本文由格隆汇根据姜超于2017年4月25日在海通证券策略会现场演讲整理，正文如下。
刚刚公布一季度宏观数据，数据特别的好，回到了过去一年半的高点。那么，大家发现，为什么这么好的数据市场没有涨反而有所回落？
目前市场的看法分歧也很大，同样一个数据，有人认为这是一个新周期的开始，我们的观点是目前可能在一个顶点上，是有风险的。不过市场分歧比较大，我们认为未来的日子不太好过。
✦ 观点回顾
回顾过去三年，14年我们推荐了债券，因为我们认为利率往下是一个大趋势，所以14年是债市的机会。
15年我们推荐的是股市，因为15年的背景是14年底央行开始降息，钱会从银行跑出来，一个很重要的流向就是资金会流入股市，股市会有大机会，但是会有泡沫，大家要小心泡沫破灭。
16年我们认为通胀是一个很大的变化，因为年初的时候我记得茅台才200块钱，当时大家都说这个东西会涨价，后来我们发现不光是茅台，所有的商品价格轮番上涨。
本质上来说去年发生了从通缩向通胀的一个转化。这样一个变化的背后，整个经济的环境目前是从衰退向滞涨的转化，所以16年我们推荐大家去配置各类实物资产，包括黄金、商品、房地产等，这些都属于实物类资产。
今年我们其实也在想，今年到底配置什么样的资产最好，我想来想去，后来发现无论什么资产都不是那么的好。
✦ 1、经济高点出现
首先我们来看当前的经济环境。
目前宏观的经济数据特别好，GDP特别好、工业指数特别好，但其实微观的指标没有那么好。
微观要看很多数据，3月份粗钢、挖掘机、货车等产销量增速都出现了明显下滑。如果我们把宏观和微观做一个回顾就会发现，去年宏观数据非常的稳定，GDP是平的、工业指数是平的，但是微观指标例如发电、汽车指数全都在往上走。宏观可以说是波澜不惊，但是微观你会发现股市也在涨、商品也在涨。
而今年3月份数据却是宏观数据特别好，微观数据往下掉，商品价格最近大跌，然后股市表现也不好。
我个人认为，判断经济数据，大家一定要找到自己判断的根据，微观要比宏观更加重要，因为微观是来自于每一个行业的数据，宏观数据是一个统计和计算的数据。所以我们的判断是从微观层面来看，经济的这些指标开始往下，经济高点已经出现。
同时我们看，经济回升的一个重要动力叫做库存。其实我们知道，制造业的原材料库存已恢复到过去5年的高位水平。我们说中国经济长周期往下到目前为止还没有真正见底，在这种情况下企业并不需要太多库存，所以从这点来讲目前的库存周期应该已接近尾声。
来看一下需求，需求有两大板块，一块是汽车、一块是房地产。汽车今年以来增速对比去年明显下滑，而从下游需求来看，前两月乘联会乘用车销售增速转负，而3月增速也不到2%。从消费数据来看，今年头三月的汽车零售增速也远低于去年。
另外一个是房地产，房地产是目前市场争议的核心。从去年年底到今年一季度，数据显示三四线城市地产销售非常火爆，现在的三四线城市有点像十年以前的一二线城市。如果他们能把人均GDP的3000美金变成10000美金，能把房子、家电、家具再买一遍，那么中国经济未来的5到10年，高速发展依然是可行的。
其实三四线的地产销量是比较有意思的，我发现同样是宏观和微观数据，统计局的数据显示一直到今年三月份为止，增速逐月的下滑。但我们检测，三四线城市今年前两个月的销量很好，3月份之后就出现了一个非常明显的下降。
