【CAS干货】我国商业银行不良资产证券化模式研究

[CAS干货]是结构金融研究推出的特色专栏，普及资产证券化相关知识，开阔眼界。

资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为可在金融市场上可出售和流通证券的过程。不良资产证券化主要包括商业银行的不良贷款、不良债权、准履约贷款以及重组贷款和抵押资产的证券化，由19世纪80年代美国的一家重组信托公司为解决不良贷款问题首先推出。作为全球最大的不良资产证券化发起国，美国的总发行额占全球的一半以上，对不良资产证券化交易结构、资产评级与管理等方面的制度规范起决定作用。宾融（2010）对美国资产证券化研究后得出美国最初的实践是成立重组信托公司（RTC）专门负责管理、处置经营失败的储贷会及其资产和负债，在完善的配套法律制度下，依靠发达的资本市场发行20多项规模超过140亿美元的证券化项目，成功处理了747家储贷会不良资产。

以韩国、日本为代表的东亚国家的银行体系最先探索通过资产证券化来解决不良资产和财务重组问题。庞明（2007）比较日韩不良资产证券化经验后指出，1999年时日本投行摩根和高盛公司作为不良资产证券化投资者、发起人将分散在日本境内的700多处房产打包为不良贷款组合资产，发行210亿日元的浮动利息债券，安排债券发行与承销，推出亚洲首例不良资产证券化项目；同样，亚洲金融危机导致的大量不良债权直接推动韩国成立韩国资产管理公司（KAMCO）集合6家银行不良资产构筑资金池，以超额担保方式进行证券信用增级，在境内境外各设公司负责证券发行与流通，使得韩国不良资产的20%得以利用证券化处理。他们的研究得出，资产证券化在提高资产流动性、有效配置资源等方面具有无可替代的优势，是金融危机时期高效化解商业银行体系不良资产的有效手段。

中国商业银行不良资产规模庞大、成因复杂，处置不良资产的手段和方式受多种因素约束，利用证券化方式化解商业银行的巨额不良资产必要且可行。李华（2003）强调因为不良资产证券化市场特性强，利于中国商业银行进行资产负债比例管理，保证商业银行经营管理的安全性、流动性和收益性，同时不良资产证券化以信用增级的方式与国际资本市场高效接轨，开辟了利用外资的新渠道；沈炳熙（2006）认为资产证券化与我国信贷政策、货币政策以及金融稳定相互促进、互为条件，应该利用当前的有利形势进行资产证券化改革以促进金融市场改革、创新与发展，实现商业银行长期稳定发展。

国内对不良资产证券化的研究多围绕外部环境展开，分析商业银行不良资产证券化的基础支撑、技术难点、制度障碍等问题，并提出相应的解困对策。宋芳秀（2002）指出由于中国不良资产总体质量差，证券化的制度环境、需求主体等方面不够成熟，在资产池的组建、资产的转移销售、信用增级与评级、项目设计、定价发行等方面均存在技术难题；孙毅（2003）发现开展资产证券化业务的障碍并不在于不良资产本身质量低，而是由于证券化运作环境存在障碍，特设信托机构SPV、规范的金融中介、健全的法律法规、明确的会计原则等都不到位；陈涛（2012）从法律专业视角指出，中国一贯沿用的公司法律制度、证券法律制度、资产转移法律制度、破产法律制度和税收法律制度与资产证券化的要求多少存在冲突，资产证券化专项法律不完善给不良资产证券化造成了法律障碍。

目前关于不良资产证券化的理论研究虽给出了不良资产证券化发展的基本思路，但缺少更多的统筹性。随着中国资产证券化爆发性增长趋势的显现，其自身复杂性与跨界性需要新思路。本文的创新之处是将不良资产证券化的发展思路置之于金融新生态环境中，清扫制度与法律障碍，融入资本思维与股权思维，探求中国特色不良资产证券化发展对策，并以技术推广与运用。

