本篇报告我们更新了家电需求时钟理论，市场定价短期过于放大出海面临的贸
易摩擦风险，忽略产业维度竞争格局改善带来的企业确定性方向。
家电板块 2024 上半年的估值修复行情，归结下来跟高股息偏好、制造出海业绩修复、以旧换新政策预期三大因子有关。
家电红利资产的系统性估值提升，本质上在交易现金流改善（竞争格局稳定、资本开支下行）、长期无风险利率下行（分红意愿提高）、ROE盈利改善（制造出海）。此外内循环以旧换新发力，商务部统计截至6月25日，各地财政共安排家电家装以旧换新支持资金约40亿元，家电家居生产企业、家装企业、电商平台等计划投入近200亿元支持旧机回收、产品换新、家庭装修；517新政落地后二手房交易活跃，6月份深圳、上海、北京二手房交易分别同比+66%/103%/29%，家电内需不必过度悲观。
走出内卷式竞争，出海到中流击水。
市场定价短期过于放大出海面临的政策风险，忽略企业出海竞争力源自于产品力创新、品牌力进步、全球份额提升、跨国经营效率释放带来的投资回报率改善。我们认为短期大宗原材料价格波动、海运费上涨、潜在关税扰动都不改变家电制造出海的大方向，过去20多年家电产业全球产业链布局完善，研发、生产、销售三位一体本地化经营水平越来越高，抵御外部环境扰动能力越来越强，中国制造进入出海深水区，全球竞争力的凸显一定会从资产负债表的扩张体现到利润表的收益率改善。
风险提示：
贸易摩擦、原材料成本上涨，海运费大幅波动，国内需求不足，海外竞争加剧
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、年中策略：家电需求时钟理论，出海为矛，布局反转
2023年底我们基于内需“以进促稳、先立后破”，外销把握库存回补+美联储降息周期判断，将家电需求时钟理论划分为四象限：
1）第一象限：高成长。受益于海外库存回补+内需技术进步，
典型案例是MiniLED产业链，显示领域技术进步速度加快，LED背光和直显在电视和小间距显示屏领域正在演绎渗透率加速提升，同时下游显示品牌出海、中上游封装/芯片领域产能集中在国内，受益于需求放量带来的全球市场增长机遇；此外，工具锂电化、扫地机器人、热泵、便携储能、智能摄像机等细分领域同样将迎来出海机遇和技术进步加快带来的双重机遇。
2）第二象限：高股息。受益于海外库存回补+财政刺激拉动，
典型案例是厨房小家电，从三季度开始海外订单大幅增长；此外，空调、冰箱、洗衣机等耐用品在海外填补俄罗斯、中东等市场空白方面趋势加快，同时内需依赖地产竣工及三大工程建设。好处是第二象限的家电耐用品公司基本度过大规模资本开支阶段，全球竞争力强，利润稳定性好，潜在提高分红率助推下，股息率普遍在4-5%甚至5%以上，配置价值高。
3）第三象限：高风险。对财政刺激依赖较高，
典型案例是厨房大家电，由于中餐烹饪习惯和海外环境有较大不同，国内大厨电企业基本专注国内市场，同时烟机、洗碗机、集成灶等产品前装属性强，下游需求面临财政刺激托底，地产调控政策放松力度及楼市销售信心对大厨电企业基本面影响较大。
4）第四象限：高波动。产业技术进步趋势明显，
典型案例是家电跨界汽车零部件转型方向，在新能源汽车变革大背景下，围绕汽车热管理、智能座舱、压缩机国产化等领域持续涌现新的投资机会；电动两轮车时隔5年后再次修订新国标，有望加速行业供给侧出清，抬高入围门槛，推动行业头部品牌集中。此外，高速吹风机、便携式剃须刀、电动两轮车、智能按摩仪同样在产品升级、技术进步方面表现不俗，有望复刻飞科“小飞碟”等现象级爆款。
行至年中，我们复盘发现在高股息偏好（风险偏好下降），以旧换新扭转预期（财政政策发力），制造出海向阳花开（业绩增长动能）三种因子助推下，家电24H1走出显著超额投资收益，排名第四，仅次于银行/煤炭/公用事业。
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资金风格
：低估值高股息备受青睐。证监会新任主席就职后，新国九条颁布，强化投资者保护、全面提升上市公司质量、提高分红引导增强投资者获得感。
