投资要点：
ERP 行业龙头成功转型云服务。金蝶国际软件集团发端于1993年，公司以管理信息化产品服务为核心产品，其产品及服务覆盖超过6600万家企业和政府组织，在中国软件市场中居于领先地位。根据IDC报告表明，金蝶连续十二年位居中国中小企业市场占有率第一。在企业转型的过程中，公司将云服务业务作为公司下一阶段的发展重点，建立了以金蝶云为核心的云服务生态系统。目前公司云服务可以拆分成移动办公云、财务云、ERP云和行业云四个子服务。移动办公云作为云服务中率先发力的子业务，已在其子领域内排名第一。ERP云依托公司自身原先ERP的基础，陆续推出金蝶云和精斗云两款面向不同群体的云服务产品，2016年公司云ERP收入增速达103%。
SaaS行业前景广阔，ERP云化为必然趋势。云服务的蓬勃发展直接推动了SaaS产业走向成熟。根据Gartner的预测，未来五年全球的云计算将继续保持20%以上的复合增长率。ERP作为企业管理的核心软件，对企业管理效率有直接影响，而云ERP相比传统ERP，购买、交付和运维方式都更灵活和简便。一方面云ERP可减少企业在配套硬件上的投入，节约运营成本，同时企业可以按需取用，更好的兼容企业管理软件，提高管理效率；另一方面，云ERP在信息安全上保障度更高，云ERP厂商可提供可靠的数据安全基础设施，防止数据的丢失和盗取。最后，云ERP的后续升级、维护都由软件服务公司提供，不需要企业额外组织IT团队。云ERP具有低成本、IT基础设施低要求、可随时接入的特性，在信息安全技术成熟的背景下，云化是传统ERP软件发展的必然趋势。
出售云之家，全力专注核心ERP和云服务。2016年7月28日，公司公告出售前海百递、金蝶医疗及云之家85%股份，交易金额分别为5500万元，800万元和4300万元。此次交易一方面减少公司在未成熟业务上的亏损，另一方面可为公司补充资金，以专注于云ERP及相关企业管理云服务业务的发展。2017年5月4日，“金蝶云ERP”产品正式升级为“金蝶云”。作为面向大中型企业的核心产品，金蝶云业务增速超出预期。2016年收入同比增长90%，签约客户数量比去年高出150%，客户中包括可口可乐、华为、腾讯、路虎、捷豹等国际知名企业，并且客户续费率超过90%。在2016年，仅仅金蝶云ERP这一项业务就占公司整体收入的10%。
盈利预测与投资建议。我们预测公司2017~2019 年EPS 分别为人民币0.08元、0.10元和0.12元。考虑到公司云业务推进迅速，营收占比持续提升，我们认为公司可享受一定估值溢价。公司云业务目前还未盈利，我们给予ERP业务2017 年16倍市盈率，云业务11倍市销率，6 个月目标价3.97港元（3.50元人民币），首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：云服务推进不及预期，ERP市场竞争加剧。
报告正文：
1
ERP行业龙头成功转型云服务
金蝶国际软件集团发端于1993年，于2001年在香港创业板上市，2005年转为主板上市。金蝶以管理信息化产品服务为核心产品，其产品及服务覆盖超过660万家企业和政府组织，在中国软件市场中居于领先地位。根据IDC报告表明，金蝶连续十二年位居中国中小企业市场占有率第一。
在企业转型的过程中，金蝶集团将金蝶云服务业务作为公司下一阶段的发展重点，建立了以金蝶云为核心的云服务生态系统；作为企业目前的核心业务，企业管理软件将继续保持稳定的增长，为用户提供优质的客户体验。
金蝶集团主营业务分为ERP业务和云服务业务两大部门。其中ERP业务作为目前公司收入主要来源贡献了超过80%的营业收入。ERP业务中超45%的收入来源为公司自身生产研发的企业管理软件，其他ERP收入来源为ERP软件的实施和维护收入。公司自身生产研发的企业管理软件当中，KIS、K/3、EAS三款明星产品对公司整体收入的贡献合计超过40%。
