从佳兆业，雨润的事件中，我们可以得到几点启示，一、作为债券投资者，在相关信用事件发生时就需重视，判断这类信用事件的严重程度；二、这两家企业实际控制人对公司影响力较大（可从股权结构中看出）。因此，一旦实际控制人出现风险，企业正常经营往往受较大影响，有时甚至会触发相关债务条款，加剧企业资金流动性紧张程度；三、需要关注企业的财务控制权结构以及银行的授信方式，贷款担保情况。一旦企业发生风险，不同的控制权结构及授信方式都会影响银行后续的处理方式。四、关注企业货币资金、非受限资产的分布情况和质量情况，这决定企业在最坏的情况下能在多大程度上偿还债务。
佳兆业和雨润事件有何启示？
本文主要梳理了佳兆业和雨润两大信用事件，我们是否可以从上述事件中得到相关启示呢？
1.事件回顾
首先，我们简单回顾下佳兆业和雨润两大信用事件。
1)佳兆业事件
公司简介：
信用事件发生时，公司存量债券共有6支（不含永续资本工具），均在新加坡交易所交易，其中除了红色标注债券为可转债外，其他均为企业债，公司有权在指定日赎回这类企业债，这些债券均为每年付息两次。
佳兆业集团控股有限公司成立于2007.08.02，注册资本50亿港币，主要创始人为郭英成家族，家族持股比例为61.35%。截至到2014年06月，公司资产规模1056.38亿，负债规模798.79亿，资产负债率为75.62%。公司主营业务包括物业开发，物业投资、物业管理服务以及酒店等，其中第一大收入来源为物业开发，基本稳定在96%左右。
具体事件进展情况:
2014年10月24日，传闻佳兆业前董事局主席郭英成卷入相关案件，并接受调查；2014年12月2日，佳兆业旗下多个楼盘被深圳房管局锁定，并且暂停项目申请；2014年12月3日，公司股票停牌，公告股份转让与项目锁定等事项。
2014年12月4日，因为“锁盘”事件而停牌一日的佳兆业发布复牌公告称，公司主要股东大正（实际控制人为郭氏三兄弟）将向另一主要股东生命人寿的全资附属富德资源投资转让集团5.755亿股份，相当于已发行股本约11.21%，代价为16.88亿港元。股份转让完成后，生命人寿在佳兆业的股权将增至约29.96%，郭氏家族在佳兆业的股权也将由61.35%降至51.16%。公司在深圳的三个已预售的住宅项目，包括佳兆业大鹏假日广场、佳兆业悦峰花园、佳兆业城市广场的未售单位被深圳市房管局锁定。
2014年12月11日，公司公告郭英成辞任执行董事、董事会主席，生命人寿派驻人员进入董事会；2014年12月16日，公司股票停牌，因公众持股量低于联交所要求，公司拟通过配售新股、主要股东减持等方法恢复公众持股；
2014年12月21日，公司股票复牌，其他深圳项目被锁定，开发项目被暂停办理手续、在售项目无法销售，自持项目无法抵押。
2014年12月31日，佳兆业集团控股有限公司发布公告称，公司全资附属公司上海新湾投资发展有限公司与上海万科房地产有限公司订立协议，上海万科将接手佳兆业上海青湾兆业房地产开发有限公司100%股权及股东贷款，总代价为12亿元。
2015年1月1日，佳兆业集团控股有限公司再发公告，佳兆业集团于2013年8月2日与汇丰签订一笔4亿港元的定期融资贷款协议，但该公司董事会主席辞任事项已触发该融资协议项下的强制性提前还款条文，应于2014年12月31日偿还本息。但截至公告日，佳兆业集团未能偿还。
2015年1月6日，佳兆业发布公告称，2014年12月31日，该公司接获龙岗区两个市区旧改项目的两名合作伙伴通知，称佳兆业已违反该等项目的合作协议，要求终止该等合作协议，并退回已经支付的12亿元人民币的费用。
2015年1月7日，标准普尔宣布，将佳兆业长期企业信用评级由“BB-”下调至“选择性违约”。与此同时，佳兆业集团的大中华区信用体系长期评级由“cnBB+”下调至“选择性违约”。