后来我们去找这个原因，发现这个原因比较有意思。原来我们的统计局数据中包括了棚户区的货币化安置。很多人可能不知道这个事，也就是从15年开始的。以往我们的棚户区的改造是政府去造新的房子，后来为了去库存，央行把钱直接给到国开行，国开行把钱给到地方政府，地方政府直接把钱发到棚户区的老百姓，让他们用钱去买房。这就类似于央行每年一万亿花出去在三四线买房子，不是居民真的有这部分钱进来。
从全球经验来看，人口只会向大中城市集中。我们看东京，东京核心圈的人口会向东京附近的产业新城区转移，但是不会出现全面性的城镇化。也就是说在目前中国一二线城市周边的三线城市是有发展的希望，但不可能出现全国性的三四线城市爆发。全世界都没有这样的先例，人口只会向大中城市圈集中。
人口向大城市集中的背后是产业的支持，一二线城市过去十年发展的产业，每一个产业发展带动收入，带动房价上涨，但在三四线买房子，确实房价涨了，但由于没有产业，没有收入，房价上涨最终很难持续。一二线目前的周边效应，核心在于人口，其实人口是一个基础。
为什么目前全国的商品房都在涨价，东北的房价在下跌，就是因为人口在流出，三四线城市化是一个美好的愿景，但其实很难持续。
所以到目前为止经济的回升，依然可以用地产产业链的回升来解释，但是假如说我们的地产销量增速已经在去年的三季度见顶了，那就说目前的经济已经到了一个高点，开始慢慢往下掉。除了经济的见顶回落之外，我们发现商品价格也出现了明显的下跌，比如钢价煤价。所以在我们看来，这一轮的再通胀已经走到了尾声，包括蔬菜、猪肉价格也在下跌。
通胀的走势在最近发生了非常大的变化，年初我们还担心要通胀，但现在发现CPI比较低。目前，其实通胀预期已经发生了改变，目前我们最担心的是PPI，因为PPI一度接近8%，今年4月份我们预测PPI会从8%跌到6%，环比会出现一年来的首次下降。
目前虽说宏观数据非常好，其实这里有一个变化，经济在高点上开始往下掉，同时通胀的走势已经发生变化。
✦ 2、货币持续收紧
如果说中国的股市从这里打一个逗号，按照过去中国资本市场的一个演变过程，经济通胀往下走，货币紧缩预期发生变化，然后大家会发现大类资产配置会发生一个变化。
比如说从股市向债市发生变化，股市里面可能大家不去玩周期，大家会转向防御的消费。比如说过去玩成长的逻辑是，紧缩预期发生变化。那么这次跟以往发生一个巨大的变化，就是当我们发现经济开始往下走，通胀预期开始明显消退的时候，但是我们看不到货币紧缩预期发生变化，反而是货币还在继续的收紧。
今年以来我们货币政策跟以往的分化特别大，以往是只要通胀往下，价格利率就会下行。但是今年年初以来，通胀在往下走，利率是一直往上走。
包括我们去监测央行的态度，我们统计了一下，目前金融机构的超额储金率处于过去六年的最低点，这摆明了央行不想让大家过好日子。
在这样的背景下，其实央行紧缩的原因不再是基于国内的经济通胀，开始有很多新的因素。
第一个因素在于美国加息。三月份的第二次上调，当时我们所公布的二月份的物价已经很低了，但是三月份央行类似的所谓的金融市场加息，就跟美国的加息几乎发生在同一天。所以我们说这次是美国加息对中国开始影响。
美国六月的加息概率依然在百分之五十左右，最近，不光是讲加息，而且美国官员放话还要缩表，缩表其实比加息的影响还要大，缩表就是等同于卖出长期的国债。
现在美联储加息只影响美国短期利率，但如果一旦影响长期的国债利率，那对经济的冲击会很大。今年我们看到的是，美国的加息缩表在轮番上阵，按道理来讲，未来两年美国还有五次加息，还有缩表，那么海外的利率变化到底对中国有什么影响呢？
