【国君固收】慢就是快，色即是空

慢就是快，色即是空。“慢”是指有速度的一切走势，此走势顺其自然，并非人为创造，因此其节奏是快，此谓“慢就是快”；“色”是指有形质的一切万物，此万物为因缘所生，并非本来实有，因此其当体是空，此谓“色即是空”。上半年公募纯债基金业绩告诉我们，如果想要在相对排名上跑的更“快”一些，其实在策略上“慢”下来即可，拿住短端头寸，收益率最后也不会比抓熊市反弹来的差，慢就是快；从四轮熊市反弹中基金的业绩表现来看，虽然第二、三轮多数投资者已经调整为空头头寸，但其实内心做多的欲望依然蠢蠢欲动，执著于抓熊市反弹的大有人在，这相当于着了相，倒不如趁熊市好好放空内心，色即是空。

因为投资者内心有“做波段”的执念，所以才会催生出一轮又一轮的熊市反弹。但反过来想，熊市真的会在一片乐观的声音中结束吗？回顾历次熊市经过，我们不难发现，熊市的结束一定是在多数机构投资者都处于空头头寸的时候出现，因为这个时候市场才有趋势性做多的力量出现，而多数人处于空头头寸就代表市场的主流预期一定是悲观的，所以牛市的起点与悲观的预期往往相伴相生。往后看，在金融去杠杆尚未完成、海外紧缩风险再度来袭的背景下，在国内债市处于一片乐观祥和的氛围之中时，很难说牛市已经或即将开启。倒不如放下心中的“相”，顺势而为，在熊市中继续保持空头（短端）头寸才是最佳策略。

在经历了5、6月份的熊市反弹之后，半年末的纯债型基金的收益率情况如何？抓熊市反弹和配短端资产究竟哪种策略性价比更高？我们试图从基金净值的表现来寻找答案。

我们选取了WIND口径下纯债型基金作为研究样本，删除16年年末没有复权单位净值无法计算期间收益率的基金，剩下样本数量总计533只，采用复权单位净值计算基金收益率，并在最终的年化收益率当中加回基金的管理费用和托管费用。结论如下所示：

上半年公募纯债基金的业绩如何？虽然从收益率上来看，无论是利率债还是信用债的收益率6月末较3月末都出现明显抬升，但是5、6月份这一波持续时间较长的熊市反弹确实使得整体纯债型基金的收益率有所上涨。从数据上来看，上半年纯债型基金加上管理费和托管费之后的年化收益率中位数和1/4分位数分别为2.97%和3.77%，相比较于一季度2.31和3.33%的中位数和1/4分位数分别回升了0.66和0.44个百分点。同时从纯债型基金年化收益率的分布来看，17年一季度年化收益率为负的基金数量总共为89只，占比16.7%，而到了半年收益率为负的基金数量下降至36只，占比仅为6.8%；而业绩较好的基金数量也出现显著回升，一季度收益率在4%以上的基金数量总计56只，而上半年收益率大于4%的基金数量为106只，占比接近20%。整体上业绩出现显著好转。

所谓“慢就是快”，即使经历了5、6月份这一波大级别的熊市反弹，多数纯债型基金年初以来的收益率依然低于年初配同存的收益率。2、3月份出现的两波熊市反弹都具有持续时间短，波段机会难以抓住的特点，多数交易型投资者均错过了这两次机会。但5、6月份这波熊市反弹持续的时间更长，参与的投资者也比2、3月份要更多，但是从纯债型基金的业绩来看，上半年纯债型基金收益率的中位数依旧比年初配同存的收益率要低。假设账户仅配置3个月的同业存单，16年12月和17年3月末3M同存收益率均在4.5%左右，那么仅配置同业存单年化收益率就可以做到4.5%，而这一收益率已经显著高于纯债型基金2.97%的中位数水平，甚至比3.77%的1/4分位数还要高很多。虽然很多账户受制于同存配置比重并不能满仓配同存，但其他短端债券收益率水平也并不低，熊市中顺势而为、不折腾往往是更好的策略，配短端资产的策略看似达到目标业绩的速度很“慢”，实则比抓反弹要更“快”。

四轮熊市反弹中基金业绩为何出现分化？为了研究熊市反弹中基金的业绩情况，我们把本轮熊市四轮熊市反弹期间基金的净值表现进行了计算。从数据上可以看到，同样是熊市反弹，纯债型基金的表现确大相径庭，第一轮反弹和第四轮反弹期间基金的业绩情况要显著好于第二轮和第三轮。如何理解这种现象，我们认为造成业绩分化的原因主要有两个：

（1）第一轮和第四轮投资者的参与度较高，而第二轮和第三轮参与者较少。第一轮熊市反弹发生在“国海事件”平息之后，当时市场刚从牛市进入熊市不久，投资者的头寸并未出现明显调整，多数依然保持多头头寸，所以在第一波形式反弹行情出现时，多数投资者也“被动参与”了这一波行情，最终从行情上来看多数债基收益率表现较好。而第四轮熊市反弹中，投资者普遍吸取了3月“抢跑”行情的教训，6月份在业绩压力之下，“主动参与”熊市反弹的投资者数量显著增多。从最后结果上来看，基金的业绩也整体有所提升。从四轮反弹中基金业绩的标准差来看也是如此，前三轮反弹中投资者操作的分化并不大，基金业绩标准差都在0.5%以内，只不过第一轮反弹中多数投资者依然是多头头寸，而第二、三轮反弹中投资者多数调整为空头头寸最终导致收益率出现差别。而第四轮反弹中投资者的分歧明显加大，基金业绩标准差3.88%，显著高于前三轮，相比较于2、3月份来说，明显有更多的投资者参与了这一轮熊市反弹。