2015年1月8日，佳兆业无法按时支付一笔2020年到期债券的2600万美元(约合1.61亿元人民币)利息，成为首家美元债券违约的中国房地产企业。这笔利息由佳兆业在2013年1月发行的一笔7年期、票面利率10.25%的5亿美元(约合31.05亿元人民币)票据所产生。
2015年1月10日，媒体报道，银行、信托共计24家金融机构已向法院申请查封佳兆业资产。其中，仅尚未兑付的房地产信托产品的融资总额就超过100亿元，此外还有多家银行、基金子公司与其有相关融资产品。
2015年1月30日，融创与佳兆业达成协议，将接手郭氏家族所持佳兆业的49.25%股份。2015年1月30日早间，融创中国停牌。
2015年2月1日晚间，融创、佳兆业先后发布公告，披露融创、佳兆业达成一份涉及融创收购佳兆业上海4个项目，代价总计近23.75亿元的收购协议。
2015年2月2日，佳兆业发布公告称，行政总裁金志刚辞任，留任执行董事
2015年2月5日，据香港交易所股权披露资料显示，融创中国(01918-HK)于1月30日以平均价1.8元，溢价13.2%购入佳兆业集团(01638-HK)25.29亿股份(股份数目与佳兆业创办人郭英成家族所持有的相同)。收购的前提条件是公司债务重组能够顺利达成，但这一计划推行一直并不顺利。
2015年2月16日，佳兆业公告宣布于2014年12月31日其总有息债务为人民币650亿元，较2014年6月30日增加人民币352亿元。
2015年3月2日晚间，佳兆业公布境内债务重组方案：共涉及资金479.71亿元，在不削减债权人本金的情况下，相关债务将削息展期，但利息不低于银行贷款基准利率的70%，债务剩余期限则将延长到3年—6年。
2015年3月8日晚间，佳兆业集团发出“建议境外债务重组”的公告。涉及资金约170亿元。佳兆业建议，在本金不变的情况下，将其中5笔票据的期限延展五年，原有的票据利息则将降低约50%。相比于境内债务重组计划，境外的债务重组方案，利息被削减的更多且展期时间整体来看也更长。因此，对于这份重组计划，海外债权人普遍表示了不满。很快，首轮债务重组方案便遭到海外债权人否决。
2015年4月13日，佳兆业公告，前执行董事郭英成重新获任为执行董事。郭英成的回归使得融创收购交易生变。
2015年5月15日，融创停牌，等待刊发一个与收购佳兆业相关的内幕公告。这被普遍认为融创将放弃收购。
2015年5月28日8时，融创中国（01918.HK）发布公告称，已于5月26日同佳兆业签订收购终止协议。这意味着融创对于佳兆业大股东郭英成的股权收购计划最终失败。
2015年6月16日，佳兆业发布解除有关出售项目公司股权及股东贷款的主要交易，公司已向买方指定的融创附属公司退回协议支付的款项及资本占用费10.47亿
2015年11月6日，佳兆业公告重启了暂停半年多的境外债务重组，新方案在利息及展期方面，均较此前方案有所调整，佳兆业做出了更大妥协让步。
根据此债务重组方案，佳兆业拟发行5笔总计18.5亿美元的新高息票据，取代旧有票据。新高息票据的到期时间为4~6年之后，票息率降至6%~9.9%之间。对于今年到期的可换股债券，佳兆业计划展期4年，并拟将目前2.64港元/股的兑换价尽快减低至2.34港元/股。同时，佳兆业对新换股债券可选择按10%的年度现金票息再延长一年。不仅如此，佳兆业还承诺在一定条件下给予债权人补偿：新高息票据总额的7.0%“或然价值权”。补偿的条件是，佳兆业普通股的30天成交加权平均价达到或超过1.96港元、2.45港元、3.07港元、3.83港元、4港元时，这项权利分别可触发20%。佳兆业在公告中称，会继续与督导委员会进行磋商，透过互为条件的协议安排，根据合约细则的条款，实施建议重组。