不良资产证券化符合市场化环境下商业银行经营发展的历史逻辑

（一）不良资产危及商业银行生命底线

1.不良资产已然成为新常态。经济新常态环境决定现阶段商业银行不良资产已成为一种新常态。审视当前中国商业银行不良资产发展态势，阶段性特点凸显，且随着经济质态的变化具备长期存在的可能性。

第一，不良贷款生成率上升。经济增速放缓，前一期逾期贷款滞后效应显现，对商业银行带来最直接的负面影响就是不良贷款生成率上升。2014年商业银行不良贷款余额达到8426亿元，同比增长42.3%。商业银行不良贷款率在2014年突然猛增，从连续3年的1%增长到1.25%，同比增长25%。而商业银行为此提取的贷款损失准备金余额为1.96万亿元，贷款损失准备金率从2.83%增至2.9%，但显然不够，这也导致2014年贷款损失准备金对不良贷款的拨备覆盖率从连续3年的280%以上降低到232%，商业银行信用风险显著增加。

第二，资产生息能力下降。利率市场化的实质性推进加速金融脱媒，净利差明显收窄，商业银行建立在资产真实价值基础上的增值能力不足，资产利用成效不足。2014年12月末，我国银行业金融机构境内外本外币资产总额为172.3万亿元，同比增长13.87％，整体呈下降趋势；2014年商业银行当年累计实现净利润1.55万亿元，同比增长9.65％；平均资产利润率为1.23％，同比下降0.04个百分点；平均资本利润率17.59％，同比下降1.58个百分点。

第三，不良贷款分布结构集中。金融新常态环境下，贷款增长稀释不良贷款的作用减弱，新增不良贷款机构呈现机构集聚、区域集结、行业集群、企业规模集中的特点。从机构分布看，大型商业银行不良贷款余额所占比例较大，股份制商业银行不良贷款小幅增加，农村商业银行不良贷款率环比下降但仍处于高位。从地区分布看，珠三角、长三角等沿海地区经济活跃、中小企业密集、外向型程度高，受经济结构调整和减速的冲击大，信贷风险集中。从行业分布看，周期性和结构性产能过剩叠加，处于狭小市场或产业链条末端上的小企业新增不良贷款明显较高。

2.现有不良资产是市场化机制作用的必然产物。经济体制转轨所引起的银行业经营环境变化对国有大型银行体系资产质量的影响尤为明显。20世纪80年代初期，经济体制、社会环境矛盾尚不突出，国有企业的经营亏损缺口多由财政补贴填补，银行信贷投放在政策牵引下定向增长，不良贷款高速增长的隐患早已埋下；改革开放后，经济体制转换和国有企业改革进程加快，国有大型商业银行经营权下放，原本由政府负担的巨额国有企业亏损补贴直接转移到国有大型银行，逼迫银行长期以低成本信贷作为补偿，造成乱拆借、乱放款等非理性现象时有发生，政府干预下的大量非自愿性信贷投放使得不良贷款问题趋于严重；亚洲金融危机爆发后，不良贷款成为对商业银行的重点监管内容，信贷投放减缓的背后不良资产迅速暴露，且保持高位运行态势；2000年末，开始实施国有大型商业银行不良资产剥离交由资产管理公司处理，同时发行特别国债补充国有银行资本金，不良资产增幅开始减缓，贷款投放低速回转。

（二）证券化是用市场手段解决商业银行不良资产的有效方法

化解不良资产的方法有很多种，如债务重组、拍卖、租赁、分包、资产置换等，然而最有效的市场手段还是不良资产证券化，目前我国也已成功发行多种资产证券化，包括抵押担保贷款、各种应收账款等。

