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旬度经济观察
——
PPI
回落趋势明朗，股市进入调整阶段
高善文
郭雪松
2017
年
9
月2
9
日
内容提要
9
月初以来，大宗商品期货价格大幅回落。中旬，流通领域重要生产资料价格涨幅开始收窄。黑色、有色、化工等领域价格同步回落。看起来，本轮
PPI
环比增速的高点已经出现。
尽管供应层面的响应并不明显，高毛利暂未驱动企业恢复生产，但需求层面房地产市场逐步走弱，以及前期补库存力量的消退，可能是驱动近来工业品价格回落的主要力量。
未来一段时间
PPI
环比增速可能回落至
0
附近。工业品价格和毛利率高位回落，企业盈利的增长应该也会放缓，这将制约期间股票市场表现。与今年早期金融去杠杆冲击时相比，当前流动性环境较为稳定，市场调整的幅度或许相较此前也更温和。
商品价格回落，通胀预期减弱，以及由此引发的对经济增长的担忧，使得短期债券市场的表现可能更加积极。但考虑到国内金融去杠杆的影响还在持续，与
6
月份冲击修复时类似，收益率下行幅度仍然有限。
风险提示：（
1
）三四线城市房地产销售持续性；（
2
）地缘政治风险；（
3
）供改和环保政策转变
一、地产需求走弱，库存回补结束，驱动商品价格下行
此前的旬报中，为了分离出供给侧改革、环保等政策的影响，我们将工业增加值数据分为两组行业。一组是受到供给侧改革影响的行业，包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等
11
个行业，占规上工业比重约为
1/3
。另一组是受到政策影响较小的对照组，包括其余的工业行业。
以此观察
8
月份工业生产的数据，工业增加值增速回落仍然是受到了供给侧改革，特别是环保限产政策的影响。受到政策影响的供改行业组，
8
月工业增加值增速下降
1
个百分点；相比而言，没有受到政策影响的对照行业组，工业增加值增速与
7
月持平（图
1
）。
两组行业工业增速的对比，清楚的显示了供给侧改革，特别是环保限产对生产的抑制。同期，
8
月大宗商品价格急涨，
PPI
环比增速逼近前期高点，上游行业利润率水平明显提振。这些表现合并显示了环保政策压制生产并抬升价格的影响。
9
月初以来，大宗商品期货价格大幅回落。
9
月至今，南华工业品期货指数下跌
8.9%
。分类看，南华金属、能化指数分别下跌
9.0%
和
8.7%
，农产品指数大体稳定。尽管海外原油价格提振，但难改国内能化期货价格颓势。
随着商品期货价格的下行，到
9
月中旬，流通领域重要生产资料价格涨幅开始收窄，
9
月中旬流通领域生产资料价格环比
0.7%
，比上旬环比增速大幅回落
1.8
个百分点。黑色、有色、化工等领域价格同步回落。
看起来，本轮
PPI
环比增速的高点已经出现。
从供给侧和环保限产的角度来看，近期政策层面似乎没有松动的迹象。那么为什么此前供给侧改革会导致价格上行，而近期的商品价格回落如此明显？
从上述的分析中我们可以看出，
6-8
月支持商品价格上涨的动力，不仅有供给侧改革对生产的压制，同时还有需求层面的稳定和支持。
我们倾向于认为，预期未来内需逐步走弱，以及此前补库存力量的消退，是驱动大宗商品价格下行的核心动力。市场从交易供给侧改革，转为交易需求走弱的预期。
房地产市场走弱和基建投资的下滑，是国内需求走弱的主要力量。目前，房地产市场仍处于周期下行之中，这一趋势应该已经得到市场比较充分的预期。进一步考虑到房地产市场存货的快速去化，和地产企业积极拿地，看起来本轮房地产新开工和投资下行的幅度不会太大，至少会显著弱于