云服务是公司下个阶段着力发展的重点。公司云服务可以拆分成移动办公云、财务云、ERP云和行业云四个子服务。移动办公云作为云服务中率先发力的子业务，已经在其子领域内排名第一。ERP云依托公司自身原先ERP的基础，推出金蝶云和精斗云两款面向不同群体的云服务产品，2016年云ERP收入增速达103%。行业云方面，公司的汽车云率先发力，2016年车主用户同比增长633%。
在企业未来的战略构图之中，公司自身的战略转型与中国制造2025国家战略计划紧密贴合。为工业企业提供智能办公解决方案，是金蝶集团在下个阶段发展的重点领域。金蝶在2016年为中车公司提供装备制造解决方案，并与工业自动化厂商步科合作推出智慧工厂解决方案，成功打开了工业企业智能化管理市场。
1.1 公司业务发展历程
金蝶国际专注于软件市场23年，紧跟信息化和互联网化的发展浪潮，经历四次转型，成为国内领先的企业管理软件和电子商务应用解决方案供应商。目前金蝶国际拥有超过2亿的ERP客户，服务覆盖超过660万家企业和政府组织。连续IDC权威报告表明，金蝶连续十二年位居中国中小企业市场占有率第一。
第一阶段（1991-1997）：会计软件起家，首发财务Window平台
1991年7月，创始人徐少春先生创立“深圳爱普电脑技术有限公司”。同年，徐少春先生个人开发的爱普电脑会计系统V1.0版获得了深圳市财政局的审核通过，改变了外资企业财务管理软件全部进口的状况，有力推动了深圳市会计电算化。
1994年，金蝶公司推出V3.0版财务软件；1995年，首创会计工作平台：金蝶公司推出金蝶财务软件For Windows1.0版，完成了会计工作平台从DOS到Windows平台的大迁移。
1996年，发布中国第一个基于Windows平台的财务软件：金蝶成功发布中国第一个基于Windows平台的财务软件——金蝶财务软件V2.51 For Windows，同年被中国软件评测中心确认为中国首家优秀级Windows版财务软件。
第二阶段（1997-2011）：开拓企业管理软件市场，产品型转向服务型
1997年，金蝶公司在行业界首创32位决策支持型财务软件，开启中国财务软件决策支持新时代。
1998年5月，引入国际数据集团(IDG)2000万元人民币的风险投资，成为我国财务软件产业界首家引入风投的公司，并正式宣布全面进军企业管理软件市场。
2001年，金蝶在香港联合交易所创业板挂牌上市，股票代码8133，成为国内第一个在境外上市、登陆国际资本市场的独立软件厂商。
2003年，金蝶在北京发布国内首创的金蝶K/3V10.0，是以BPM为核心的战略企业管理解决方案；2004年，发布针对金蝶K/3产品的全新一代技术平台——金蝶K/3 BOS
2005年，正式于联交所主板成功上市，股票代码00268.HK
2006年，金蝶发布“让ERP个性化”计划，涵盖ERP产业链各个环节，打开个性化的ERP产品市场；2007年，金蝶旗下的在线记账及商务管理平台“友商网”正式上线，金蝶开始全面向电子商务服务市场进发。
第三阶段（2011-2015）：全力发展云管理，传统ERP升级为平台模式
2012年，金蝶大力发展云管理，充分连接社交网络、移动互联网、云计算等新兴科技因素，促进管理创新。
2014年5月，金蝶发布云之家移动工作平台颠覆传统ERP模式。
第四阶段（2015-至今）：携手战略伙伴，聚焦互联网+
公司积极谋求“互联网+”的创新发展，与金山、亚马逊、京东等互联网巨头在云服务领域展开有效的积极合作。
2016年4月，金蝶设立长沙移动互联网基地、并成立四家移动互联网公司，加速互联网+布局。2016年12月，公司携手京东、航信实现全国首例电子发票入账，并发布“账无忧”企业财税服务平台，引领财税领域的互联网创新变革。
1.2 公司股权集中，京东战略入股助力云服务
截止2016年12月31日，公司主要的大股东占总股数比例为35.75%，合计持有105382.4万股。