一是不良资产证券化遵循市场化规则。因为不良资产在表现形式上已不能按原约定的方式产生现金流，在资产价值上最可能实现的现值低于取得的成本，只能按照市场规则将不良资产放置市场定价，资产卖方与投资者接受市场投资收益率，承担相应的风险。二是不良资产证券化释放流动性。不良资产证券化中复杂的“资产池”结构决定了其要依据合同项下的抵押物或可用于抵偿债务的其他资产的处置变现进行资产价值的评估，通过现金流重新配置提升证券信用级别，将资产按约定或处置收回的现金进行重新配置，增强资产流动性。三是分散转移商业银行经营风险。通过不良资产证券化以空间换得时间，减轻商业银行的经营压力，利于银行将存在损失可能且资本占用偏高的不良贷款置换到市场中，分散银行经营风险。四是提高核心资本充足率。不良资产证券化通过将不良资产转移出资产负债表来降低不良资产所提取的风险拨备和资本占用，改善资产负债表结构，提高核心资本充足率。五是促进中间业务发展。通过不良资产证券化可降低商业银行对存贷利差收益的依赖，开发出更多的中间业务项目，增加非利息收入。六是不良资产证券化长期可实施。不良资产证券化以长期收益与期间增值为支撑，通过特殊目的实体发行所有权证书的形式达成证券化以满足偿付需要。

中国商业银行不良资产证券化的基本模式

（一）不良资产证券化面临的挑战

1. 不良资产信用状况较差。根据中国银监会网站的统计，我国商业银行2015年一季度不良贷款率为1.36%，不良贷款余额9825亿元，而不良资产证券化的标的资产通常是其中占有4797亿的次级类贷款和占有3924亿的可疑类贷款，前者贷款损失的概率在30%～50%（借款人的还款能力出现明显问题，需通过处分资产或对外融资乃至执行抵押担保来还款付息）；后者贷款损失的概率在50%～75%之间（借款人无法足额偿还贷款本息，即使执行抵押或担保也肯定要造成一部分损失）。在这些不良资产中，还有相当一部分是信贷贷款，没有任何担保品和抵押品，在发生违约时会引起金融系统连锁反应，甚至波及整个经济系统导致经济危机。

2. 不良资产产生的“现金流”无法预测。我国商业银行不良资产能否产生稳定的现金流很难预测，测算证券化资产池的违约或损失需要商业银行不良资产的累计违约比、损失比以及回收比等历史统计数据作为前提条件，由于我国经济刚刚迈入新常态和三期叠加，缺乏历史数据或者即使利用短期数据统计出来的不良资产损失率在新的时期也很难延续，不具备说服力。

3. 缺乏信用度高的、统一的信用评级制度。投资者投资选择和证券合理定价都需要信用评级作为参考和重要参数，但我国缺乏一整套合理的市场化评级制度。股票IPO时的定价主要是根据行业市盈率，而不良资产支持证券却缺乏合理定价的依据，由于未来现金流无法准确衡量和缺乏评级机构的市场化评级，承销商很难定出一个合理的折扣价格来既满足投资者又最大化商业银行利润。

4. 缺乏公开信息增强透明度的相应制度及相关法律制度。证券化后

的商业银行不良资产，存在承担催款责任的SPV（特设机构）和投资者相分离的现象，投资者很难深入细致地分析和把握SPV所发行的机构化证券的价值，SPV也很难通过有效投资组合回避非系统风险。同时，当前我国还没有针对资产证券化的专门法律法规，也没有相关的税收和会计制度来保障资产证券化的利益合法性和程序规范性，监管部门也无法对证券化整个过程进行监督和管理。

5. 缺乏信誉度高的规范中介结构。SPV在将资金池分级设计、信用评级与增信、证券承销等环节需要大量的中介结构，其中最重要的就是信用评级机构和资产评估机构。当前我国的资产评估机构体制和组织形式不符合规范、中立的要求，信用评级的透明度不够，缺乏统一的评估标准和客观公正的评估体系。

6. 可能导致金融市场系统性风险。通过对美国次危机演变过程的分析得出，资产证券化只是通过证券化、结构化资金池来转移分散风险，而针对市场变动的系统性风险却无能为力，当市场变动时资产证券化反而会因为利益链条断裂而在整个金融系统内传染风险，甚至引发经济危机（罗熹，2008）。