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政策变化
：以旧换新+地产政策发力。3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，地产517新政迎来进一步限购放松，利好家电需求释放。
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制造出海
：年初以来家电国内空调排产高景气（渠道补库+政策催化+夏天旺季预期）、出海大小家电渠道补库存带动，叠加利润率改善，基本面业绩持续超预期。
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、风险讨论：流水不争先，争的是滔滔不绝
从618开始家电行情进入分水岭：市场开始担忧大宗原材料价格上涨、红海拥堵运费上涨、美国对中国关税增加等外部因素，同时内销景气承压、618销售惨淡。我们希望通过扎实的分析帮助市场从产业维度增强投资者信心：
（1）大宗原材料价格：成本方面，铜铝占空调成本比重25%-30%。
随着3月下旬铜价从不到7万快速上涨到5月末8.3万元，涨幅接近20%，铝价从1.9万上涨到2.1万，涨幅10%，创维预计下半年空调每台成本增加100元左右（单台家用空调铜用量5-8公斤）。考虑到空调渠道库存周期一般在 2-3 个月，成本端压力最快也在下半年才开始浮现，与此同时，铜价6月底从8.3万元快速回落至7.8万元，环比跌幅7%，同比涨幅回落至15%。
回溯过往经验，
家电耐用品制造企业普遍对铜铝等大宗原材料价格做套期保值，覆盖部分成本压力；同时得益于To C品牌认知，具备顺价传导至终端消费者能力
，当然传导难度和市场竞争环境、消费信心也有关联。
（2）运费波动：5月以来集装箱运费从3000美元上涨到4500美元，涨幅超过30%。
随着5月底美国对中国352项产品关税豁免到期、催生备货前移，叠加红海危机持续发酵、拉长海运周期（绕行好望角），以及中国新三样出口持续高增带来运力紧张，带来海运费持续上涨。不过相比2021年航运拥堵、缺芯少柜、供应链脱钩带来的航运费高峰期增长3倍而言，本轮运费涨幅相对有限。
上市公司基本吸取教训，通过海外供应链建设加强区域供区域能力、签署海运长协锁定运费、增加FOB结算比例等多种方式转嫁运费压力。
根据财务会计准则调整，2021年以前运费计入销售费用，2021年及以后运费计入营业成本，我们系统复盘家电及相关可比公司过往财报我们可以发现：
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跨境电商端到端企业：
海运费及尾程配送费用占收入比重相对较高，以VeSync、安克创新、春风动力、涛涛车业为代表的企业，由于承担从国内制造端到海外市场消费者端全程海运，过往海运费大幅上涨过程中，会拉动整体运费占收入比重超过10%以上，波动相对较大；
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工具及小家电：
工具类尤其是园林工具企业，受割草机体积大、货柜占用多影响，海运费占收入比例在1.3%到5%之间波动；小家电出海类企业，整体海运费占收入比例稳定在3%-4%左右，典型案例包括科沃斯、荣泰健康、华宝新能，其中石头科技由于欧洲等区域经销商承担运费，整体运费占收入比例更低不到2%。
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综合白电黑电
：以美的、格力、海尔、海信为代表的综合白电企业，以海信视像、TCL电子为代表的综合黑电企业，常年保持海运长协锁定运费，同时海外供应链基地遍布全球各大洲，生产制造区域供区域本地化能力强，基本免疫运费波动影响。典型案例如海信视像，2020-2023年运费占收入比例基本稳定在1%左右。
（3）关税扰动：
