多角度分析目前信用事件的市场风险

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秦培景  杨灵修  联系人：裘翔

本报告聚焦近期市场关注的热点：频发的债券违约。信用问题集中爆发，导致信用利差走扩，债市调整进而诱发A股短期调整的风险是存在的。但是，本轮信用风险主要源于部分竞争力较弱企业的信用问题以及场内信用债的流动性问题，而非上市企业盈利恶化，不会对优质（经营效率高，且资产负债表状况良好）上市公司基本面造成实质性伤害。此外，预计未来“紧信用”状况也会边际改善。因此，如果因为信用市场问题短期集中爆发引发A股估值调整，反而为投资者介入，布局下半年提供了良机。

信用问题集中爆发可能诱发A股估值调整。

• “紧信用”预期确实是压制市场情绪的重要因素，且这一点随着新增社融增速下降和实际信用成本的抬升而强化。不过由于之前信用债市场不少个券缺乏流动性，而目前爆发的违约事件并不多，没有蔓延为行业层面的大幅度赎回，因此，整体的估算收益率曲线实际上大幅度低估了实际的信用利差扩张幅度。这就意味着，如果信用市场出血点继续扩散，市场情绪明显波动或发生大额赎回，部分个券的快速下跌会集中修正信贷曲线的低估问题，很可能导致信用利差快速走扩。

  
  

• 从情绪和估值来看，债市的波动可能诱发A股调整，短期风险应该引起重视：1）金融去杠杆和严监管下，企业表外融资受阻，而且无法通过表内信贷进行承接，新旧债务融资“断层”造成短期信贷违约的压力客观存在；2）周期产业链中，上游产品涨价的成本压力充分向下传导，中下游企业面临着成本涨和利息涨的双重压力，部分中下游负债较高的企业（尤其是银行表内信贷融资压力更大、且负债权益比本身较高的民企）确实有较高的信用违约风险。

但A股基本面不受影响，短期调整反而是买点。

• 短期信用风险，是竞争力较弱企业的信用问题以及场内信用债流动性问题造成的新老债务承接不上，而不是上市企业盈利恶化。恰恰相反，A股企业整体的经营效率在提高，尤其是上市公司当中的各行业龙头企业。因此，如果最糟糕的情况发生，即债券市场由于信用问题集中爆发而大幅调整，进而诱发A股调整，我们认为反而是布局良机。

  
  

• 此外，当前的信用风险是上半年流动性短缺的遗留问题，对于下半年，我们认为，“紧信用”预期会边际改善，不会新增流动性风险。监管层的态度已经随着“降准”而明朗，预计未来并不会通过“紧信用”加大幅提升融资成本的政策组合去杠杆，理由有三点：1）监管层已经关注并正在解决实体部门融资难的问题，降准就是一个重要信号，未来还会持续；2）从2017年中央经济工作会议的基调来看，“防风险”仍是重中之重，位列三大攻坚战之首，监管层不会允许系统性金融风险问题发生；3）对于去杠杆措施，政策层有足够强且影响足够广泛的直接调控政策（债转股和限制国企与地方政府债务率），并不依赖于通过融资成本大幅上升的手段来达到去杠杆目的，何况抬升融资成本的负面效应难以估量。

个股层面的直接影响：信用风险对A股还有更直接的影响方式，就是个券违约直接造成相应上市公司受牵连，这种牵连对个股造成的冲击会比A股整体调整更为直接。正文中，我们以发行过债券且偿付能力较弱、高股权质押比例为条件，通过指标量化筛选了一组股票池，建议特别关注可能的潜在信用风险。

风险因素：信用事件大规模爆发，蔓延成系统性风险。

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明明，联系人：吕品

年初以来，信用事件逐月增加，各种信用风险接踵而至。亿利、神雾、亿阳、中安消、凯迪等上市公司或持有上市公司的集团接连爆雷，一时间市场对于民营企业再度诚惶诚恐；而信用利差方面，更多地体现了流动性的缓和与紧张同步波动，并未反应出光怪的信用风险；近期的盾安事件，更是点燃市场神经，这会是继山东民企信用风波与江苏城投信用风波后的第三起区域风波么？信用债的焦点与投资的策略该是如何呢？

高收益债配置缺位，信用风险下游扩散。曾经的“神股”也陷入流动性危机，上市公司再融资便利的光环已经彻底褪去。各家主体违约前夕的导火索与根源皆不相同，但是共性的宏观原因不可小觑：（1）成本的转嫁与景气的博弈：归功于产成品价格的大幅度上涨，上游火热的景气对于下游当前更多的不是传导而是博弈，中下游企业面临着成本端涨价的压力；（2）银行边际支持的降低：近两年银行的缩表进程中，更倾向于大型国企、央企单位，各部门资产投向统一的授信更是弱化了表外对民营企业的资金支持；（3）信用债市场高收益配置盘的缺位：银行体系资金颤变，信用债配置需求萎缩，3月份总量回暖更加凸显了结构上仍然恶化，火爆的一级市场更多的是金融债、高等级信用债的盛宴，对于中低等级的产业债与城投债品种，一级发行面临鲜有人看的情形。

那为什么会是盾安？集民营企业、参与金融公司控股、关联交易颇多与多元化经营等多特征于一身的盾安风波，适逢债券市场风险偏好的降低，正是此类风险的集中体现。放眼全省，此类产融结合集团型民企似乎并不罕见，如果说山东民营企业突出的特点是互保圈，那么浙江民营企业突出的特点便是迈过互保圈，走向金融化。产融结合的资金支持下，很多集团大而不强热衷外延式发展，目前各类金控监管下与流动性的潮水褪去，诸多短债长用的民企集团如果面临市场风险偏好的整体下降，短期内难以用自身现金流偿付巨额应付债券，进一步恶化信用资质，形成反馈螺旋。与银行、地方政府关系密切的集团或能得到协调，但是资质更加一般的公司，面临冲击时则恐怕就不得不面临着变卖资产被动去杠杆的痛苦过程。

宏观去杠杆在微观层面生根发芽，但“盾安”们的去杠杆似乎不会对宏观杠杆率的下降带来更大贡献。上游成本的转嫁更多的是去产能的衍生效应，资金可获得性的恶化更多是去杠杆的生根发芽。在不伤害短期经济增长的背景下，是难以达成去杠杆亦或是债务收缩的政策目标，此类企业的风波则是银行缩表与表内外资金颤变的成本之一。但“盾安”们的杠杆似乎并非是我们宏观杠杆率高企的最显著原因。因为，企业部门杠杆率的高企，更多地是平台与地产公司杠杆率的高企，这与城投平台-地产公司-银行金融链条这一货币创造的通道有一定关系。棚改货币化与地方政府争夺人才红利的冲动如影随性，地产行业杠杆率似乎仍然骑虎难下。固然去杠杆成为了“盾安”们债务裸泳暴露的导火索，更像是目前去杠杆下的一个副作用而非成果。

抬高等级与拉长久期下，关注商贸类民企再融资风险。债券牛市积累的巨额债务面临集中到期与市场偏好下降衍生的续发压力。预计地产、商贸行业中地雷重重。以负债的收益来承担权益的风险今年更加得不偿失，回避：（1）经营策略激进，包括海外业务、外延并购；（2）关联交易与输血集团支持；（3）销售策略或利润确认激进；（4）突然的、大规模短债长用；（5）私募债占比过高；（6）信息披露瑕疵；（7）现金流与利润背离。风险层面是避险与提高等级，信用利差会重回压缩通道，考虑到表内表外资金转移的节奏切换放缓，资金面料有较大改善，可以抬高等级、放长久期。