2015年11月12日，佳兆业集团(01638.HK)发布最新的业务报告，公布了2015年前十个月的合约销售额以及与境内债权人的协商情况、境内债务重组的最新进展。佳兆业希望就重组达成一致的主要条款，包括无本金扣减，到期后延长三年(投资物业的抵押贷款除外)，充足抵押品还款须符合销售进度，没有充足抵押品的根据销售进度摊还及到期时一笔过偿还。同时，鼓励债权人降低融资成本，详情应就债权人个别情况各自作出适切的厘定；债权人须撤回所有诉讼、仲裁、强制执行程序，并将资产“解冻”。
2016年1月10日，佳兆业又对重组方案进行了部分修订，并抛出了一份重组支持协议，希望以同意费的方式，获得超过75%的境外债权人同意。
2016年1月14日，佳兆业境外债券持有人、华尔街知名的资管公司和对冲基金BFAM Partners及Farallon Capital代表部分债权人反对佳兆业的重组方案，并提出了一份重组计划反提案。为了使得公司海外债务问题尽早解决，郭英成选择了部分妥协。2016年3月17日，佳兆业发布公告称，在与对冲基金Farallon及BFAMPartners为首的一组债权人就重组的经济条款的若干修改作基本磋商后，若干债权人已订立日期为2016年3月17日的支持承诺协议。
2016年1月26日，佳兆业发布公告，集团于1月25日办理完成约为333.2亿元境内债务相关手续，完成重组。其中，中信银行股份有限公司及中信信托向本集团163.5亿元供重组之用，同时，中信等机构表示将继续向集团提供融资，支持集团业务发展，经重组后，相关法院/仲裁/强制执行程序已获或将或撤销。
2016年1月26日，平安银行与佳兆业签订500亿规模的战略合作协议，支持佳兆业更健康发展。
2016年1月26日，公司公告称，约53%现有票据及现有境外贷款未结付本金总额已由协议安排相关债权人递交作为支持票据。
2016年2月17日，公司公告宣布于2016年2月14日前，公司与其顾问及督导委员会顾问以就合作落实重组文件取得重大进展，公司及多数初步同意债权人现已同意重组文件的形式，超过58%现有票据及现有境外贷款未结付本金总额已由协议安排相关债权人递交作为支持票据。
2016年3月17日，超过80%的境外申索的未偿还本金总额已由支持债权人根据支持承诺及同意债权人根据重组支持协议递交作为支撑票据。
2016年3月29日，公司公告称，于2014年底，集团境内债务约为481亿，截至至2016年3月20日，其中约90%相关债务已结付或按以下方式解决：1、债权人已与本集团附属公司就重组订立各份最终协议；2、债务将继续受其各自的现有协议监管且毋须重组，因此集团正与蚩尤境内债务10%的债权人磋商，以重组该等债务。2016年3月29日，佳兆业发布公告称，约90%境内债务完成重组，境外债务重组方案获得80.9%债权人赞成。11个项目解封，旧改项目加快推进，中信、平安承诺提供巨额资金支持，将为其带来稳定的现金流。
2016年5月22日，公司宣布协议安排会议已于5月20日举行，批准开曼群岛协议安排及香港协议安排的决议案已获协议安排相关债权人的所需多数批准而或正式通过。
2016年6月10日，相关协议获得开曼群岛大法院及香港高等法院核准。
佳兆业事件中债券违约及兑付情况：
根据支持承诺条款交付现有票据未偿还本金总额的24%作为支持票据，根据重组协议，债券人有以下选择，重组后可换股债券、票息增加、豁然价值权替代互换方案。而15年底到期的可交换债Kaisa 8%cb151220S于2016年7月已转换为强制性可交换债券。
2)雨润信用事件
公司信用事件发生时，公司存量债合计3支，均在银行间市场交易，合计规模28亿。
中国雨润食品集团有限公司成立于2005年3月21日，注册资本3亿港币。目前是中国最大的肉制品生产企业之一，实际控股人为祝义才家族，持股比例为77.46%。南京雨润是其核心子公司，截止2014年底，南京雨润资产规模161.95亿，负债规模99.33亿，资产负债率位61.33%。