从历史看，逢7逢8容易开启金融危机模式。97、98年是亚洲金融危机，07、08年的全球金融危机，一晃十年过去了，所以这个时候大家一定要留个心眼。我们可以发现，每一次的危机模式都是和美国有关系的。
我一直在思考，中国房地产市场的背后，大家一直在讲狼来了，狼来了，但是这个狼究竟是什么。后来我想，可能美国加息是一个很重要的因素。
我自己是05年的时候从北京跑到了上海，当时上海的房价才几千块钱，十年来房价涨了十倍。过去十年，为什么房价一直可以涨呢？我们其实从来没有真正的紧缩过货币政策，因为货币政策是为了经济服务的。
07年我们加息加了很多次，10年也加过息，但每一次只要房价下跌， 经济下滑，都必然会开始新一轮放水，让之前的所有调控全都前功尽弃。尤其是过去的货币政策，完全是为我们经济服务的，只要房价下跌，必然会有一轮放水，其实过去完全没有真正的调控。
为什么我们过去放水呢？因为过去的十年美国也在放水。因为上一次美国加息的结束时间是在06年，这次美国又开始拼命的加息，美国的加息会使得我们货币政策发生变化。
大家可以想象一下，万一房价真的跌了，到了明年，按照我们过去惯常的模式，经济开始有下行压力，央行又要开始新一轮放水。你就会发现我们竟然放不了了，因为美国那边还在加息。
如果说未来两年美国还有五次加息，那中国央行为了保护我们的汇率可能要被迫跟着美国加息。而且这背后的问题还在于，我们的目前的整个外汇储备里面涵盖两大块，一块叫资本流动，一块叫贸易顺差。
但是我们贸易顺差目前正在显著的收窄中，我们重点要恢复贸易平衡，贸易顺差一季度比去年同比降了差不多一半，顺差收窄，同时，我们要恢复贸易平衡，汇率又不能贬值，这种情况下，美国加息我们可能要被迫跟着美国加息。哪怕我们不加，我们的基准利率、资本市场利率还是要跟着加的。哪怕我们加的少一点，反正利率是不可能往下降的。
这是与以往相比最大的差异。因为美国是全球货币的霸主，当他在加息的时候，全球不约而同，包括印度、中国都跟随加息，他本身不是经济变得有那么好，只是背后在跟着美国加息。尤其是过去的每一次危机都是和美国的加息有关系的，这是一个巨大的考验。这就是首先未来美国加息的预期这个常话会对我们产生很大的影响。
✦ 3、金融正在去杠杆
另一方面，我们整个的金融市场正在发生很大的变化。中国整个社会到底有多少钱？你去问央行，央行会告诉你中国目前的钱也就是M2，目前的余额大约是在150万亿人民币，3月份的增速是10.5%。
虽然还有没有到顶，但是你会忍不住想这个货币是不是一个假货币。为什么会这么想呢，因为他完全不符合我们经济的表现。因为过去两年我们的货币增速一直在往下降，货币M2增速一直往下降，降到历史的最低点，但是我们的房价全国一片红，房价的暴涨很难用货币增速的下降来解释。
那么，到底中国的货币应该是一个什么东西？
我们目前所通用的货币的核心含义叫做存款，M2就是存款，包括居民、企业、政府的各种存款。
但是存款所代表的是中国传统的商业银行，银行业务的本质是存款贷款业务，左右吸收存款，右手放出贷款，这是标准的商业银行模式。中国目前的存款要缴纳20%的存款准备金率，这就意味着货币创造是有顶的，每次放贷行为以后就意味着你的钱就少了20%，所以货币乘数5倍就到顶了。这样，传统的商业银行模式明显跟不上我们银行的发展节奏。
结果发现在过去的几年，中国的银行业已经发生了翻天覆地的变化，大家已经不甘心通过存款的方式来发债，就是发现大家通过非存款的方式来发展业务。
所以我们看这个表，你会发现我们的M2增速只有11%，但是我们的银行的总负债增速就有16%，就意味着在银行另外的1/3的比例叫非存款负债，他的增速出现了爆炸式的增长。