（2）第一轮和第四轮信用债明显反弹，而第二轮和第三轮信用债并未跟涨。以3年AAA品种为例，第一轮和第四轮熊市反弹中收益率均下行了50bp以上，而第二轮和第三轮中信用债收益率并未出现明显的上涨，原因在于第二轮和第三轮熊市反弹持续的时间相对较短，信用债行情尚未启动反弹就已经接近尾声。基金账户中多数依然是以信用债为主，在信用债没有跟涨的情况下，基金的业绩自然也不会得到明显的提升。

债券收益率尾盘下行。昨日看盘后收益率震荡上行，但在临近尾盘时受银监会在农商行座谈调研消息的影响，市场预期未来监管力度有望进一步放缓，情绪有所提振，导致10年期国债收益率从3.61%的日内高点回落至3.58%，国债期货尾盘也急速拉升。全天来看，10年期国债及国开收益率分别叫前日下行2bp、3bp，国债期货主力合约TF1709和T1709分别上行0.13%、0.27%。其他市场上，股票市场开盘后持续走高，全天来看，上证综指和创业板指分别上涨0.76%、0.39%。期货市场上，黑色系走势有所分化，铁矿石、焦煤、焦炭小幅下跌，动力煤、螺纹钢小幅上涨。

【货币市场：趋于宽松】

货币市场资金面宽松。昨日，央行连续第九天暂停公开市场逆回购操作，逆回购到期900亿，资金净回笼900亿。隔夜利率下行14bp至2.55%，7D下行12bp至2.97%，14D利率下行10bp至3.66%。长端Shibor1M下行6bp至4.34%，Shibor3M下行3bp至4.43%。其中隔夜较上个交易日增加2515.22亿，7D增加815.69亿，14D增加58.85亿。交易所资金GC001加权平均利率下降40bp至2.7530%，GC007加权平均利率下跌23bp至3.4718%。

人民币升值。截至昨日20：00，美元兑人民币在岸即期汇率下行6bp至6.7993；美元兑人民币离岸即期下行30bp，高于在岸37bp为6.8030；离岸人民币12个月远期汇率为6.9635。

【利率债市场：尾盘拉升】

一级市场需求平淡。昨日山东省发行政府债券34.7亿，5Y中标利率分别为3.8300%。发行国债642.6亿，其中1Y、10Y国债中标利率分别为3.4629%、3.5661%，分别高于前日二级市场利率1bp和低于3bp。1Y、10Y国债投标倍数分别为2.27、4.17倍。

二级利率债多数下行。国债除1Y上行1bp至3.46%，5Y下行2bp至3.50%，10Y下行2bp至3.58%。进出口债1Y下行6bp至3.89%、5Y维持在4.20%、10Y下行2bp至4.32%。国开债1Y下行2bp至3.82%、5Y下行4bp至4.12%、10Y下行3bp至4.20%。

国债期货持续上行。5年期国债期货主力合约TF1709收于97.950，相对前一交易日结算价上涨0.13%；TF1712收于97.940元，上涨0.11%；TF1803收于97.855，上涨0.02%； 10年期国债期货主力合约T1709报收95.235元，上涨0.27%。

【信用债市场：交投积极，涨跌互现】

交投活跃，收益分化。昨日短融成交活跃，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在两个月内和五个月左右的AAA短融产品。中票交投较前一日活跃。企业债交投较为活跃，基金，券商，保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y维持在4.40%，3Y上行3bp至4.50%，5Y上行1bp至4.60%。成交活跃的公司债中，AAA级的16绿地01收益率保持不变；AA级的16丹港01收益率下行2bp。

中等期限信用利差走扩。1Y AA+及以上评级信用利差均收窄1bp，1Y AA及以下评级信用利差收窄5bp。 3Y AA+及以上评级信用利差均走扩5bp，3YAA及以下评级信用利差均走扩2bp。5YAAA级信用利差走扩3bp，5YAA+及以下评级信用利差保持不变。其中，1年期各评级信用利差均处于09年至今20%-35%分位数水平，3年期各评级信用利差均处于10%-25%分位数水平，5年期各评级信用利差均处于15%-30%分位数水平。

【转债及交换债市场：中证转债指数温和上扬】

昨日，中证转债指数上涨0.45%。在涨跌幅排行榜中，永东转债和汽模转债涨幅居前，分别上涨4.61%和2.34%；仅有国贸转债和航信转债下跌，分别为0.43%和0.18%。

【股票及商品市场：沪深全面上涨，商品涨跌互现】

沪深股市全面上行。上证综指涨0.76%，深成指涨0.82%，创业板指涨0.39%。非银金融、有色金属、食品饮料涨幅居前，分别上涨2.37%、2.28%和1.16%。概念板块中，无线充电指数和石墨烯指数概念涨幅居前，分别上涨2.70%、2.69%，生物疫苗指数跌幅最大，下跌0.12%。

商品涨跌互现。黑色系中，铁矿石、焦煤、焦炭分别下跌1.78%、0.18%、0.17%，动力煤、螺纹钢分别上涨3.22%、0.80%；有色板块多数下跌，铜和黄金分别跌0.19%和0.02%；化工全面上涨，PVC、PTA、甲醇分别上涨1.89%、1.64%、0.80%；农产品中，豆粕、玉米分别上涨0.14%、0.12%，鸡蛋、棉花分别下跌2.07%、0.07%。