【随笔】功不唐捐：我的九年非典型银行分析师生涯

王  剑,CFA

国信证券 金融业首席分析师

入坑

2006年，刚毕业的我，在一家中美合资的金融信息服务业企业谋到一份差事。这企业为银行提供一些信息技术的服务。我供职于财务部，职责包括投资、财务分析等，最后一条是 “领导交办的其他工作” 。但凡有点工作经验的朋友都知道，这最后一条才是最重要的，也是最锻炼人的。我的“其他工作”包罗万象，业务分析、预算管理、管理会计、公文起草与翻译等。这让我对公司经营有了深刻认识，几乎是为我后来从事分析师量身定做的准备工作。

2008年底，公司签下了一家大银行的生意。公司的外方股东——一家美国同行——知道后，兴奋不已。我们觉得我们只是做好本职工作，公司正处于高速增长期，签下一家大银行好像不是什么特别的事，但他们看起来很重视这事，并开开心心地在美国当地发了个公告。

后来我们才得知，他们想用这些利好来给他们的股价打打气。当时正值次贷危机之后，美股哀鸿遍野，他们的股价从2007年顶部的32美元跌到2008年底的10多美元。他们肯定希望多发发利好，可以应付下华尔街那些给公司施压的分析师们，言语间流露着对这些分析师的畏惧。

这让我觉得，证券分析师简直是市场上呼风唤雨的存在。

当然，我并不知道当时他们的分析师是怎么写这个点评的，也不知道这个利好对他们的股价提振效果如何。我们只看到，这公司股价自此一路奔腾，在十年后的2019年达到140多美元，最后被别的公司收购退市了。

于是我产生了想成为一名证券分析师的想法，当然，除了想呼风唤雨之外，更多是因为从小对研究的热爱。我出生于工业家庭，字还没认时全便体现出了逻辑思维的天赋，能够反驳大人们的胡搅蛮缠。

可惜我在那个圈子之外，费了好大劲才认识了一些从业者，经引荐，终于被一家证券公司研究所的领导看中，招至麾下。因为我从事了多年金融信息服务业，因此有兴趣应聘信息技术相关的行业。但领导发现我是学金融学的，同学遍布北京各大金融机构和部委，刚好他那边缺银行分析师，于是建议我负责银行业。他说：

投资者或许不买银行股，但不能不看银行业。

一句话彰显了这一行业的极端重要。在日后银行股没啥表现的苦闷岁月里，这句话是支撑了我走下去的勇气。

当然，英国有位从业20年的银行分析师保罗·舒尔特（Paul Schutle）有过更雷人的说法：

除了银行分析师，其他行业分析师都是多余的。

还好我是经历了多年银行分析苦旅之后才看到这句话，要是太年轻时，还真说不准信了。

于是，在产业工作5年后，我就这样入坑了证券分析师。得益于多年工作经验，我成为了一名 行业专家型的证券分析师 ，从一开始就不很典型，并一步步走向更不典型。

不过5年有点长，大概工作3年转分析师较为合适。不过我当时也遇到了非常好的领导，所以就多呆了几年。一个类似的情况是，我工作后租房遇到了很好的房东，住得舒坦，导致买房也比较晚。而一位同事遇到不好的房东，咬咬牙就早早买房了……多赚了好多呢。

当然，这两句话绝对没有抱怨我领导、房东的意思。

新坑

刚入坑银行分析师，我真的就先遇上了一个崭新的大坑： 浙江中小企业流动性危机。

这个危机的来龙去脉，我们早已有很多报告详述，这里就不过多展开，只讲个大概：

2011年，温州打响了新一轮不良资产周期的启动枪声，2012年蔓延至全浙江，2013年蔓延至长三角，2014年不良资产开始在全国遍地开花。而在此之前，我国银行业经历好多年的不良“双降”，很多入职银行没几年的年轻同学，此前可能只在课本上见过不良资产。

因为这一轮漫长的不良资产周期，从我入职那天算起，银行股就进入了漫漫熊途。但有必要解释一下这里的“熊”字，其实股价跌得不多，说它熊是因为银行股估值持续下杀，但由于业绩实在太好了，业绩升和估值杀相抵消，股价顽固横盘震荡多年。

这种股价表现对我们分析师的业务开展造成巨大困难。 因为没啥投资者对银行股感兴趣了，说好的“不能不看银行业”呢？ 有些投资机构做得更绝，连金融研究员都懒得配了，我想沟通观点都不知道找谁。 这段时间，我按照所里对新人的培训计划，把主要的银行个股都仔细研究了一遍，完成了多篇深度报告。

“走在前列”是我们浙江精神的要点之一，改革开放时走在前列，暴发不良资产时也走在了前列。那反过来想，既然暴发不良走在前列，那么出清肯定也是走在前列啊！民企的倒闭潮，总有一天会有个头的，总不可能民企全死光才算完吧？