那这个所谓的非存款负债其实主要是银行在金融市场上的举债。银行不但可以通过存款来举债，而且它也可以通过在证券市场，它在同业市场上可以发同业存单，那他可以做同业理财，通过同业来举债。
简单概括，就是银行不再找实体去借钱，他就找金融机构去借钱。
那么这一块借钱的特点是，第一个是他比较快，随到随发。比如说在今年8月份一个月我同业存单可以净发行1万亿，因为它注册制随到随发。另外他最大的一个好处在于，这一块他是不用缴纳准备金的，货币乘数无限大。
在过去几年，随着金融市场业务，其实我们整个银行业的结构已经发生了翻天覆地的变化。比如说你可以发现，我们四大银行的地位在显著下降，因为四大银行的资产资产增速在过去几年平均数只有10%左右，那么股份制银行的增速一般是在20%左右。但是我们的中小银行它的增速普遍是在30%到50%。
所以大家翻开目前我们上市公司的这些年报，有很多的城商行，农商行基本上增速都是在50%。
对银行来讲，50%增速其实大家是很自豪的，因为意味着他业绩非常好看。
但是大家想一想，银行的增速，资产的增速50%对我们宏观经济到底意味着什么。这样一个增速我们加总一下，他的核心结果就是我们整个的银行资产的总增速在去年等于16%。大家注意16%，那这个16%我们说有什么含义呢？
央行为什么要给一个12%的M2增速目标？这12%他是有道理，就是我们中国经济每年都有一个经济和物价目标，比如说GDP增速目标大概是7%左右，CPI目标占到3%左右，加总后10个点。所以央行给了12%的M2增速，它的含义就是在满足7个点的GDP这样一个增加的需要，同时还略有上浮，也就是12%的M2增速，对于中国经济目前的增长已经是绰绰有余了。
实际上银行的资产增速并不是12%，而是16%，在只需要银行的两类的资产增速，如果大家看一下整个的资本市场，去年的保险机构的资产增速24%，信托业资产规模突破20万亿，增速24%。券商资产的规模也到达20万亿，增速50%。你几乎看不到20%以下的增速。
这个其实反过来告诉我们，那M2增速其实已经被大家绕过去了，目前的中国的货币其实已经严重超发了。我们的货币增速已经不是那个12%，应该是在16%以上，那这个超发的货币就是我们资产泡沫。
所以说为什么中国的房子一直在涨价，我特别不同意说中国的房涨价是因为我们的供给不足，对日本可以讲，确实土地少，但是我们整个中华大地960万平方公里土地，所以核心还是钱太多了。
问题是这个钱从哪里来？
我们过去在商业银行的体制下，这个钱是很难出来的。因为我们对银行会有各种监管，比对房地产这个所谓的信贷更有规定，不可以随便增长。同时，我们很多银行因为它能够通过存款去吸收贷款，所以在过去这个存款逻辑下，我们的很多银行只能在当地吸收存款，不可能在异地开展业务，所以他不可能有那么大的发展。
那么目前，通过我们所谓的金融市场，通过所谓的影子银行，那向全国的金融机构来吸收货币，那么这个钱拿到以后，那是相当于左手把钱借给地产企业，我们现在基本上每家大的地产企业，负债都在5000亿以上，这么大的负债规模，最终都是各种方式从银行出来的。
在过去，对银行可能还有一个所谓的约束，这个负债不能突破一定的比例。但是后来大家比较聪明，大家就想了，我虽然银行虽然不能够直接给地产企业去放贷款，但我们可以把它改头换面给它换个马甲。