5月31日美国对华关税豁免到期、叠加拜登政府8月对华新三样加征关税落地、以及美国大选特朗普胜选可能性下对华商品加征60%的关税讨论，成为压垮市场投资信心的最后一根稻草。
复盘2018年美国对华贸易政策转向，大幅加征关税以来，家电企业加速供应链出海，基本形成三种应对策略：
1）自主品牌出海企业通过产品结构升级、终端涨价传导关税压力，
典型案例如石头科技，在产品力进步支撑下，美国市场扫地机旗舰机型零售价已经攀升至1499美元，净利率从2018年10%大幅提高至24%，反观美国本土扫地机龙头IROBOT在关税征收后，供应链被迫从中国转移出去，产品竞争力一落千丈，毛利率从2018年巅峰期的51%跌至2023年22%，净利率从2018年的8%跌至2023年-31%；
2）ODM代工企业通常选择FOB离岸结算，不承担运费及关税，但受客户压价影响或分摊部分比例，在2018年贸易摩擦升级后加速海外供应链转移，
典型案例包括工具、清洁电器，根据海关总署统计，2023年2月美国自越南进口家用吸尘器月度数量首超中国。
3）自主品牌出海企业构建全球供应链，增强区域供区域能力，以此抵消潜在贸易摩擦不利影响，
典型案例包括美的集团、海信家电、海信视像、TCL电子等公司，这类企业全球化程度最高，出海布局早，海外市场通过收并购当地品牌构建研产销三位一体本地化供应。
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清洁电器：
以莱克电气、德昌股份、富佳股份、春光科技为代表的清洁电器ODM供应商增加越南产能投资建设，消化潜在关税带来的不利成本冲击。
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工具行业：
自2018年中美贸易摩擦以来，以巨星、泉峰、格力博为代表的工具企业加快供应链的全球化布局，尤其是距离本土较近的东南亚。以巨星科技为例，截至24H1海外产能占比超过55%，其中东南亚产能占比超过38%，预计2025年实现对美订单出口全覆盖。
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彩电：
2019年1月中国出口彩电占美国进口彩电市场份额超60%，2022年2月比例下降至20%，墨西哥出口彩电所占份额提高至60%，越南出口美国彩电市场份额10%。以兆驰、康冠为代表的ODM企业均在越南增加产能投资，覆盖部分对美出口订单。
（4）空调库存压力：天气不振、面临价格战冲击。
产业在线统计，4月份家用空调渠道库存累计4071万台，4-5月华南、西南地区受降雨影响，终端销售并不理想。考虑到每年5-8月旺季销售能占到全年出货量50%左右，意味着单月终端动销消化能力在1200-1300万台，现有渠道库存对应旺季销售3个月左右，6-7月的终端动销将成为关键变量。6月份，华北、黄淮地区迅速升温，超20个国家气象站最高气温突破当地6月上旬极值，但南方多地暴雨天气频发，全国北方热、南方雨的情况持续到6月下旬。受天气影响，国内空调保有量较大的华东和华南市场，目前阴雨天气较多，缺乏换新需求动力，销量出现断崖式下滑。
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格力美的带头冲锋。
格力6月12推出特价机天仪一级1/1.5P挂机，零售价 2199/2399元；美的品牌酷金一级1.5P挂机价格降至2000元以内,子品牌华凌一级1.5P挂机价格降至1590元；海尔子品牌Leader一级1.5P挂机价格1579元，海尔价格1900元。
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空调内销景气回落。
受南方雨季、消费低迷、地产不振影响，5 月份行业产业在线内销发货数据拐头向下开始，6 月份终端动销不及预期，头部品牌特价机竞争加剧，经销商备货信心不足，传导至 6-8 月空调内销排产持续大个位数至双位数下滑，家空内销进入景气下行周期。
综合来看，外部风险因素对盈利的影响是表，国内需求不振景气承压是里，根源仍在国内消费信心疲软，上半年政府出台的家电以旧换新政策拉动，有望扮演关键角色。
