本文由格隆汇根据姜超于2017年4月25日在海通证券策略会现场演讲整理，正文如下。
刚刚公布一季度宏观数据，数据特别的好，回到了过去一年半的高点。那么，大家发现，为什么这么好的数据市场没有涨反而有所回落？
目前市场的看法分歧也很大，同样一个数据，有人认为这是一个新周期的开始，我们的观点是目前可能在一个顶点上，是有风险的。不过市场分歧比较大，我们认为未来的日子不太好过。
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观点回顾
回顾过去三年，
14年我们推荐了债券
，因为我们认为利率往下是一个大趋势，所以14年是债市的机会。
15年我们推荐的是股市
，因为15年的背景是14年底央行开始降息，钱会从银行跑出来，一个很重要的流向就是资金会流入股市，股市会有大机会，但是会有泡沫，大家要小心泡沫破灭。
16年我们认为通胀是一个很大的变化
，因为年初的时候我记得茅台才200块钱，当时大家都说这个东西会涨价，后来我们发现不光是茅台，所有的商品价格轮番上涨。
本质上来说去年发生了从通缩向通胀的一个转化。这样一个变化的背后，整个经济的环境目前是从衰退向滞涨的转化，所以16年我们
推荐大家去配置各类实物资产
，包括黄金、商品、房地产等，这些都属于实物类资产。
今年我们其实也在想，今年到底配置什么样的资产最好，我想来想去，后来发现无论什么资产都不是那么的好。
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1、经济高点出现
首先我们来看当前的经济环境。
目前宏观的经济数据特别好，GDP特别好、工业指数特别好，但其实微观的指标没有那么好。
微观要看很多数据，3月份粗钢、挖掘机、货车等产销量增速都出现了明显下滑。如果我们把宏观和微观做一个回顾就会发现，去年宏观数据非常的稳定，GDP是平的、工业指数是平的，但是微观指标例如发电、汽车指数全都在往上走。宏观可以说是波澜不惊，但是微观你会发现股市也在涨、商品也在涨。
而今年3月份数据却是宏观数据特别好，微观数据往下掉，商品价格最近大跌，然后股市表现也不好。
我个人认为，
判断经济数据，大家一定要找到自己判断的根据，微观要比宏观更加重要
，因为微观是来自于每一个行业的数据，宏观数据是一个统计和计算的数据。所以我们的判断是从微观层面来看，经济的这些指标开始往下，
经济高点已经出现。
同时我们看，经济回升的一个重要动力叫做库存。其实我们知道，制造业的原材料库存已恢复到过去5年的高位水平。我们说中国经济长周期往下到目前为止还没有真正见底，在这种情况下企业并不需要太多库存，所以从这点来讲目前的库存周期应该已接近尾声。
来看一下需求，需求有两大板块，一块是汽车、一块是房地产。汽车今年以来增速对比去年明显下滑，而从下游需求来看，前两月乘联会乘用车销售增速转负，而3月增速也不到2%。从消费数据来看，今年头三月的汽车零售增速也远低于去年。
另外一个是房地产，房地产是目前市场争议的核心。从去年年底到今年一季度，数据显示三四线城市地产销售非常火爆，现在的三四线城市有点像十年以前的一二线城市。如果他们能把人均GDP的3000美金变成10000美金，能把房子、家电、家具再买一遍，那么中国经济未来的5到10年，高速发展依然是可行的。
其实三四线的地产销量是比较有意思的，我发现同样是宏观和微观数据，统计局的数据显示一直到今年三月份为止，增速逐月的下滑。但我们检测，三四线城市今年前两个月的销量很好，3月份之后就出现了一个非常明显的下降。
后来我们去找这个原因，发现这个原因比较有意思。原来我们的统计局数据中包括了棚户区的货币化安置。很多人可能不知道这个事，也就是从15年开始的。以往我们的棚户区的改造是政府去造新的房子，后来为了去库存，央行把钱直接给到国开行，国开行把钱给到地方政府，地方政府直接把钱发到棚户区的老百姓，让他们用钱去买房。这就类似于央行每年一万亿花出去在三四线买房子，不是居民真的有这部分钱进来。
从全球经验来看，人口只会向大中城市集中。我们看东京，东京核心圈的人口会向东京附近的产业新城区转移，但是不会出现全面性的城镇化。也就是说在目前中国一二线城市周边的三线城市是有发展的希望，但不可能出现全国性的三四线城市爆发。全世界都没有这样的先例，人口只会向大中城市圈集中。