比如说我先通过券商给他放个贷款，完了以后银行再把券商的项目拿过来，那这就叫银行对金融机构的债权。你看一下去年银行的资产结构，过去一般资产结构主要是对居民对企业对政府的这样一个债权，去年银行的两类一共增加了25万亿的债权，这样这里有十万亿是银行对非银行金融机构的债权。
银行为什么要对其他金融机构放贷款？所以他的核心含义并不是别的金融机构可以赚钱，而是你绕过了监管，底层的资产你看不到了。目前的金融创新突破了各种监管约束，左手把钱给了地产企业，右手把钱给了居民，那么整个泡沫就出现了。
但这并不是中国的独创，在全球都有过先例，他的背景的核心叫做利率市场化。
美国在80年代，当时利率市场化基本结束，也是开始发展大额的存单业务。完了发现银行也是开始找同业去借钱，但通过这一块去借钱的成本通常会比较高。借了之后银行的存贷利差会被压缩，那这个时候银行本身是一个叫薄利多销的生意，他必然会提高风险偏好去追逐高风险业务，所以当时很明显美国银行大笔发放了房地产贷款。后来80年代末期美国美联储就开始加息，于是就爆发了储贷危机，大量这个储蓄贷款银行出现倒闭。
这是美国的压力，另外一个是日本。
日本在80代，当时也是利率市场化开始进入到一个加速的阶段。当时日本的商业银行，开始高息向货币市场上去举债。举债完了以后，为了覆盖这个成本，银行开始向居民向企业去吸收贷款，尤其是你会发现他向金融机构提供了大量贷款，金融机构的钱也是绕道去了房地产。所以本质上利率市场化会使得银行增加风险偏好。
所以其实国外的经验告诉我们，利率市场化道路不是那么容易。中国的利率市场化有这么大一个缺陷，比如说我们发现中国的保险行业发生变化，无数的小保险通过万能险崛起，但是国外没有万能险，保险公司不可能靠这些东西做大，而国内出现了无数的“小银行”，这些银行规模动辄几千亿几万亿，他的核心发展手段，就是所谓的同业存单。
这个东西的在国外也有这个同业存单，银行也不能搞特别大，因为有一个叫风险定价，金融机构发行债券，随着收益越高，大家越不敢买。因为在国外的金融机构它是可以破产，目前在国内大家都认为金融机构背后是政府背书，金融机构没有破产这一说。所以这个你发现我们反而是倒过来了，金融机构发行的利率越高，你的规模越大。
本质上，我们现在不应该放开这么多金融创新的话题，但是这样的结果已经出现了。其实这些创新的工具反而成为了银行弯道超车的工具。那它的结果就是使目前我们银行体系发生了翻天覆地的变化。以前做的都是比较传统的存贷款业务，作为银行体系这里是非常的稳定。
哪怕中国银行资产的一半都是用在坏账，都没关系，只要我们的大妈，对我们的基金不去挤兑，那么银行体系整个都不会有任何问题。但是在目前发生变化，因为目前我们很多银行它的大部分的负债，来自于叫做非存款负债，因为这一块他几乎每个月都要在资本市场上去找别人借钱。比方说他的同业存单如果发出去，如果别人不敢买，他就出问题。必须要靠纪检部门，所以整个金融体系已经发生了变化，已经比较像美国07年的时候。
这个时候，怎么去理解今年的央行和银监会的各种监管，因为这是市场调整的核心。就是因为银监会在过去的几周连发了七道金牌，很多人不理解为什么会有这个监管。就是要把银行从失控的边缘把它拉出来，央行开始全面落实宏观审慎监管体系，那么这个考核核心含义是什么？就是过去大家没有把央行12%的这个货币增速目标当回事，那现在不行了，现在每一家银行你必须要去思考如何去配合央行给你的目标，因为这个目标是和中国经济的发展是匹配的。
过去，你单个的银行资产增值到50%，你自己很开心，但是你给整个的中国经济增加了巨大的风险。这个时候我们央行就明确规定今年大家所有的资产增长目标都要和12%挂钩。你要超过不是不可以，必须要有足够高的资本充足率，也就是按照央行今年的规定，如果大家还想跟以往一样实现50%的资产增速，除非你有50%的资本充足率。