股权结构方面，Oriental、Billion、京东为公司前三大股东。其中Oriental的占已发行普通股占比最高为13.89%。Billion的占比排名第二，高达12.07%。公司创始人、董事会主席徐少春先生为Oriental和Billion的全资控股人。截至2016年底，徐少春先生以个人及公司控股人形式，共持有金蝶国际26.89%的股份。
值得注意的是，京东目前为公司的第三大股东，共持有9.79%的股份。京东入股主要是出于战略层面的考虑，2015年7月，金蝶云之家在京东服务市场上架，电商可以直接免费使用云之家的移动办公应用。基于京东一流的电子商务和物流IT方案，以及庞大的客户群体，公司和京东的合作将有助于提升金蝶云服务在电子商务和仓储物流方面的解决方案能力。
2
SaaS行业前景广阔，ERP云化为必然趋势
宏观行业和政策环境乐观，充分利好国内SaaS发展
在数字化浪潮之下，我国移动互联网产业近年来保持着高速发展的态势。根据易观智库统计的数据，我国的移动互联网市场规模从2012年的1835亿元上升至2015年的30795亿元；根据预测，至2018年，移动互联网市场规模将达到76547亿元，年平均增速将保持在26%左右。
移动互联网规模的扩大伴随着互联网用户群体的增长。根据统计的数据和预测显示，2015年中国移动互联网用户达到了7.9亿人，未来将保持增长，预测2018年用户规模将达到8.9亿人。
市场规模和用户数量的扩大促进了互联网普及程度的加深，用户习惯已经养成，为企业SaaS管理软件奠定了良好的基础。此外，互联网的应用简化了传统软件安装、运营、维护流程，大大提高了效率，并节约了企业成本，促使传统的ERP企业用户向云ERP用户升级的需求提高。
另一方面，云服务的蓬勃发展直接推动了SaaS产业走向成熟。根据Gartner的统计，2015年全球云计算的规模已经达到了522.4亿美元，其中SaaS占比最大，约为316.49亿美元，相比2014年增长了16%。Gartner预测在未来五年中，全球的云计算将继续保持20%以上的复合增长率，至2020年，全球云计算规模将达到1435.28亿美元，其中SaaS将达到719.96亿美元。
由于国内的SaaS普及程度相对较低，加之我国互联网+和国产替代相关政策的强力驱动，国内的云服务市场发展相对海外更为迅速。根据艾瑞咨询统计和预测，2016年中国云服务市场达到520亿元，同比增长31.9%；在未来，国内云服务市场将保持高速发展状态，年复合增长率在30%左右。
ERP云化是必然趋势，未来前景广阔。
ERP作为企业管理的核心软件，对企业管理效率有直接影响，云ERP相比传统ERP，购买、交付和运维方式都更灵活和简便。一方面云ERP可减少企业在配套硬件上的投入，节约运营成本，同时企业可以按需取用，更好的兼容企业管理软件，提高管理效率；另一方面，云ERP在信息安全上保障度更高，云ERP厂商可提供可靠的数据安全基础设施，防止数据的丢失和盗取。最后，云ERP的后续升级、维护将由软件服务公司提供，不需要企业额外组织IT团队。云ERP的低成本、对IT基础设施要求低、可随时接入的特性，加之信息安全技术的成熟，使云ERP成为传统ERP软件发展中必然趋势。
云ERP行业进入壁垒高
常见的传统企业管理软件中，包含有ERP（企业资源计划）、CRM(客户关系管理)、HR（人力资源）、OA（办公自动化），财务管理软件系统，进销存，合同管理软件等。目前大部分的CRM、HR、OA、进销存、财务等多已经采用了SaaS的部署方式。
而ERP系统由于覆盖的链条较长、流程全面，涉及企业的采购、生产、仓储、销售等多个部门，并且相对OA、HR等系统，定制度较高，开发周期较长，因此要求云ERP提供商对业务有深刻的理解和丰富的经验。云ERP是一个知识和信誉密集型的行业，进入壁垒高，市场较为集中。
从我国目前的ERP市场来看，高端ERP市场中，国际厂商SAP、Oracle仍具有优势，受益于IT国产替代浪潮和自主可控相关政策，我们认为国内厂商的增长可期；而在现有的ERP国内厂商中，用友网络和金蝶国际拿下了国内的大部分份额，优势地位明显。
