业加速整合的背景下进一步扩大优势，成长为千亿市值的行业领军企业。 从行业整体市场规模来看，随着城镇化不断推进以及人均收入的持续提升，国内超市行业近年稳步增长，目前整体规模已逾 3 万亿。从18年9家上市超市企业的整体业绩来看，回暖趋势明显，行业迎来相对确定性的新一轮发展机遇。

但受制于传统的区域分销机制以及上游农业未实现规模化、集约化生产等客观因素，目前行业仍然呈现“大行业、小公司”的特点，绝大部分本土超市企业仍然处于区域割据阶段，行业集中度相较于欧美日成熟市场仍然较低。所以目前我们看到，具备跨区域经营能力的永辉超市和高鑫零售（旗下运营大润发和欧尚品牌）正在不断扩大自身的发展优势。而与此同时，一些深耕本土、区域渗透率高、行业经验丰富的区域性商超也开始积极寻求跨省扩张、拓宽经营边界。

由于地区发展不均衡，不同的超市业态在不同区域的打法也不同。轻资产的便利店虽然展店迅速，但面向的群体主要集中在一、二线消费能力较强的区域。大卖场及标超则在广大的三四线城市仍然存在蓝海发展机遇。所以具备多渠道、多业态的运营能力是核心。超市行业看好永辉未来大店+Mini店联动的模式，有效延伸至社区客群，强化区域渗透率。

继续推荐（1）永辉超市：跨区域经营能力卓越、内部组织架构调整优化后绿标店+mini店有效联动，聚焦核心到店业务，同时推广“店仓一体”发展到家业务，有望步入新一轮高增长周期；（2）家家悦：供应链优势渐显，拓展西部区域，筹备跨省扩张，规模预计步入加速扩张期；（3）红旗连锁：便利店行业处于高速发展窗口期，公司作为西南区域连锁便利店龙头企业，区域渗透率逐步提高，且与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店增收预计会有较显著的影响，盈利有望进入上升通道；（4）天虹股份：传统业态升级与新业态培育双轮驱动，员工持股计划彰显长期发展信心。在行业重构整合的大势下，有望实现渠道下沉和跨区域加速扩张，业绩拐点已现。

风险提示事件： （1）宏观经济增长放缓，可选消费持续疲软，行业销售规模增速大幅低于预期；（2）线上红利加速消退，营销投入持续加大，获客成本快速攀升；（3）核心业务壁垒较弱，难以维持竞争优势，盈利能力下滑，难以为业务拓展提供足够的资源支持；（4）战略扩张遇到瓶颈，新业务亏损拖累上市公司业绩表现。（5）并购整合不及预期，跨区域扩张导致资本支出增加影响利润端。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2019中期策略：效率优化，线下场景价值凸显》

发布时间：2019年6月10日

报告作者：

彭毅  分析师执业证书编号：S0740515100001

邓欣

家电行业首席分析师

年初至今，家用电器板块取得明显超额收益，收益率超过沪深300指数12个pct，位居全行业第三。同时，家电业绩和估值均有所提升。我们认为，这主要是由于家电需求端在改善。我们将影响家电需求的因素分为地产相关、宏观相关、政策相关（政府补贴、贸易政策）等外部因素，以及渠道库存周期、产品更新周期等产业内部因素。报告逐步探讨了各个因素对家电需求的影响，以此分析家电需求的变化趋势。

一、地产相关对家电需求的拉动：白电约25-30%，厨电约65-70%

我们将住宅分为新房期房、新房现房和二手房，分别假设其滞后周期、置新率以及配套率。在此基础上，测算滞后的住宅商品房成交套数，进一步测算家电需求，并结合家电内销量，得出结论：地产拉动空调、冰洗、电视、吸油烟机的需求占其内销量比重分别约30%、25%、20%、65-70%。总体来说，地产与厨电的关系很紧密，而对白电、黑电的影响相对有限。当前，随着住宅商品房销售面积止跌回升，地产对家电产生了正向拉动。