但目前的事实是，现在整个银行的资本充足率在百分之十三左右，那就意味着整个银行的增速要降到13%，那其实这样一个增速可能对四大行没有什么影响，但是对所有的资产银行就意味着增量变了，出现了非常明确的收拢，过去这样一个扩张的时代就结束了。
另外，银监会监管的核心其实也是一模一样，就是大家不能够绕过银监会监管。不能说披着马甲就不算，不能够通过同业倒来倒去。同时随着负债这个工具，同业存单，其实银监会也在重新去审视。因为同业存单之类的工具是非常不稳定的。
银监会的要求就是你所有的同业负债不能够超过银行总负债的1/3。这个规定在过去可能由于种种原因被大家忽略。现在呢，银监会要求必须把它重新回到三分之一以内。那么这个监管如果严格实施，其实也意味着通过同业负债来扩张的这样一个发展模式其实也结束了。
这个时候大家也可以想一想，你会发现这一次所谓的地产泡沫跟15年的股市特别像。因为那一次其实最后也是金融机构当时给大家贷款，大家去买股票。这一次也是金融机构各种创新绕过监管把钱注入到房地产市场增大这个泡沫。
对比一下，其实15年的这样一个股灾对我们应该是一个很好的教训。第一个告诉我们，这个泡沫你如果不管就会越来越大，所以政府的监管是一定会出来的。过去的发展模式绝对是有问题的，不管的话风险一定会越来越大。第二个，还有一个教训，当时叫存量的渲染，一把就爆了。这一次其实政府的政策监管和当时不一样，它不是一个简单粗暴的一个政策。
比如这次政策很明确你过去确实搞错了，但是也不是让大家在马上就把它消灭掉，给大家六个月时间，让大家自己自查，六个月时间里面大家慢慢去做完。这一次政策的影响和当时也不一样。
其实我们做股票的人，当然都希望马上能见底。所以我们当时在15年6月份提示风险，因为后来风险释放得太快了，所以反过来到了15年9月份，大家写报告，觉得市场应该没问题了，不再悲观，因为风险已经完全释放了。但是这一次风险是一个缓慢释放的过程，那短期就很难见底，未来的这样一个模式，会让金融市场会持续有这样一个调整的压力。
所以核心逻辑是，今年从增量去看，那整个的银行一定是缩表。这个缩表是说银行可配置的资产跟去年没法比。你看去年的整个银行业一共配置了30万亿的资产，其中有25万亿是国内的信贷资产，而这里面有10万亿来自于政府，10万亿来自于房地产。
但是今年我们其实简单算一下，发现今年整个政府相关的资产就至少少了2万亿，尤其是今年的央行明确讲今年政府的债务置换额度去年是5万亿，今年只有3万亿，少2万亿。同时呢，在房地产这一块，去年房贷的总量是6万亿，但今年政府的目标少了，房贷的占比从45%降到35%以下，那么今年的房贷顶多只有4万亿。
那么非常明确，今年银行新增的总资产比去年至少要少4万亿。这样来看，其实我们整个银行业的资产增速比去年至少要缩掉2%以上。对整个银行体系影响不大，但如果对地产基建两个领域其实它的边际的减少非常大，另外这样一个缩表对房地产会产生非常明显的冲击。因为地产是所有超发货币的一个温床。
但是现在我们发现，很明显，第一个我们新增的房贷在压缩，同时，银行现在的成本一旦上升了，那房贷利率必然会有一个上涨，所以今年的房产市场，可能有比较大的一个风险，今年房价应该是在一个拐点上。