金蝶拥有强大ERP 客户资源和行业经验。金蝶耕耘软件市场23 年，服务过的ERP 客户约有660 万，熟悉各类型用户的业务模式，适用性高，客户资源强大。此外，相比竞争对手用友网络的客户群主要为政府和国有企业，金蝶国际主要针对房地产、制造业和医疗行业的中小型企业和私企，在垂直的行业应用上开发经验丰富。金蝶在传统ERP 上的优势地位和深厚积累是开拓云ERP 领域的绝对优势，公司云服务未来发展前景可观。
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出售云之家，全力专注核心ERP和云服务
2016年7月28日，公司公告出售前海百递、金蝶医疗及云之家85%股份，交易金额分别为5500万元，800万元和4300万元。由于前海百递、金蝶医疗和云之家业务还处于发展初期，资本支出较大，2015年分别产生了1200万元、1800万元和8100万元亏损，因此，此次交易一方面减少公司在未成熟业务上的亏损，另一方面可为公司补充资金，以专注于云ERP及相关企业管理云服务业务的发展。
3.1 中大型企业产品“云ERP”升级为“金蝶云”
2017年5月4日，“金蝶云ERP”产品正式升级为“金蝶云”。金蝶云作为企业管理系统，由财务云、供应链云、HR云、全渠道营销云，生产制造云、大数据云等细分部分组成，所有服务将通过公司自身推出移动办公平台云之家实现业务操作。
作为面向大中型企业的核心产品，公司推出的金蝶云业务增速超出预期。2016年收入同比增长90%，签约客户数量比2015年高出150%，客户中包括可口可乐、华为、腾讯、路虎、捷豹等国际知名企业，并且客户续费率超过90%。在2016年，仅仅金蝶云ERP这一项业务就占公司整体收入的10%。
3.2 小微企业云服务产品“精斗云”用户数快速增长
在小微企业SaaS云服务方面，公司将原先的友商网改造成金蝶精斗云，专注于为用户提供包括财务、物流、销售等在内的财会相关的SaaS云服务。
根据公司2016年报披露，截至2016年底，精斗云在国内财务云服务平台中排名第一。与竞争对手相比，金蝶精斗云可以提供更优质的用户体验，加上原先积累的品牌信誉，精斗云业务在2016年保持高速增长。精斗云2016年付费用户数目同比增长31%，达到8.5万，服务收入同比增长超过65%，付费客户续费率超过75%。
3.3 电商云产品“管易云”行业第一
金蝶集团继续拓展电商云服务。2016 年11 月11 日，管易云当日处理系统订单1.33亿，支撑客户交易流水213 亿元，系统运行零失误，获得多个电商平台认可。管易云产品目前已覆盖了电子商务全流程，独家开发了Cloud-ERP、EC-OMS、EC-WMS、云POS 等产品。根据公司年报数据，2016 年，管易云付费客户数量已达到5000 家，同比增长38%，续费率超过90%。
3.4 汽车云服务全新发布
在行业云方面，汽车云率先发力。公司通过金蝶汽车网络科技有限公司推出的汽车云服务+ERP 受到市场青睐。汽车云的客户群体实现了从汽车经销到汽车后市场的全面覆盖。目前集团已经推出了车商一站式云服务平台“车商悦”和 “快修SaaS 云服务”两款产品。
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财务分析：营收增速加快，净利率稳步上升
4.1 营收稳步增长，净利润增速创新高
2016公司营收和净利润增长可观。从公司的总营收来看，公司近5年的总营收一直稳定在15-20亿之间。2012年后，由于转型公司总营收经历了短期下滑，从2014年开始稳步回升，2016年营收同比增长 23%，创下5年内新高，同时总营收达到18.62亿。
净利润方面，公司在2013年扭亏，产生净利润1.26亿元。2014年公司净利润增长55.89%，2015年公司净利润下滑46.33%。主要由于公司考虑到2015 年部分客户受整体经济下滑影响，计提了较大的应收账款减值准备所致。2016年净利润的增速恢复，创下近5年来的历史新高172.54%。