根据证券时报报道，4月12日商务部等14部门联合发布的《推动消费品以旧换新行动方案》落地已近3个月，商务部统计截至6月25日，各地共安排家电家装以旧换新支持资金约40亿元，29个地方明确对家电以旧换新和家装厨卫“焕新”给予补贴，此外主要家电家居生产企业、家装企业、电商平台等计划投入近200亿元支持旧机回收、产品换新、家庭装修。
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、家电估值修复底层驱动因子
从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复：
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FCFR修复
，由于FCF≈经营性现金流净额-资本开支，因此FCFR变化趋势与经营性现金流净额增速正相关，与资本开支增速负相关；
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盈利修复
，主要反映为ROE改善，跟盈利端增速正相关；
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无风险利率下行
，由于A股的核心资产和龙头股票受到内外资的共同定价，无风险利率跟中美两国十年期国债收益率正相关。
我们系统性复盘家电板块2018-2020年的估值波动：
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2018-2020年：
家电估值修复
。主要来自FCFR持续改善、中美处于降息周期、市场风险偏好提升；
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2021-2023年：
家电估值下杀
。2021年跟全球宏观经济刺激政策退出、企业FCFR下降，大宗原材料涨价、缺芯少柜冲击下家电企业盈利端从21年下半年承压，无风险利率回升、市场风险偏好下降有关；2022年国内疫情反复，地产企业纷纷暴雷，压制企业FCFR，同时外围环境俄乌战争爆发推高全球通胀、无风险利率随美联储加息大幅上升，盈利侧饱受国内防控政策和海外去库存双重压力，家电企业估值回撤至历史底部；2023年疫后复苏迎来FCFR改善，外销补库周期开启、带动家电企业盈利端企稳复苏，然而全球无风险利率持续上行、中美“脱钩断链”之声不绝于耳、市场风险偏好受到压制，家电企业涨业绩继续消化估值。
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2024年迄今：家电估值修复
。随着内外需求共振、FCFR持续改善，大宗原材料价格下降、盈利增速进一步回升，市场提前交易美联储降息预期、市场风险偏好有所提振，家电迎来估值修复。
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、把握家电优质红利资产
根据上面分析，红利资产的系统性估值提升，本质上在交易：1）现金流FCFR
：竞争格局稳定，资本开支减缓，企业自由现金流持续向好。
2）无风险利率持续下行，
企业投资回报率系统性下降，分红意愿上升；
3）ROE
：盈利状况好、长期ROE水平较高，代表不存在业绩大幅下滑风险，而且能够持续产生现金流。
白电&黑电：企业整体资本开支减缓，国际化布局进入收获期，FCFR进入持续改善阶段
。2021年以来随着国内竞争格局趋稳、海外产能布局趋于完善、大规模并购减少，头部白电和黑电企业整体资本开支进入下行周期，国际化布局进入收获期，长期自由现金流改善帮助下，公司可以提高支付股东股利、回购股票，契合市场对股息率和回报确定性的追求。建议重点关注美的集团、格力电器、海信视像、TCL电子等头部家电品牌。
小家电
行业竞争激烈，产品推新节奏快、产品毛利率不高，营销层面还要应对抖音等高费率的社交电商渠道迅速崛起带来的挑战。