人口向大城市集中的背后是产业的支持，一二线城市过去十年发展的产业，每一个产业发展带动收入，带动房价上涨，但在三四线买房子，确实房价涨了，但由于没有产业，没有收入，房价上涨最终很难持续。一二线目前的周边效应，核心在于人口，其实人口是一个基础。
为什么目前全国的商品房都在涨价，东北的房价在下跌，就是因为人口在流出，三四线城市化是一个美好的愿景，但其实很难持续。
所以到目前为止经济的回升，依然可以用地产产业链的回升来解释，但是假如说我们的地产销量增速已经在去年的三季度见顶了，那就说目前的经济已经到了一个高点，开始慢慢往下掉。除了经济的见顶回落之外，我们发现商品价格也出现了明显的下跌，比如钢价煤价。所以在我们看来，这一轮的再通胀已经走到了尾声，包括蔬菜、猪肉价格也在下跌。
通胀的走势在最近发生了非常大的变化，年初我们还担心要通胀，但现在发现CPI比较低。目前，其实通胀预期已经发生了改变，目前我们最担心的是PPI，因为PPI一度接近8%，今年4月份我们预测PPI会从8%跌到6%，环比会出现一年来的首次下降。
目前虽说宏观数据非常好，其实这里有一个变化，经济在高点上开始往下掉，同时通胀的走势已经发生变化。
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2、货币持续收紧
如果说中国的股市从这里打一个逗号，按照过去中国资本市场的一个演变过程，经济通胀往下走，货币紧缩预期发生变化，然后大家会发现大类资产配置会发生一个变化。
比如说从股市向债市发生变化，股市里面可能大家不去玩周期，大家会转向防御的消费。比如说过去玩成长的逻辑是，紧缩预期发生变化。那么这次跟以往发生一个巨大的变化，
就是当我们发现经济开始往下走，通胀预期开始明显消退的时候，但是我们看不到货币紧缩预期发生变化，反而是货币还在继续的收紧。
今年以来我们货币政策跟以往的分化特别大，以往是只要通胀往下，价格利率就会下行。但是今年年初以来，通胀在往下走，利率是一直往上走。
包括我们去监测央行的态度，我们统计了一下，目前金融机构的超额储金率处于过去六年的最低点，这摆明了央行不想让大家过好日子。
在这样的背景下，其实央行紧缩的原因不再是基于国内的经济通胀，开始有很多新的因素。
第一个因素在于美国加息。三月份的第二次上调，当时我们所公布的二月份的物价已经很低了，但是三月份央行类似的所谓的金融市场加息，就跟美国的加息几乎发生在同一天。所以我们说这次是美国加息对中国开始影响。
美国六月的加息概率依然在百分之五十左右，最近，不光是讲加息，而且美国官员放话还要缩表，缩表其实比加息的影响还要大，缩表就是等同于卖出长期的国债。
现在美联储加息只影响美国短期利率，但如果一旦影响长期的国债利率，那对经济的冲击会很大。今年我们看到的是，美国的加息缩表在轮番上阵，按道理来讲，未来两年美国还有五次加息，还有缩表，那么
海外的利率变化到底对中国有什么影响呢？
从历史看，逢7逢8容易开启金融危机模式。97、98年是亚洲金融危机，07、08年的全球金融危机，一晃十年过去了，所以这个时候大家一定要留个心眼。我们可以发现，每一次的危机模式都是和美国有关系的。
我一直在思考，中国房地产市场的背后，大家一直在讲狼来了，狼来了，但是这个狼究竟是什么。后来我想，
可能美国加息是一个很重要的因素
。
我自己是05年的时候从北京跑到了上海，当时上海的房价才几千块钱，十年来房价涨了十倍。过去十年，为什么房价一直可以涨呢？我们其实从来没有真正的紧缩过货币政策，因为货币政策是为了经济服务的。
07年我们加息加了很多次，10年也加过息，但每一次只要房价下跌， 经济下滑，都必然会开始新一轮放水，让之前的所有调控全都前功尽弃。尤其是过去的货币政策，完全是为我们经济服务的，只要房价下跌，必然会有一轮放水，其实过去完全没有真正的调控。
为什么我们过去放水呢？因为过去的十年美国也在放水。因为上一次美国加息的结束时间是在06年，这次美国又开始拼命的加息，美国的加息会使得我们货币政策发生变化。
大家可以想象一下，万一房价真的跌了，到了明年，按照我们过去惯常的模式，经济开始有下行压力，央行又要开始新一轮放水。你就会发现我们竟然放不了了，因为美国那边还在加息。
如果说未来两年美国还有五次加息，那中国央行为了保护我们的汇率可能要被迫跟着美国加息。而且这背后的问题还在于，我们的目前的整个外汇储备里面涵盖两大块，一块叫资本流动，一块叫贸易顺差。