现在来看这个判断争议特别大，过去对房价做出类似判断的人都被钉在了历史的耻辱柱上。不知道对不对，但是这一次我们认为房地产确实有问题。问题的核心是，房地产本身属于不可贸易部门，如果中国是一个封闭经济，我相信通过货币其实我们的房价可以到天上去。但是，中国是两个部门，一个是不可贸易部门，一个是贸易部门。目前的房价上涨会大幅提高中国经济的整体成本，会使得我们的贸易部门失去竞争力。
所以中国今年的贸易顺差同比下降了一半，其实最后的核心含义是中国的竞争力正在出现非常明显的下降。
我们发现中国的出口增速远远低于全球，但进口在大幅增加，这对于中国经济绝对不是什么好事。
那最后用两个指标去描述，房价绝对是负面指标。房价越高，竞争力会变低。汇率是一个正相关的指标。过去一年我们是通过不停的汇率贬值来支撑房价的上涨，那现在的全球环境，我们的汇率很难再贬值，包括我们的领导，对房价上涨也是忍无可忍。那么今年受汇率等影响房价应该会有一个拐点。
另外，到底中国经济未来隐含的风险在哪个维度？
目前大家不用担心老百姓，老百姓吃苦耐劳，而且整个老百姓的负债率并不特别高，我们其实不用担心居民们会怎么引发金融风险。但是我特别担心的是在企业里面，在融资的层面。
目前政府的政策和15年股市的时候有点像，它的核心手段叫做减少交易，冻结风险。这个手段在15年股市层面上效果明显，它可以把市场稳住。15年的时候，中国企业的融资不太依赖于股市，但现在我们的债市出现了一个非常明显的变化，这个背后的逻辑是整个的个股资金通过债券等进入市场。但是目前的融资已经冻结了。我们发现债券的发行量变成了负，影响非常大。
过去，它已经习惯了每个季度一万多亿的债券融资，如果这一块融资到时候续不上，那大家只能八仙过海各显神通了。
比如说像恒大，他可以跑到香港去发债，10%还可以接受，但并不是每一个企业都可以发债。比如说国有企业，你可以去找银行贷款，但民营企业未必有这个能力。
我们对中国民营企业这个层面，如果发行的债券规模比较大，短期应该没问题，但长期来讲要小心，万一债券到期的时候在信用风险这个层面，会不会有地雷出现？不过短期不用担心，一年应该不用担心，主要的到期压力是在18和19年。
这里有一个链条，如果你到期的债务续不上，然后银行又给你提供了这样一个配资，完了以后银行又发了存单，最后大家就相当于都把自己绑在一块了。这个时候，大家就应该小心了，要对风险释放的过程做出适当的判断。
✦ 4、短期现金为王
最后我们聊聊对资产配置的建议，其实我们不是看空，我们只是建议大家选择当期最好配置的资产。我们叫现金为王，大家说拿现金，好像没意义，但实际上现金为王有它自己的意义。
首先，如何去理解股市的机会？我自己发现中国的股市主要盈利有两点：一个是赚估值的钱，一个是赚盈利的钱。
2015年是大水牛，后来当央行开始收缩的时候，估值的故事就结束了。但是这一次中国的经济是有盈利支撑的，最核心的一个问题是：中国经济是持续回升还是未来有下行的风险？这一次金融去杠杆不仅影响金融行业本身，还开始对实体有影响，尤其是今年3月份。
3月份是过去两年以来，政府加上社会融资同比出现大幅萎缩的转折点，就是目前实体领域的资金已经出现了下降，这和去年12月是有本质的区别。去年12月只是债券的去杠杆，全社会的融资没有下降，今年3月份是第一次融资出现了非常明显的萎缩。
而且今年4月份虽然社会融资的数据没有公布，但政府融资已经出来了。去年4月份政府的各种债券净发行1.2万亿元，今年4月份快过完了，到目前为止政府净发行只有不到5000亿元，同比少了7000亿，也是在大幅的萎缩。
