是否有年初的配置行情？

从12月份的托管数据看，交易盘似乎对18年年初的行情有所期待。 12月市场流动性由稳转紧，负债端压力持续上升，但长债收益率几乎走平、信用利差也基本保持平稳。且12月份的托管量数据，显示交易盘买债的动力仍然较强：

• 广义基金持仓与杠杆齐飞，虽然交易拥挤，但对年初行情仍期待较高。 与11月份不同，12月广义基金等交易盘仍在大幅增持利率债，政金债托管量单月增幅触及历史高位，广义基金的银行间杠杆率12月也出现明显跳升。尽管12月市场流动性紧张情绪上升，交易盘的仓位和杠杆仍出现快速上升，这说明交易盘做多的动力较强。

• 而商业银行政金债持仓明显下降，对债市仍然较为谨慎。 12月商业银行的政金债持仓大幅收缩，托管量环比下降约1660亿。其中全国性银行减持政金债超过1800亿。银行持有政金债的减少，一是信贷额度紧张优先保贷款，二是银行对流动性预期可能相对谨慎（12月份3个月shibor创新高），做多动力并不强。

12月份，交易盘乐观、长债稳定，跟几方面因素有关：1、资管新规征求意见稿出台，短期内可能不会比预期的更为严格；2、经济层面不会有更进一步的利空；3、债券价值相对于配置盘有一定的吸引力，配置盘可能进场。这意味着，即使12月份资金紧张，但元旦过后资金价格回落，加上对1季度的配置行情有所期待，交易盘在12月份的做多动力是存在的。

那么，从历史规律看，1月份是否存在配置行情？

• 1月份的配置行情“似乎”有一定的逻辑基础。 一方面，从供给端看，年初通常利率债的净供给会相对偏少，国债和国开债供给通常在两会后才逐渐放量，供给压力偏小；另一方面，从需求端看，银行、保险等配置资金早配早吃票息，配置需求上升。加上，1-2月份为数据真空期，可能存在供需错配的格局。

• 但从历史表现看，1月份的配置行情似乎并没有明显的规律。 以国开债为例，2006年以来历年的1月份，如果排除2015、2016年的牛市，1年期的国开债涨跌参半，长端10年也没有明显的规律。即使是配置盘配置较多的3、5、7年期也没有明显的规律。而且在2016年四季度金融监管趋严、货币政策转向中性，2017年年初即使出现的短端收益率阶段性下行，但长端收益率反而大幅上升。这也就是说，所谓的1月份配置行情，并没有非常明显的规律。

• 银行年初的配置意愿还会受到实体融资需求、流动性环境等因素扰动。 银行自营资金角度而言，在实体融资需求较弱、流动环境较宽松的时期，年初的配债意愿通常较高（2015、2016 年年初）。而在实体融资需求较强、流动性偏紧时期，年初配置意愿则相对较弱（2013、2017 年年初）。

今年开年债市的“顶头风”不少，长债收益率回落的空间和基础更为有限。 虽然今年年初以来流动性出现缓解，利率债短端下行后，期限利差走阔，长债的空间有所打开。但实际上，债市的“顶头风”仍然较多：

• 1月中旬后，缴税等因素对流动性或再次有扰动。 去年以来，在金融机构超储率偏低，外汇占款变化趋于平衡的背景下，市场的流动性状况受财政存款、季节性资金需求等因素扰动较为明显。而今年年初以来，在财政存款投放效应显现和年末季节性紧张因素消散，资金面出现明显缓解。但到1月中旬后，缴税和春节临近可能会再次扰动市场流动性情况。特别是在监管趋严环境下，金融机构资金过桥作用被削弱，银行和非银、大银行和小银行的流动性分层可能进一步加剧，往后资金面又会回归偏紧局面。

• 央行“削峰填谷”的操作明确，意在维持流动性总量的中性。 对比去年和今年年初前后的公开市场操作情况，可以发现，央行的公开市场投放/回笼节奏极其相似。这背后可能反映出两方面的信息：一方面，去年以来市场流动性主要受到财政存款的季节性节奏影响较大，另一方面，央行“削峰填谷”的中性货币政策基调并没有变化，去年以来的公开市场操作基本上是对冲财政存款等因素扰动。在此背景下，维持流动性总量的中性可能仍是央行的主要目的，短端利率的下行幅度可能有限。

18年银行年初的配置空间可能非常有限。 以往认为，由于年初的资金相对充裕，可能会释放出银行进行债券配置的空间（ 当前利率债收益率也有一定的吸引力 ）。但今年的情况可能有所不同，几方面的因素可能会大幅限制银行主动配债的空间：

1）贷款需求并不弱，实体下行偏慢。 贷款需求指数显示，虽然当前实体贷款需求增速放缓，但仍处于高位，银行贷款项目储备可能相对充裕。我们在报告《对贷款利率上行偏慢的几个思考》，曾提到在信贷额度偏紧的环境中，除居民部门贷款外，贷款投放可能普遍往优质企业、大型企业集中，银行的议价力下降。加上存款增速放缓，银行自营资金出于维护存款粘性等考虑，会优先选择投放贷款，而非配置债券；

2）18年地方政府债务置换任务较重，挤占配债额度。 根据测算，2018年可能仍将有3.4万亿左右的置换任务，这高于2017年约2.8万亿的实际置换规模。并且，考虑到从2015年8月启动的三年左右的置换期限，今年地方债置换压力可能会集中在1-8月。置换规模较大、置换节奏提前，也会挤占银行主动配债空间；

3）同业监管趋严，银行的规模有收缩压力 。 去年以来，从同业负债纳入MPA考核，到同业存单纳入同业负债，再到今年年初对同业业务风险暴露程度的限制，都反映出央行对同业监管趋严。实际上，去年以来，股份行的同业存单余额已经开始净收缩。未来对于同业业务的严监管，银行规模有收缩压力，在这样的环境中，银行配置盘对流动性预期仍然是偏悲观的，对于银行配置债空间也会有所冲击。

市场时会有心动，但政策定力明显较强，警惕市场预期再度向政策现实收敛的风险。 在一个流动性总量稳，但长期负债稀缺的环境下，业绩和规模的压力使得金融机构持续有加杠杆博收益的冲动，12月交易盘的大幅加仓和加杠杆便是如此。短端收益率的下行、曲线的陡峭化在过去一年也多次出现，但在基本面具有一定韧性，而无论是中性货币，还是严监管，政策都表现出较强的定力，也导致市场预期最终均向严监管的政策现实方向收敛。但交易盘的拥挤则会进一步放大这一收敛过程的冲击，加上配置行情可能并不强劲，长债收益率要如期回落也是有难度的。