但是我们贸易顺差目前正在显著的收窄中，我们重点要恢复贸易平衡，贸易顺差一季度比去年同比降了差不多一半，顺差收窄，同时，我们要恢复贸易平衡，汇率又不能贬值，这种情况下，美国加息我们可能要被迫跟着美国加息。哪怕我们不加，我们的基准利率、资本市场利率还是要跟着加的。哪怕我们加的少一点，反正利率是不可能往下降的。
这是与以往相比最大的差异。因为美国是全球货币的霸主，当他在加息的时候，全球不约而同，包括印度、中国都跟随加息，他本身不是经济变得有那么好，只是背后在跟着美国加息。尤其是过去的每一次危机都是和美国的加息有关系的，这是一个巨大的考验。这就是首先未来美国加息的预期这个常话会对我们产生很大的影响。
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3、金融正在去杠杆
另一方面，我们整个的金融市场正在发生很大的变化。中国整个社会到底有多少钱？你去问央行，央行会告诉你中国目前的钱也就是M2，目前的余额大约是在150万亿人民币，3月份的增速是10.5%。
虽然还有没有到顶，但是你会忍不住想这个货币是不是一个假货币。为什么会这么想呢，因为他完全不符合我们经济的表现。因为过去两年我们的货币增速一直在往下降，货币M2增速一直往下降，降到历史的最低点，但是我们的房价全国一片红，房价的暴涨很难用货币增速的下降来解释。
那么，到底中国的货币应该是一个什么东西？
我们目前所通用的货币的核心含义叫做存款，M2就是存款，包括居民、企业、政府的各种存款。
但是存款所代表的是中国传统的商业银行，银行业务的本质是存款贷款业务，左右吸收存款，右手放出贷款，这是标准的商业银行模式。中国目前的存款要缴纳20%的存款准备金率，这就意味着货币创造是有顶的，每次放贷行为以后就意味着你的钱就少了20%，所以货币乘数5倍就到顶了。这样，传统的商业银行模式明显跟不上我们银行的发展节奏。
结果发现在过去的几年，中国的银行业已经发生了翻天覆地的变化，大家已经不甘心通过存款的方式来发债，就是发现大家通过非存款的方式来发展业务。
所以我们看这个表，你会发现我们的M2增速只有11%，但是我们的银行的总负债增速就有16%，就意味着在银行另外的1/3的比例叫非存款负债，他的增速出现了爆炸式的增长。
那这个所谓的非存款负债其实主要是银行在金融市场上的举债。银行不但可以通过存款来举债，而且它也可以通过在证券市场，它在同业市场上可以发同业存单，那他可以做同业理财，通过同业来举债。
简单概括，就是银行不再找实体去借钱，他就找金融机构去借钱。
那么这一块借钱的特点是，第一个是他比较快，随到随发。比如说在今年8月份一个月我同业存单可以净发行1万亿，因为它注册制随到随发。另外他最大的一个好处在于，这一块他是不用缴纳准备金的，货币乘数无限大。
在过去几年，随着金融市场业务，其实我们整个银行业的结构已经发生了翻天覆地的变化。比如说你可以发现，我们四大银行的地位在显著下降，因为四大银行的资产资产增速在过去几年平均数只有10%左右，那么股份制银行的增速一般是在20%左右。但是我们的中小银行它的增速普遍是在30%到50%。
所以大家翻开目前我们上市公司的这些年报，有很多的城商行，农商行基本上增速都是在50%。
对银行来讲，50%增速其实大家是很自豪的，因为意味着他业绩非常好看。
但是大家想一想，银行的增速，资产的增速50%对我们宏观经济到底意味着什么。这样一个增速我们加总一下，他的核心结果就是我们整个的银行资产的总增速在去年等于16%。大家注意16%，那这个16%我们说有什么含义呢？
央行为什么要给一个12%的M2增速目标？这12%他是有道理，就是我们中国经济每年都有一个经济和物价目标，比如说GDP增速目标大概是7%左右，CPI目标占到3%左右，加总后10个点。所以央行给了12%的M2增速，它的含义就是在满足7个点的GDP这样一个增加的需要，同时还略有上浮，也就是12%的M2增速，对于中国经济目前的增长已经是绰绰有余了。
实际上银行的资产增速并不是12%，而是16%，在只需要银行的两类的资产增速，如果大家看一下整个的资本市场，去年的保险机构的资产增速24%，信托业资产规模突破20万亿，增速24%。券商资产的规模也到达20万亿，增速50%。你几乎看不到20%以下的增速。
这个其实反过来告诉我们，
那M2增速其实已经被大家绕过去了，目前的中国的货币其实已经严重超发了。我们的货币增速已经不是那个12%，应该是在16%以上
，那这个超发的货币就是我们资产泡沫。