2015年3月17日，消息称雨润实际控制人祝义才卷入相关案件。
2015年3月23日，祝义才被监视居住
3月27日，雨润集团旗下两家上市公司中央商场、雨润食品发布公告，称检察机关于2015年3月23日起，对公司董事长、实际控制人祝义才执行指定居所监视居住的强制措施
2015年4月24日，集团旗下中央商场副总裁，监事等人员相继辞职。
2015年4月25日，中央商场发布公告称，公司正在筹划重大事项。
2015年5月4号，中央商场接到公司股东江苏地华实业集团有限公司通知，其正在筹划与本公司有关的部分股权转让事项，
2015年5月12号，中央商场接到控股股东地华实业的通知，其于 2015 年 5 月 11 日分别与中信证券、新余星晨、安徽铁路建设投资基金、上海和熙签订了《股份转让协议》，以协议方式转让其持有的部分本公司无限售流通股股份，占公司总股本9.28%，地华实业与上述四家受让方为非关联关系，本次股份转让完成后，公司的控股股东和实际控制人未发生变更，公司的日常经营和原有的债权债务关系也不会发生变更。
2015年6月11日，中央商场董事长、董事因工作原因相继辞职。
2015年7月13日，雨润食品发布业绩亏损预警
7月13日，雨润食品发布业绩亏损预警，预计上半年业绩将亏损不少于7亿港元，而去年同期净利润为1611万港元。
2015年9月1日，中央商场发布公告，公司实际控制人祝义财先生因江苏雨润农产品集团有限公司与华润深国投信托有限公司借款合同纠纷一案，被华润深国投信托有限公司申请诉前财产保全。冻结股份占公司总股本的 41.51%，本次冻结包括孳息，冻结起始日自 2015 年 8 月 31 日起，冻结终止日两年
2015年9月8日，融创宣布与雨润合作
融创发布的公告显示，融创与雨润之间签署战略合作协议，详细内容为三点：一为融创与雨润彼此进行战略合作；二为双方与雨润债权人共同商讨雨润相关债务问题的解决方案；三为双方努力确保雨润各项业务正常运转，并在满足相应条件的前提下，融创向雨润提供全面支持。
2015年9月18日，融创决定不再进行潜在交易，转以孙宏斌个人名义并购
融创中国发布的公告称，在与雨润集团订立战略合作协议后，双方与雨润集团债权人共同商讨雨润相关债务问题解决方案的潜在交易，发现潜在交易涉及冗长且费时的审批程序，及需要准备复杂的文件。因此，融创同雨润经友好协商后，决定不继续进行。同时，融创表示，收到董事长孙宏斌通知，计划与雨润控股股东代表接触，洽谈战略合作的可能性及其他相关事项。这意味着孙宏斌个人所有的融创国际投资将接替融创继续与雨润合作。。
2015年10月12日，南京雨润食品13亿中票（12MTN1）到期兑付存不确定性
2015年10月16日，南京雨润食品称已足额兑付将于18日到期的12MTN1本息
2015年10月28日，南京雨润公布前三季度财务情况，公司前三季度营收87.6亿元人民币，净亏损5.24亿元。
2015年10月29日，重组终止
中央商场公告称，由于停牌期间证券市场形势发生了较大变化，同时公司控股股东雨润集团处于与战略合作者进一步进行谈判的过程中，对上市公司与控股股东之间的资产置换方案产生了影响，决定终止筹划本次重大资产重组事项。
2016年1月11日，雨润终止与融创国际投资合作
中央商场股份有限公司公告宣布，公司于1月8日接雨润控股集团有限公司通知，雨润控股集团有限公司于2016年1月8日，与孙宏斌全资控股的子公司融创国际投资就前期签署的《合作备忘录》签署了终止协议。
2016年3月9日，南京雨润食品5亿短融到期兑付存不确定性
南京雨润食品发布公告，由于公司董事祝义财先生被执行指定居所监视居住，间接影响公司生产经营，本期短融到期本息兑付存在不确定性。
2016年3月17日，雨润食品2015年度第一期短期融资券出现违约。