我们当时任职的证券公司是浙江本土公司，自己又是浙江人，有地缘优势，于是我们紧密跟踪浙江中小企业流动性危机的进展，等待转机的出现。具体工作方式很简单，就是在省内到处找人吃饭喝茶。渐渐地，我感觉自己俨然是 浙江问题专家、小微金融专家 了，离典型的银行分析师越来越远。

2015年下半年，完成了一次对省内主要发达城市的深度调研，先去了杭州、绍兴，后来又自己开车沿海岸线，从宁波、台州一直到温州，在甬台温高速上和浙J们相互超车。拜访完各地的企业、银行，最终有了 第一项成果 ，即一个结论：

应该是企稳了。

如果浙江企稳，那么全国能在1年后企稳。可以准备子弹了。

力荐

这一轮走访的 第二项成果 ，是认识了省内的几家优秀的银行。2012年，一开始是公司领导、同事帮介绍，先后调研了宁波银行、泰隆银行等。最后，我得出另一结论：原来我们浙江的特产，除了优秀的民企、优秀的土菜，其实还有优秀的银行。

然而，浙江银行毕竟不像浙江土菜，美味一尝就能尝出来。那段时间，它们的优秀并不显露。

这个问题要从更宏观的视角去看。2008-2018年这十年，是我国经济的换档期，即GDP从10%以上的高速增长期向6%的中速增长期换档的过渡期，同时也是“四万亿”遗毒慢慢消化、释放、处置的时期，情况错综复杂，经济不稳定性因素多。

为了缓冲经济下行带来的压力，防止这段时间内经济过快失速，实现软着陆，国家在这段时间推出了一些稳经济的措施，而主要工具是地产、基建。于是祖国大地一片热火朝天，涌现出一批“永远在修路”的城市，这些城市的主基调就是“当当当当当……”。

这些“当当当当当”是行长们最爱听的乐章。地产、基建似乎有着无穷尽的信贷需求，吞噬一切融资资源，风险也不高，为很多银行提供了很多业务机会。这经济并不好过的十年，却成为了银行业的“黄金十年”，很多银行资产规模大增，赚得盆满钵满。然而，这样的利润表现却没有体现到估值上，反而估值越杀越低，令人不解。

多年之后，一位银行的朋友一语道破：

这些年带给银行业最大的祸害，就是让大家赚容易的钱，丢掉了对企业的风险定价能力。

是啊，搞定几家大城投、大房企就能过上舒服的日子，躺着赚钱，还不用怎么担心风险，谁还会吃饱了撑着去识别企业风险？应验了那句老话：

走最容易的路，让未来无路可走。

上面这句话还算客气的，某教授说得更毒：

还有多少银行人在假装干银行？

所以，这么多年银行股估值越来越低，真的一点不冤枉。

可偏偏在众人大口吃肉的行业盛世之中，浙江就有那么一些银行，耐住性子，坐冷板凳，打基本功。首先是铁了心不碰房地产，城投则可能不是不想碰，而是自己体量太小，早些年浙江的政府投资也不大，所以参与不多。同时这些银行还在抓内控、抓管理、抓人才、抓科技、抓文化。总之，这些银行老老实实做实业企业，在行业最热闹的那几年，一门心思打基本功。

显然，行业热闹的时候，市场不会给这些银行很高估值的，高估值的是那些高成长的银行，毕竟EPS是实实在在的。如何平衡短期和长期，是永恒的话题。

2014年7月，我完成了宁波银行的新一篇深度报告，当时的宁波银行处于破净状态，无人问津。但我调试它的模型，把不良率等一些假设往最悲观去输入（而熟悉浙江情况的我，心里非常确定不良率不可能到达这一悲观水平，也就是这一假设是过度保守的），出来的股票价值也显著超过当时的市价。强迫症的我，反复检查模型是不是哪里弄错了……

当时的研究所领导们审阅完我的报告，问我为何还不力荐此股？虽然年纪不嫩，但由于入行晚，作为分析师我显然还很嫩，还没有力荐它的胆量，因为不知道何时会涨。领导说：

何时涨不是你的事。

后来又去跟投资者介绍该报告，他们也是类似的回答：

你的任务是向我们讲清楚它的价值，啥时买、啥时涨是我们投资经理的事。

事后看，那段时间，是我们最后一次看到破净的宁波银行了。

股灾

2014年5月我刚换到了另一家证券公司，继续从事金融业分析师工作。银行股覆盖完成得差不多了，而市场上正热闹地讨论着一些新生事物，它们和我的老本行——金融信息服务业——高度相关。当然，这个时候它已经改名了，有了一个很“高大上”的名字，叫互联网金融。

2014年基本上在写行业深度报告中度过，完成了多篇互联网金融的报告，大量关于该行业的深度思考是完成于这一时期。后来这些内容大部分都编入了我的第一本专著 《回归本源：我眼中的互联网金融》 （2018年10月出版）。