4.2 毛利率保持高位，净利润率逐步上升
从公司毛利率分析，公司自2014年之后毛利率一直处于高位，稳定在80%-85%。从2012年到2016年，金蝶国际的毛利率分别为64.97%、75.27%、82.50%、80.87%和81.31%。
从净利率来看，相比稳定的毛利率，公司2012-2016年净利率起伏较大，但处于逐步上升的态势。从2012年到2016年，金蝶国际的净利率分别为-9.13%、7.26%、12.50%、6.37%、15.10%。
4.3 销售费用率较高，行政和研发费用控制良好
从2012-2016年，公司在销售、研发和行政费用方面的总支出分别为14.36亿元、11.43亿元、10.91亿元、11.96亿元和13.46亿元。由于公司目前处于ERP业务向云业务转型中，初期开拓市场，公司的销售费用率一直处于较高水平。自2012年以来，销售费用率均在50%以上，2012-2016年销售费用分别占三项费用总和的80.36%、72.42%、71.89%、71.44%和74.44%。
此外，公司行政费用和研发费用支出较为稳定。从2012-2016年，公司的行政和研发费用均控制在2亿元到3亿元，费用率在12%-15%区间内。
4.4 云服务收入占比不断提升
从业务层面，ERP服务和云服务，2016年同比增长分别为13%和103%。收入结构层面，2016年线下ERP 占总营收的82%，云业务占比为18%。ERP作为公司收入最主要的收入来源贡献了超过80%的业务收入。但是ERP业务基数较大，增速放缓，与云服务超过100%的增速相比，ERP的增速处于10-20%之间。
云业务的占比逐年增高。2015年公司的主营业务收入为15.16亿元,ERP业务营收为13.48亿元，云服务营收1.68亿元，同比增速达58.5%。2016年，云服务板块高速增长，同比增速达102.8%，收入创下历史新高达3.4亿元。
自从公司确立转型战略大力发展云服务以来，公司的云战略初见成效。2015年市场上云服务已经开始大规模上线，但由于其体量和规模的基数较小，云业务尽管增速较高，但在整体上的收入占比并不大。目前云收入的收入占比约18%。自2016年以来，中国本土的企业开始重视关注云端业务对公司发展的作用，2016年被看做云服务的发展拐点。云业务的收入从2015年占比11.1%到2016年占比18%，增长前景乐观。根据公司战略规划，至2020年云业务将占公司总营收50%左右。
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盈利预测与投资建议
公司在传统ERP业务在中小企业市场中占据绝对领先地位，明星产品众多，客户覆盖面广，我们认为目前ERP市场仍具有一定需求空间，公司ERP业务未来增速稳定；此外，公司云业务推进迅速，营收占比逐年升高，我们认为，金蝶云业务有望成为公司未来盈利主要增长点。
我们预测公司2017~2019 年EPS分别为人民币0.08元、0.10元和0.12元。考虑到公司云业务推进迅速，营收占比持续提升，我们认为公司可享受一定估值溢价。公司云业务目前还未实现盈利，我们预测2017年公司云服务收入为5.62亿元人民币，ERP业务收入为16.74亿元人民币，盈利为2.51亿元人民币。我们给予公司ERP业务2017年16倍市盈率，云业务11倍市销率，6 个月目标价3.97港元（3.50元人民币），首次覆盖，给予买入评级。
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风险提示
云服务推进不及预期；ERP 市场竞争加剧。
海通计算机研究团队：
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