2016年3月21日，雨润部分偿还违约债券
雨润食品旗下子公司南京雨润集团表示，将于本周一向债券持有者们支付人民币2.5225亿元。此次支付包括人民币3,225万元的全部应付利息和人民币2.20亿元的部分应付本金。。
2016年3月24日，15雨润CP001未能按期足额兑付，或以触及雨润集团所订立的若干借款的交叉违约条款，可能会导致雨润集团需立即归还该等借款。经中国雨润确认，我司作为借款人所订立的借款中，有五笔借款包含交叉违约条款，估计本金总额约为人民币14.5 亿元。目前雨润集团正积极与相关银行商讨，并认为因违约情况而需即时还款的机会并不高。
2016年3月31日，雨润食品年报大亏
雨润食品公布2015年年度业绩，毛利6.42亿元，下跌35%，亏损29.76亿元，相对上年度纯利5677万元，每股亏损1.633元。
2016年5月3日，南京雨润：中票持有人会议未通过13雨润MTN1违约罚息议案
2016年5月6日，南京雨润再发兑付不确定性公告
南京雨润称本金总额人民币10亿元中期票据到期本息方面存在不确定性。
2016年5月13日，南京雨润食品有限公司2013年度第一期中期票据违约。
雨润食品发公告称，全资附属南京雨润未能如期偿还本金总额为10亿元人民币的第二期中期票据。集团指，以上情况或已触及集团所订立的若干借款的交叉违约条款，但董事会认为因上述情况而导致需即时还款的机会并不高。
2016年5月16日，足额兑付“13雨润MTN1”本息。
雨润发公告称足额兑付中票本息。据知情人透露，在江苏省政府的协调下，南京雨润把其在徐州的一块土地抵押给主承销商中国银行，中行向其发放贷款提供流动性支持。中行也是南京雨润的最大贷款行。延迟两天兑付的原因正是由于相关贷款手续的办理。
雨润事件中债券违约和兑付情况：
2. 公司经营状况和股权结构
1)经营方面：
佳兆业：
佳兆业信用事件发生于2014.10.24日，而根据公司2014.09.21日公布的2014年中报显示，，集团现金及银行存款账面值为110.91亿元，其中受限制货币资金15.28亿，实际可动用金额为95亿。另外，债务期限结构方面，主要以中短期为主，详见下表。
其他资产受限情况：佳兆业集团的有抵押的银行贷款额为76.261亿元，集团以账面总值221.552亿厂房、设备、土地使用权、投资物业、发展中物业及持有销售的已落成物业做抵押；另外，公司发行的2012年优先票据等由集团于中国境外注册成立的若干附属公司的股份质押以及集团若干附属公司做出的共同及格被担保所抵押。
从佳兆业经营来看，其本身经营状况良好，以2014年半年报数据为例，即使在2014年住宅市场相对不景气的情况下，其上半年实现合约销售金额112亿，按年增长1.3%，但是，在2014年地产行业景气度并不乐观的情况下，企业上半年仍购入16块土地，购置规模为90.11亿元，这样使得企业现金流更加趋紧，这可以从其经营性现金流中看出。另外，信用事件的发生加剧了企业资金面的紧张，也使得银行对于企业的态度发生了转变。事件发生前，公司短期借款基本稳定在60亿以内，而事件发生后不到2月，其短期借款从60亿迅速增加至612亿，而且公司不少待售楼盘被政府锁定，使得公司通过自身产生现金流来偿债的能力迅速下滑。具体如下图所示。
从事件的进展来看，最终企业实现的相关债务的重组，这其中和企业的资产分布，资产质量有相当大的关系。从其2014年半年报披露的情况来看，企业主要在建、待售的物业主要集中在深圳、广州等珠三角城市，公司涉及的三四线城市较低，另外，从公司土地储备来看，相较13年底，其土地布局中78.5%土地储备位于主要城市，较13年底69.6%上升了9%，而这些优质资产也使得金融机构有意愿和企业开展战略合作，可以说，这对企业走出财务困境至关重要。
南京雨润:
雨润信用事件发生于2015.3.17日，而根据公司2014年报数据显示，集团货币资金5.8亿，其中受限制货币资金为5000万。另外，债务期限结构方面，主要以中短期为主，另外，公司短期借款中绝大部分为信用借款。
南京雨润主营业务为生猪屠宰和肉食品加工业。但是受食品安全负面新闻以及新增产能利用率低的影响，公司主营业务从12年以来持续亏损，即便从13年起，公司陆续处置资产，但其营业利润仍持续为负。公司13、14年投资收益分别为3.6亿、2.4亿，均为资产处置所得。随着公司产能布局的完成，所获的地方补贴也越来越少。另外，作为集团公司的资金管理中心，其关联交易众多，公司积极进军房地产行业，截至14年末，其固定资产、无形资产分别高达57亿、24亿，其中固定资产中房屋等建筑物账面价值43.4亿，无形资产则主要为土地使用权，大量资金被占用。而当时地产景气度恰处于较差阶段，对物业销售较为不利。另外，随着企业主营业务的持续恶化，其外部筹资能力也不断降低。
2)股权结构方面：
信用事件发生之前，郭氏家族分别通过大正、大丰、大昌三家公司持有佳兆业股权61.35%，为公司实际控制人；
南京雨润：
该公司股权结构稍显复杂，祝义财（93.41%）、吴学琴（6.59%）100%控股Willie Holdings Limited从而间接持有香港上市公司中国雨润食品集团有限公司25.82%的股权，为上市公司第一大股东，而中国雨润食品集团有限公司通过持有Key World Industrial Limited100%股权，间接持有Top Season Industries Limited100%股权，继而100%控股发行人的控股股东Success Grand Investments Limited。不过实际控制人仍为祝义财。
另外值得注意的是，虽然南京雨润旗下有诸多子公司，但是这些公司并没有独立的财务权，财务控制权完全在南京雨润食品有限公司层面，一旦南京雨润出现问题，其下属子公司的经营也会受其影响。
3. 事件对债券估值的影响
那么，信用事件发生以后，其相关债券带来的估值变动又是如何？是短期调整还是会造成长期性的影响呢？
从下图中不难看出，无论是佳兆业还是雨润，在其实际控制人接受相关调查时，公司相关债券估值有一定变动，但相较于后续的估值变化，其变动较小。
佳兆业直到楼盘被相关部门锁定时，其估值才急剧上升。而雨润在发生信用事件时，其本身经营连年亏损，但是市场并未给予足够重视，期间其两家上市公司多次发布相关公告，但是直到相关债券发布兑付不确定性公告时，其估值才发生明显变动。
4. 银行等金融机构的态度；
从上述事件中，我们不难看出，金融机构态度的转变对于情况的最终解决起了非常重要的作用。以佳兆业为例，其本身经营情况尚可，遭受信用事件的影响后，起初主要金融机构均采取了财产保全等措施，这也使得企业的资金链条极度紧张，影响了企业的正常经营，但是从后续的解决方案中可以看出，企业自身的布局以及资产的质量对于其最终走出困境起到了很重要的作用。
而对南京雨润来说，南京雨润其本身的经营状况并不乐观，但是公司作为江苏省重点企业，受到政府高度重视，在事件发生后，省政府、省金融办立即从中协调并成立了债委会，由中行牵头负责。政府机构明确要求相关省内银行机构不抽贷、不停贷、不可单独提起法律诉讼。相关银行也通过展期、改变还款方式、变更担保方式等措施来维持企业正常经营。总体而言，在政府的协调下，相关债务偿还在一个有序的节奏下进行。
5. 事件中获得的启示
信用评级调整回顾
上周28家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
其中2家发行人（黑山通和资产经营有限公司、合肥市国有资产控股有限公司）评级被下调，26家发行人评级被上调。上周无评级一次性下调超过一级的发行主体。
