签约白云机场，免税龙头加速扩张

核心观点

中免集团拿下广州白云机场出境免税店8年经营权

2017年10月9日白云机场（600004.SH）发布公告，与中国国旅旗下中免集团签署项目经营合作协议，中免集团获得广州白云机场T2航站楼出境3544平方米免税店8年经营权。根据协议，2018年7月31日前按照月实际销售额的35%的提成比例扣取经营权转让费；此后按照保底经营权转让费（保底月销售额3292万元，提成比率35%）和月实际销售提成额较高者计算。后续年度提成额随实际销售额增加，机场方面预计年增幅6%左右。合同自2018年2月1日起生效，有效期为8年。

龙头地位强悍赢得协议优惠，国际化布局步步为营

作为仅次于上海浦东机场和北京首都机场的国内第三大国际机场，根据白云机场公司公告，2016年实现国际航班起降10.1万架次，国际旅客吞吐量1358万人次，同比分别增长14.7%、19.5%。T2航站楼预计18年2月投入使用，主要承担国际航线任务。根据之前公告，广州、重庆、昆明、南京等11个机场进境免税店完成招标，中免获得其中6个免税经营权。本次协议出境免税店扣点率35%，低于之前机场T1、T2航站楼进境免税店扣点率39%、42%，反映了中免集团凭借免税龙头地位在协议谈判中具有优势。

T2出境店面积更大，保底销售额实现可能性较高

此次中免集团拿下出境免税店（3544平方米）面积为T2进境免税店（700平方米）的5.1倍，而前者月保底销售额（3292万元）略低于后者（3533万元）。参考首都机场T3航站楼，2016年出入境免税店月平均坪效额约为2.8万元/平米，而白云机场T2出入境免税店月保底销售额之和为6825万元，对应坪效额约1.6万元/平米明显低于首都机场，实际销售额提升空间明显，保底销售额实现的可能性较高。

并表日上+三亚业绩复苏，外延内生增长动力强劲

2017H1上市公司实现营业总收入125.67亿元，同比增长22.46%，实现归属于上市公司股东的净利润13亿元，同比增长17.47%。4月份开始并表日上中国（51%股权）增加营业收入和归母净利润分别为13.62亿元和0.52亿元。公司旗下中免集团上半年营收70.35亿元（+42.55%）；归母净利12.82亿元（+20.60%）。三亚海棠湾免税店实现营收32.28亿元（+24.92%），归母净利5.21亿元（+38.43%）。

免税龙头地位稳固加速扩张，维持“买入”评级

17年中免斩获首都机场、香港机场和广州白云机场免税店，未来两年规模效应带来盈利能力爬坡，19年业绩有望高速增长。长期中免与日上联合，龙头垄断地位稳固，率先分享行业景气和政策红利。暂维持公司17/18/19年EPS为1.04/1.09/1.59元，对应PE 33.40/31.84/21.89倍，维持目标价36.77-40.05元及“买入”评级。

风险提示：客流增长不达预期，项目进展不达预期，竞争格局改变风险。

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