复盘长期经营过程，苏泊尔和飞科电器在2016-2023年ROE稳居22%以上高水平，代表在厨房和个护小家电领域内具备较高的管理水平、更好的盈利稳定性
，同时在资本开支方面，2020年以后均进入下行阶段，自由现金流持续改善带来分红率快速提高至100%以上。从公司经营层面，我们非常看好苏泊尔线上渠道一盘货代运营改革、线下渠道下沉分销释放的经营活力，飞科电器同样在线上代理商转型DTC直营后，持续孵化打造便携式剃须刀、高速吹风机爆款产品。
此外，扫地机器人龙头
石头科技
国内外份额齐奏凯歌，占据中国、美亚、欧洲等主流市场扫地机龙头，线下门店进入北美target及欧洲德国等线下零售商，国内反超科沃斯占据市场第一，随着自建工厂投资结束，资本开支进入下行阶段，ROE持续改善带来估值保护。
后地产：大厨电及电工照明对地产依赖度较高，关注517新政落地效果，一线城市二手房交易活跃。
6月份深圳二手房交易量达到5309套，环比增长9.0%，同比增长66.3%，创40个月新高；上海6月份二手房交易量26374套，环比增长41.1%，同比增长102.8%，创近3年新高。重点关注以老板电器、华帝股份为代表的大厨电企业以及公牛集团、欧普照明为代表的照明浴霸龙头。1）首先，这类企业基本前期地产应收坏账计提完毕，2）其次公司有增量，比如过去一二线为主、品牌定位中高端的老板电器、华帝股份，在新的阶段渠道下沉、家电以旧换新政策拉动下，全年力争保持10%+双位数增长；3）盈利层面通过渠道结构的调整，降低工程渠道比例（老板18%、华帝8%）、提高电商和零售渠道占比，利润率还有望上行；4）资产负债表方面，类现金资产老板电器77亿、欧普照明54亿、华帝股份30亿，总体来讲家底夯实、现金流充沛、估值低、有潜在分红率提高预期的龙头企业更有望受益于517新政带来的投资机会。
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、白电：品牌出海全球运营，代工接单攻城略地
外销补库+红海危机+关税豁免到期，驱动备货前移。
复盘一季度家电出海超预期表现，动力主要来自三个方面：1）
渠道补库存
（奥马电器一季度收入增长 25%）、2）欧洲方向
红海危机备货前移
（海信冰洗出口增长 70%）、3）
品牌份额持续提升
。基本印证去年底12月我们发布的家电出海专题报告《开疆拓土，亮剑全球》的判断，结合二季度欧洲杯、7 月份奥运会大型体育赛事举办，外销景气有望延续。
松下、大金和三星代表了三种不同的家电企业国际化及企业转型范式。
日本松下成名于电视，在等离子换道液晶电视的技术革命下押注失败后，成功转型至汽车电子、动力电池公司；大金持续专注暖通空调专业化，在全球化开拓引领下成为空调霸主；三星则凭借产业集群优势，打造成有全球影响力的消费电子及家电品牌，同时在产业链上游半导体芯片、显示面板领域实力强劲。从财务数据检验全球化布局成果，2016年后三星、LG和大金的家电业务利润率水平从2%左右大幅提升至7-8%。目前国产家电出海企业正逐步从规模赶超进入到提升利润率回报阶段，有望通过产品高端化转型、数字化提效、管理效率释放，盈利看齐竞对。
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、 黑电：打破缺芯少屏，海信
+TCL
赶超三星
+LG
在中国彩电全球崛起的叙事背景中，索尼和三星是无法绕开的两个名字。
在黑白电视和CRT彩色电视时代，索尼凭借特丽珑显像管彩电引领整个时代，然而由于显像管设计不允许制造屏幕超过30吋的电视，从1995年开始等离子技术和液晶面板技术进入并行发展阶段，三星选择重金投入液晶面板，1995/1996/1998年建成第一条TFT液晶面板2/3/3.5代线，2001年建设两条TFT液晶面板5代线，三星于2001年推出世界第一台40吋液晶电视，超大尺寸+轻薄机身+高清画质颠覆传统CRT电视，旧世界的索尼无可挽回得滑落霸主之位：三星2005年第一条7代线投产后，索尼也开始使用三星的面板推出液晶电视，三星则借助索尼的背书有效的塑造了高端品牌形象，2006年三星波尔多液晶电视代表作推出后，摧枯拉朽般得迅速实现电视销量和销售额市场份额超越索尼，垄断全球电视霸主地位长达17年。