（二）不良资产证券化路径选择

不良资产证券化的路径主要包括三种。一是抵押型：银行将不良贷款进行组合打包，并以此资产池为抵押发行特种金融债券，或将该资产组合抵押给SPV，由其代为发行证券。该种路径最显著的特点是不良资产仍保留在银行的资产负债表内，没有实现真正销售和破产隔离。二是出售型：银行将不良贷款进行组合打包后，以一定折扣价格出售给SPV，由SPV将这些具有共同特点的资产进行结构重组，并以此为现金流支撑在证券市场上发行证券，不良资产从银行的资产负债表中转移出来，实现真正的销售和破产隔离。三是股权型：与前两者不同的是，SPV将从商业银行获得的不良贷款转化为对债务人的股权，债务人由原来对银行的还本付息转变为对SPV的股权分红派息，而对于股票缺乏流通的非上市公司来说，SPV很难再将其持有的该公司股票转移出去，因此该种模式不具有普遍推广性。

对比三种路径对于商业银行的影响后，建议选择第二种路径进行不良资产证券化。

（三）不良资产证券化过程分析

不良资产证券化的过程分为五步（见图1）：

发起人——商业银行；证券化标的物——商业银行不良资产（次级、可疑）：具有可预测的稳定的未来现金流，且均匀分摊于整个存续期间，抵押物易变现违约率低，对应的债务人分布广泛。

SPV可为信托、合伙人或者公司形式设立，我国当前收购商业银行不良资产的多为商业银行为出资发起人设立的资产管理公司，商业银行将不良资产转移出售给SPV，由其以这些资产产生的现金流为基础，通过金融工程模型设计资产支持证券结构，并进行内部评级。

SPV通过信用增级来确保不良贷款支持证券的顺利发行，信用增级的方法包括超额抵押、商业银行出具信用证或担保函、引入保险和政府机构提供一定比例的担保支持。

SPV请求证券评级机构对所发行的证券进行评级，向证券市场投资者（包括机构和个人）发布公告，制定发行与承销计划，由承销机构代为发行不良资产支持证券。

SPV建立资产池，引入托管机构管理不良资产产生的现金流，到期按照协议向证券投资者分配收益。

（四）不良资产证券化形式预测

一是整体性联合设立。由人民银行牵头，银监会、证监会、保监会配合，组建一家大型SPV公司来吸收全国商业银行的不良资产，进行打包组合，根据不同资产特点设计不同结构的证券。该形式可节省资源，提高证券化效率和透明度，便于信用增级和国家隐形担保。二是按规模联合设立。可按照银行规模为五家大型商业银行分别设立SPV，12家股份制商业银行联合设立一家SPV，全国133家城商行以及其他的农村商业银行联合设立一家SPV，这样既能够使各自SPV根据自己所购买的来自同样规模商业银行的不良贷款所具有的同样的性质采取规模化设计证券化结构，又能够使不同SPV所设计出来的证券化投资产品各具特色，满足不同投资者的投资需求。三是按区域联合设立。其与规模联合设立的区别在于以区域划分商业银行进行联合证券化，主要的特点反映在所转移给SPV的不良贷款具有区域特性，便于SPV合理设计证券化结构和评级要求。四是国际化合作设立。与国际上信誉优良、资产实力强大、业务能力突出的投行建立战略合作，可在境外联合设立SPV，购买国内商业银行的不良资产进行重组，再在国际市场上发行资产支持证券；也可在境内联合设立SPV，购买国内商业银行的不良资产进行重组，再分别在国际市场和国内市场发行资产支持证券。五是各机构独立设立。主要适用于大型商业银行开展不良资产证券化，2015年第一季度大型商业银行不良贷款5524亿元，占所有商业银行的56.2%，无论是不良资产规模还是品种都可以独自发起针对自身不良资产的证券化业务，牵头组建SPV。

结论与建议

（一） 选择合适的不良资产作为切入点

起始于20世纪90年代的澳大利亚资产证券化和我国资产证券化的起步大致一样，其最初由非银行的住房信贷机构发起住房抵押贷款的证券化，之后发展到应收账款、购车贷款、银行票据等各类资产支持证券。不良资产并非都是次级资产，也存在一些资信状况良好的企业由于经营状况恶化或临时性突发事件而导致暂时性的贷款逾期，鉴于我国资产证券化业务刚刚起步，可优先考虑资产状况良好、大中型国有企业或有完全担保的不良贷款开展资产证券化，也比较容易成功。