目前中国的融资开始萎缩。融资是一个绝对领先的指标，融资领先经济大约3个月。我们认为目前中国的经济已经在一个高点上，经济在下半年会有回落的风险，这个时候股市盈利也是很难持续的。
最后，怎样理解中国资产配置的方向？
去年有个非常形象的比喻，叫做投资时钟被中国大妈玩成了电风扇，因为它转的特别特别快。去年年初大家还在讨论经济衰退，然后到下半年，商品暴涨，股市表现也非常好，股市跟商品一块涨，经济已经过热。
一年之内，从衰退变成过热，这是一个非常巨大的变化。但从去年12月到今年3月份，这3个月资产配置其实又变了。因为在这三个月股市和债券都没涨，商品可能还在涨，现金作为资产交易却在涨。
天虹基金的规模已经突破了1万亿，目前余额宝的收益率已经回到了4%，去年10月份还只有2.5%，以余额宝为代表的货币基金收益率出现了非常明显的上升。现金商品一起涨，这是经济处于滞胀期的一个表现。在经济到了滞胀期以后，按照过去的逻辑，经济处于滞胀的这个逻辑不太可能持续，往往经济会步入衰退。
一旦步入衰退期，就意味着债市开始有机会，央行开始放水，新一轮经济复苏的预期又开始出现。
过去大家的资产配置转得比较快，每一次经济一旦不是很景气大家就预期经济衰退，开始期待新一轮放水。但是今年这个电风扇已经不转了，目前经济已经跑到了滞胀期，然后经济开始向衰退转化，这个时候理论上央行的紧缩预期开始改善，开始产生新一轮货币预期。
但是现在货币依然是在缩紧，因为美国要加息，国内的金融市场还要去杠杆，所以今年的美林时钟停下来了，停在现金为王这个时期，也就是现金是最好的配置。
我们预期今年4月份开始，商品也不行，债券也不行，股票也不行，只有现金资产是最好的。
为什么在中国国内现金为王会是一个不错的选择？本质目标是在于理解到底中国跟海外还有什么差异。
昨天欧洲的股市暴涨，大家一看都是别人家的股市。到底为什么都是人家的股市，我们的股市涨一点就下去了？你会发现核心的差异，大家都看不上欧洲，天天闹脱欧，其实人家的经济数据居然不知不觉回到了过去六年的最高点。你会发现过去几年，在欧洲包括在美国，大家都把金融行业做小了。
比如说我们去欧洲，德银银行市值只有200亿美金，而为什么金融行业做小了反而是个好事呢？金融是依附于经济的，寄生于经济的。金融行业很大，地产行业很大，你的企业就要给金融地产去交税，企业的负担就会很重。
反过来讲，未来几年，大家可以看一下，虽然说美联储开始收缩，欧洲的央行开始收缩，但正因为他们的商业银行过去已经缩了表，反过来讲未来美国欧洲的商业银行可以扩表，这个时候就可以对冲央行收缩的影响。
未来不仅是央行要缩表，中国的商业银行也要缩表，过去我们的金融行业出现了过度的繁荣。对比一下海外，人家可能要开始过好日子，我们可能开始要准备好过苦日子。
我们对短期资产配置的理解，大家短期要增加对海外资产的配置。国内依然是现金为王，如果有机会就增加海外资产配置。
在未来，在今年下半年，政府依然是有两种选择：第一种，如果下半年经济又不好了，可以再来一把放水。我们可以再一次加大政府刺激力度，但这样的结果就跟以前一模一样，每次只会产生一个新的泡沫。第二种，我们现在可以去释放金融风险，去释放真正的改革红利，一种是靠钱堆出来，一种是靠效率的提升。
中国如果真的愿意去做国企混改，把国有股权向民营放宽，放开教育界的管制，其实中国经济依然是有很大的发展空间，关键在于我们选哪条路。
目前的选择我们也看不太清楚，建议大家一定要保存实力，为政府将来的转型做准备，到那个时候再出来做贡献，所以首先保证自己能够平安的活下来。