从2001-2006年仅仅只有6年。
回顾2022年中后疫情时代，LG电子的电视业务规模2022Q2-2023Q4持续下滑7个季度，三星电子的电视业务规模2022Q4-2024Q1连续下滑6个季度，与之相对应海信视像2022Q4-2024Q1连续6个季度保持增长纪录，海信\TCL全球出货量在2022年超越LG之后，目光正在看向不远处的三星。随着2024年LGD广州面板厂摆上货架，以京东方、华星光电为代表的大陆面板厂将拥有相对韩国对手压倒性的成本优势，间接助力国产电视品牌崛起。更重要的是，以激光电视、MiniLED电视、自研画质芯片赋能AI计算，国产电视正凭借差异化优势，迅速占据高端电视话语权：2024年618期间国内MiniLED电视销量渗透率突破至15%-20%，远远超过同期OLED电视在国内的渗透率0.4%，即为明证。我们相信在全球范围内的体育赛事品牌赞助支持下，海信+TCL超越三星+LG登顶全球显示霸主之位可期。
24H1海外彩电出货小幅下降，海信、TCL 出货占比提升。
2024 年一季度全球 TV 出货 4320 万台，同比下降 0.8%，其中三星 OLED 电视出货 27 万台+79%，LG 高端 OLED 电视出货 64 万台+4.2%；
海信 24Q1 海外出货增长 4.2%
（价格增长 14%左右）；
TCL 24Q1 全球出货增长5.3%
（中国市场出货量增长 24%，其中 TCL 品牌+8%，雷鸟+126%），其中MiniLED 出货量增 82%，量子点量增 59%。
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、小家电
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工具
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两轮车：贸易摩擦推动企业加速出海
小家电：一季报出海逻辑的小电表现强于纯内需公司。
小家电企业海外补库存最早从2023Q2 开始向好（苏泊尔/新宝收入转正，石头科技/德昌股份也是如此），代工类企业一季报超预期主要受渠道补库拉动，品牌企业外销份额提升更为重要。
工具：补库周期开启，美国地产静待降息拐点。
割草机 2024Q1出口量同比增长 31%，出口金额同比增长 14%（人民币口径），外销补库拉动园林工具进入需求回暖周期（巨星、格力博 24Q1 收入分别增长 29%/5%）。
两轮车：九号出海正当时。
新国标修订，车辆信息化改造（加装北斗卫星模块、车电一体化）、强标锂电池、增加永久标识、减少塑料件占比，预计增加单车成本400元左右，利好品牌高端、智能电动两轮车定位的九号公司；生产企业白名单制抬高行业门槛，加速尾部公模小厂出清速度，利好规模化生产企业，提升行业集中度。此外，九号新进入的全地形车和割草机器人主要以欧美市场为主，2023年发布ATV\UTV\SSV全系列车型，其中混动系统差异化领先业界；2024年推出Navimow无边界割草机器人i系列，卡位1000欧元以下空白市场，成为首个发货数量达8万+的无埋线割草机品牌，有望颠覆传统随机类割草机器人玩家，改写行业格局。
投资建议见完整版原始报告。
1、贸易摩擦风险。2018年起美国数次对中国家加征关税，影响出口企业的营收和盈利。
2、原材料成本上涨，海运费大幅波动。家电产品原材料占比较高，此前一轮原材料成本上涨对公司盈利造成明显冲击；近期巴以冲突外溢，也门胡塞武装袭击以色列红海商船，带来国际航运拥堵、运费上涨。
3、国内需求不足。结合今年家电内需表现看，需求端较为疲软，尤其在中高端产品上，若内需持续不足将影响公司经营。
4、海外竞争加剧。国内企业积极出海，海外市场竞争者增多，可能进而影响公司份额和盈利。