（二） 规范交易市场及中介机构建设，健全法律制度

一个公平、公开、公正的证券交易市场是不良资产证券化的必备基础条件，规范的担保机构能够为资产池提供信用增级，为结构化证券的设计提供信用支撑，而独立公平的信用评级结构既可为不良资产提供真实、公正、有效的信用评估，也可以为机构化证券提供信用评级。它们都是不良资产证券化顺利实施的前提条件。同时，不良资产证券化流程的严谨性与有效性需要相应的法律法规来规范。应在已有的《担保法》、《信托法》、《保险法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》基础上对不符合《民法通则》的规定加紧调研，对现有的与实施贷款证券化有障碍的法律、法规进行补充与完善，可针对商业银行不良贷款证券化单独出台专门法案，使得商业银行不良贷款证券化有与之相配套的法律作保证。

（三） 构建不良资产资金池，评估资金池的现金流

资产证券化实质以资产产生的现金收益流为支撑，资产的价值源自未来可产生的现金流现值。筛选可证券化的目标资产，对不良资产现金流的分析和整合是实施不良资产证券化运作的首要工作。首先，调查、核实企业的财务状况和经营状况，对有较好发展前景，但因债务负担过重影响财务状况的企业确定为资产池的主体部分，对债权资产或股权资产划分不同等级，将能够在未来产生稳定现金流量、符合证券化要求的不良资产分类置入备选行列。其次，确定证券化的基准日估算资产现值，同时结合历史数据和债务人的具体情况对各类资产进行合理的组合搭配，科学预测其未来产生的现金流和归还期限，据此确定资产处理底价，组成不同的资产池。

在评估资金池的现金流方面，首先要确定现金流分析方法。在科学分类资产池内的资产后，根据不同资产处置的特点或现金流产生方式，整合各类资产处置收现的历史经验或统计资料，确定相应的现金流分析方法。其次，深度评估结果修正。结合地区的经济发展现状与未来发展趋势，调研企业所属行业的市场行情，参考地区不良资产历史处置方法与结果，结合其他渠道获得的个体借款企业的债权债务情况，对现金流评估进行修正处理。最后，在综合考虑组合资产池中不同不良资产损失率与损失程度的基础上，将各类资产在各种证券化信用等级下对应的现金流分别加总得到资产池在各种证券化信用等级下的现金流。

（四）规范发行证券的信用评级和信息披露制度

SPV所设计出来的证券需经过评级机构公开、公正的评级，评级机构主要考察为不良资产证券化提供受托担保的信用状况，审查破产隔离和真实销售的情况，并将这些结果输入模型得出预期损失与VAR（风险价值损失），从而判断整个“资金池”所产生交易结构的风险状况，在证券存续期间还需要跟踪评级。公开透明有序的信息披露是保障投资者和证券市场对资产支持证券的有效监督的前提条件。目前对资产证券化进行信用评级通常所采用的模型方法主要有多重二项式扩展法、对数正态与傅立叶转换法及蒙特卡洛模拟法，实施中可根据资金池的状况合理复合选择多种方法评估资产支持证券的交易结构和真实销售状况。

（五）防范证券化风险传染导致金融危机

引发全球金融危机的美国次贷危机正是由于监管部门对于连带性极强的次贷证券化产品监管不力，通过证券化结构设计出来的金融杠杆被无限放大所导致的。因此监管部门要把发行主体的审慎经营与证券化结构设计有机结合进行综合监管，防止盲目追求高利润而非审慎经营行为的出现。除加强监管，还需要强制要求SPV在设计不良资产证券化产品结构时通过保险、担保以及连带责任进行信用增级，通过不同收益、风险债务的合理搭配设计出面值与真正出售资产实际价值相匹配的证券，防止证券化产品再打包融资扩大风险杠杆的出现。

文章来源：不良资产行业联盟