二、宏观相关对家电消费的拉动

家电作为大众消费品，其消费受居民可支配收入水平的影响，同时基于中国投资驱动增长的特性，家电消费与社融增速也有较强相关性。我们通过拟合居民可支配收入的增速变化，社融规模的增速变化与空调内销的增速变化，验证几者关系。当前，居民可支配收入增速回升，社会融资规模一改去年下半年连续下跌状况，呈现震荡上行趋势，宏观经济对家电需求也产生了正向拉动作用。

三、政府补贴和贸易政策均对家电需求有直面影响

政府刺激补贴可以部分对冲地产下行对家电需求的负面影响，回顾2009-2011年，持续的家电消费补贴曾带来大量新增的家电消费需求，在2010下半年地产弱增长的情形下，拉动了家电销量的快速增长。

当前中美贸易不确定性升级，一方面，家电龙头厂商对美出口额占营收比重有限，贸易不明对其业绩影响有限。另一方面，以美的、海尔为代表的海外投资，预示着新一轮的全球产业转移，未来将进一步提升其国际自主品牌力与全球竞争力。

四、渠道库存对家电需求的拉动

渠道库存对于家电厂商具有蓄水池意义，库存周期直接影响家电厂商出货量，从而影响业绩。当前，部分代表家电企业的渠道库存呈现一定环比改善。

五、家电需求的短期回升未来会否持续

当前，整体终端零售数据出现震荡，部分厂商渠道库存环比改善，我们认为家电需求上行周期的信号已现但并不稳定，有待于在H2逐渐确认。

风险提示 经济下行风险、地产调控风险、贸易不明风险、原材料风险、汇率风险

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《需求上行周期有待于H2确认》

发布时间：2019年6月12日

报告作者：

邓   欣  分析师执业证书编号：S0740518070004

徐稚涵

轻工行业负责人

郭美鑫

研究助理

徐  偲

研究助理

定制板块：从“预期修复”到“业绩兑现”。 回顾2018及19Q1板块业绩，定制板块2018全年增速前高后低，2019Q1利润先于收入反转；从产品及行业竞争层面来看，马太效应开始体现，品类、业务、渠道三方面龙头公司地位更加稳固。展望2019下半年，我们认为定制板块有望环比回暖，二龙头更胜一筹：1）品类端：橱柜单价持平，大宗起量；衣柜单价提升和新开店贡献主要驱动力。2）从传统经销渠道看，同店增长依赖单值贡献，渠道竞争转为服务和产品竞争，一线品牌龙头有望凭借相对优质的渠道资源和品牌力形成范围经济差异，抢占份额，促进行业格局优化。从高频数据来看，二季度以来终端订单增速较好，结合基数变化，下半年定制家居有望环比回暖。3）从“预期修复”到“业绩兑现”，看好龙头形成超额收益。竣工周期修复带动β向好，整装渠道红利和精装房渗透率提升两条主线形成超额收益，标的优选龙头。

软体板块：短期出口承压，中长期促行业格局优化。 贸易关税加征+床垫反倾销，短期软体企业出口业务承压。中长期，外部冲击利好行业产能出清，具备海外产能的头部企业优势明显，下半年成本红利有望对冲部分影响，建议关注海外产能建设及边际变化，外部冲击对龙头影响短空长多。

成品板块：竣工大年+精装房趋势，看好规模优势标的。 精装房驱动力上从顶层设计到市场供需，产业链逻辑连贯。目前国内精装房渗透率仍较低，逐步从一二线向三四线推广，景气度具备持续性。市场格局上买方集中奠定高门槛，家居企业成本优势是核心。2019年交付订单以2017年新房为主，对应竣工周期小高峰，建议关注客户优势+规模效应提升的帝欧家居。

