事件：6月14日傍晚央行披露了2024年5月金融数据：新增贷款9500亿元，社融2.06万亿元。5月末，M2达301.9万亿，YoY+7.0%；M1
YoY -4.2%；社融增速8.4%。
点评：
1）4月及5月新增贷款偏少，主要是由于禁止手工补息及防空转
4月新增贷款7300亿，5月新增贷款9500亿（2023年5月1.36万亿），同比明显少增。4月对实体经济新增贷款仅3306亿，同比小幅少增。4月初市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储
维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。近两年，手工补息使得存款利率过高，信贷规模冲动使得部分贷款利率过低，形成了存贷款利率倒挂，部分优质企业贷款去做存款，导致存贷款虚增。规范手工补息及贷款利率之后，存贷款套利空间消除，使得部分优质企业可能偿还或提前偿还贷款，对信贷数据造成阶段性影响。4月及5月新增贷款虽偏少，但更加真实。禁止手工补息高息揽储及防空转可能还将一定程度上影响后续信贷数据，信贷数据挤水分，存贷空转将显著减少。
我们认为，4月及5月金融数据并不代表实体经济融资需求恶化，不反映经济活性下降。
央行《23Q4货币政策执行报告》强调要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注。不过，由于外需较强，地产销售降幅可能收窄，真实的融资需求边际上反而可能改善。一季度新房销售基本已经降至中长期中枢，大部分城市限购全面放开，地产销售降幅可能收窄，地产对经济的拖累可能减弱。
2） 短期降息的可能性或较低，降息对信贷需求的作用有限
信贷需求偏弱可能持续。
长期以来，房地产及基建相关行业贡献中国银行业信贷的近六成。随着地方化债的推进，以及房地产供求关系的转变，有效信贷需求不足问题或长期化。
降息对信贷需求的提振作用有限。
2022年初以来，五年期以上LPR合计下调了70BP，一年期LPR合计下调了35BP，新发放个人住房贷款加权平均利率则从2021年12月的5.63%降至2024年3月的3.69%，降幅接近200BP。
按揭贷款大幅降息对按揭贷款需求提振作用有限，2022年初以来，尽管房贷利率大幅下调，但个人住房贷款余额几乎零增长。
5月17日央行发布《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，不少城市首套房贷新发放利率或降至3.2%左右。
短期降息的可能性较低。5月金融数据总体符合预期，且小幅降息对信贷需求的提振作用有限。此外，当前人民币汇率压力较大，制约年内降息空间。过往来看，一段时间内DR007及一年期同业存单利率同时分别低于央行7天逆回购及MLF利率时，往往会降息。市场利率围绕政策利率运行，但领先于政策利率。
近一段时间来看，DR007利率基本维持于1.8%上方，这说明央行或无意于下调逆回购利率。
另外，存款利率下调也会加剧汇率压力，并可能负面影响老年人生活质量。
未来存款利率的调整需要控制节奏，并考虑金融的人民性。
3）近期M1增速显著下行主要是由于禁止手工补息揽储，M1增速有望很快企稳
禁止手工补息对M1增速影响显著。
4月M1增速-1.4%，月环比下降2.5个百分点。4月M1及M2增速显著下行主要是禁止手工补息政策之影响。此前，部分银行为了冲存款规模，对部分存款大幅补息。4月初禁止手工补息高息揽储政策落地，这对大企业、养老金及理财（透过保险资管）等做的协定存款及通知存款影响很大，政策要求4月底整改到位。这使得银行理财、养老金及大企业做的通知存款、协定存款等部分提前结束，导致通知存款及协定存款余额明显下降。通知存款及协定存款不补息后，理财可能增配债券、同业存单及同业存款，企业可能拉长存款期限或配置银行理财。银行将协定存款及通知存款计入活期存款，而M1为M0（流通中的现金）及单位活期存款之和。
我们预计规范手工补息可能减少对公通知存款及协定存款4万亿元左右，对M1造成近6个百分点的影响。5月末M1增速-4.2%，较3月末低5.3个百分点。
我们认为，规范手工补息对M1增速的影响已经基本体现，未来几个月M1增速将企稳。
近期M1增速的显著下行不代表经济活性明显恶化。
规范手工补息对M2增速亦有影响。
4月M2增速7.2%，月环比下降1.1个百分点；5月末M2增速7.0%，环比下降0.2个百分点。4月M2增速明显下降，除了社融增速走低之影响，也有规范手工补息的因素。规范手工补息后，存款利率实质性下降，企业可能会去投资理财及偿还贷款，使得企业存款下降。此外，理财通过保险资管投资的存款（此前违规计入一般性存款）可能提前结束，使得一般性存款减少，这都会影响M2。
4）5月社融同比多增，下半年社融增速有望保持相对平稳
5月社融增量2.06万亿（2023年5月1.56万亿），同比大幅多增，多增主要来自政府债券净融资。
5月对实体经济的人民币贷款+8197亿，同比少增4022亿。5月企业债券净融资285亿，同比多2429亿；政府债券净融资1.23万亿，同比多6695亿。
信托贷款正增长或与理财直融被叫停有关。据《21世纪经济报道》2023年9月份报道，“近期多家理财子公司接到监管窗口指导，理财直接融资工具使用受到限制，不允许新增业务。接到通知的银行包括国有大行、股份制银行和城商行。” 理财直融新增业务被叫停后，银行理财非标投资或主要转向信托贷款。自2023年9月以来，信托贷款持续正增长，5月信托贷款增加224亿。此前，理财直融工具并未统计在社融里。
5月社融增速回升。
5月社融同比多增，社融增速环比回升0.1个百分点至8.4%，前四个月社融增速回落了1.2个百分点。由于信贷投放节奏平滑，后续新增贷款可能相对平稳，政府债券发行提速，支撑下半年社融增速相对平稳。我们认为2024年社融增速已基本见底，下半年后续有望保持相对平稳。
我们预计2024年社融增量33.4万亿，同比少增2.2万亿，少增主要来自信贷。
投资建议：积极看多优质银行。A股上市银行整体24Q1营收增速-1.7%，归母净利润增速-0.6%，业绩承压。展望未来，2月份五年期以上LPR大幅下调了25BP，预计息差将进一步收窄，业绩低迷或延续。政策发力降低银行负债成本，预计今明两年银行负债成本率小幅下行，息差降幅预计将收窄。当前，我们主推近两年股价回调明显或估值处于低位的优质银行。
风险提示：金融让利，LPR下调，息差收窄；经济下行超预期，资产质量恶化。