包装板块：集中度提升趋势下，寻找有业绩确定性的标的。 从历史趋势看，包装板块具备一定的逆周期防御属性：1）包装上游造纸是典型周期性行业，而包装行业盈利能力与造纸呈现反向关系。2）包装行业下游偏消费，使其需求具备一定的刚性。从细分子行业看，纸包装是包装行业最大的子行业，产业信息网数据显示其拥有三千亿市场规模，当前行业格局极为分散，对标发达国家，市场率具备提升空间。从产业链附加值看，无论从行业天花板还是市占率基数上，我们均看好箱板瓦楞包装未来集中度提升的潜质。通过改变重资产扩张模式，能够快速提升龙头扩张的速度与成本。从行业盈利能力看，当前上游造纸业周期红利下行，有望为包装行业带来业绩改善机会。

造纸板块：关注生活用纸行业的确定性机会。 造纸板块，我们首选生活用纸。从行业长期视角看，生活用纸是快速消费品中国际巨头涉足较少的品类，为国产品牌份额扩张提供了机会。行业在人均消费量与产品升级的逻辑下每年以高于10%的速度扩容，预计2030年市场规模有望接近3000亿元。盈利能力上，伴随产品结构升级和营业开支企稳，企业盈利能力有望提升。我们判断，中长期生活用纸行业有望孵化千亿市值标的。短期逻辑上，因中国市场需求下滑，我们判断全球木浆供需平衡可能被打破，浆价见顶回调，利好生活用纸企业盈利能力提升。

消费升级：精选细分领域白马龙头。 ①文娱用品：必选消费，关注龙头。1）文具市场需求相对刚性，受经济影响小；2）2C业务：量价齐升，高周转强渠道带来公司盈利能力稳定高ROE；3）2B业务：潜在市场空间高达万亿（来源：中商情报网），规模化和客户结构提升有望带来公司的业绩弹性。②人体工学：高速成长，蓝海孕育龙头。受产品健康功能诉求影响，人体工学细分行业近年在欧美市场扩容明显，国内市场也处于高速启动期。从国际办公家居龙头纷纷涉足可以判断，未来行业有望呈现高速发展趋势。竞争格局上，国内大多数企业尚未形成规模，客户在成长期对产品质量和交付能力等多方位综合性诉求较高，有望带动头部企业依靠先发优势构筑竞争壁垒。

新型烟草：烟草行业的大变革，看王者花落谁家。 因烟民对健康的关注日益强烈，传统烟草巨头纷纷涉足电子烟，使行业获得蓬勃发展机遇。2016年电子烟行业规模约70亿美元，预计至2024年将扩容至450亿美元，CAGR为25%。对比传统烟油式电子烟，加热不燃烧产品因其口感贴近真烟，符合烟民减害诉求，近年异军突起。2019年，新型烟草有望在全球范围内迎来新风口。国际市场上，5月1日FDA正式批准IQOS在美国销售，有望催化全球新型烟草产业链变革。国内市场上，中烟对新型烟草的政策有望于今年落地，产业链将迎来份额集中和产业集群附加值提升双重利好。

建议关注标的： 欧派家居、志邦家居、帝欧家居、晨光文具、中顺洁柔、捷昌驱动、合兴包装

风险提示： 原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险、行业政策变化风险。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2019年轻工行业中期投资策略——拥抱核心资产，精选白马龙头》

发布时间：2019年6月6日

报告作者：

徐稚涵，分析师执业证书编号：S0740518060001

郭美鑫，研究助理

徐  偲，研究助理

范欣悦

教育行业负责人

从教育行业自身来看， 步入19年，行业公司重新审视旗下资产的价值，对资产进行梳理及优化，教育行业的估值从17年之前的事件驱动真正转变为业绩驱动，逻辑的变动或将支撑本轮估值的提升。

A股从13年开始有了教育的概念，直到16年一直被看做传媒属性更强，主要原因是并购为主导以及并购轻资产培训类标的带来高额商誉。随着越来越多的教育资产在三地市场上市，教育各个赛道的特点和格局被逐渐发掘，具有品牌的公司实际是业绩稳定成长、现金流好的消费公司，教育的消费属性得以强化，市场的关注点也慢慢从“未来的外延规划”回归到业绩本身。教育行业之大远未达到存量博弈的阶段，因此后续公司按部就班的扩张和对需求的挖掘带来业绩的稳步提升或将成为行业投资的主要逻辑，也将成为估值提升的主要动力。