2014
年的回落幅度。
终端需求以外，对比水泥的量价走势，
4
、
5
月份以后，伴随着流通领域生产资料价格回升，存货回补的力量也对经济增长提供了支持。从存货周期来看，这一补库存的力量应该已经趋于结束。
此前的旬报中，我们还讨论过本轮经济需求的稳定与出口恢复关系紧密。
9
月海外主要经济体
PMI
数据继续提升，过去
2
个月中海外主要的出口导向型国家出口增速稳定，这些显示海外经济增长仍然稳定。例如，
7
、
8
月份，韩国出口增速仍然保持在
19.5%
和
17.3%
；台湾、日本出口增速还略有回升；美国商品出口增速也基本稳定。全球经济增长稳健，外需可能继续对国内经济增长构成支持。
综合来看，尽管供应层面的响应并不明显，高毛利暂未驱动企业恢复生产（表现为受政策影响的行业和对照组行业工业增速裂口扩大），但需求层面预期房地产市场逐步走弱，以及补库存力量的消退，驱动了近期工业品价格的回落。进一步考虑到海外经济延续恢复势头，我们倾向于认为，国内短期经济增长走弱的幅度也比较有限。
未来一段时间，随着
PPI
环比增速逐步回落至
0
附近，企业毛利率高位回落，相应的盈利增长应该也会放缓，期间股票市场表现也将受到制约。但与今年早些时候的金融去杠杆冲击相比，当前流动性环境更为稳定，市场调整的幅度或许相较金融去杠杆时的冲击也更温和。
中期来看，全球经济复苏的趋势延续，行业周转率和集中度的提升，以及国内中长期经济前景的改善，继续对权益市场提供支持。
二、通胀预期可能缓解
9
月生猪价格继续回升，统计局旬度食品价格显示的
9
月肉禽制品价格环比
1.8%
，比
8
月提升
0.4
个百分点。其他食品类别中，粮食、蔬菜、蛋类、水产品价格环比走弱，进一步考虑到去年
9
月份食品价格基数较高，预计
9
月
CPI
同比增速有所回落。
随着大宗商品价格大幅调整，
PPI
环比增速开始回落，
CPI
压力也有所缓和，市场此前预期的经济增长略有走弱的迹象出现，对通货膨胀的担忧或有所减弱。
今年以来，尽管总体上
CPI
低位运行，但扣除了食品和能源价格的核心
CPI
处在较高的水平，压低通胀水平的力量主要来自于食品和能源价格。历史上中国
CPI
波动的绝大部分也是来自于食品价格波动的贡献。在国内粮食领域产能过剩和库存压力之下，通货膨胀的压力仍然比较有限。
8
月，工业企业利润同比增长
24.2%
，比
7
月提升
7.5
个百分点。企业主营业务收入同比
10.1%
，比
7
月稍有回落。
8
月工业品价格的恢复对企业盈利继续形成支持。上游采矿业利润率大幅提升
1.7
个百分点，中游利润率也有改善，下游利润率大体稳定。企业销售收入稳定，利润率大幅改善，特别是上游行业利润率激增，这一对比凸显了
8
月供给侧和环保政策压制生产并推升价格的影响。
三、资金利率抬升，人民币汇率贬值
9
月下旬，季末效应影响市场短期资金利率明显抬升。央行连续净回笼资金，同时财政投放力度加大，市场整体资金面紧张情况并不突出。结构上，非银机构资金偏紧，存款类机构资金状况相对充裕。债券市场上，国债、国开债收益率大体稳定。
随着大宗商品价格的走弱，通胀预期减弱，以及由此引发的对经济增长的担忧，使得短期债券市场的表现可能更加积极。近期海外债券收益率逐步走高，但对国内债市的牵引似乎不大。
9
月
27
日，国务院常务会议提出定向降准、减税等手段支持小微企业的发展，政策的侧重点看起来仍然是引导资金脱虚向实，针对的目标是小企业融资难融资贵问题，并非全面的货币政策宽松。考虑到金融去杠杆的政策仍在延续，如果经济增长不出现显著下滑，货币政策可能继续维持中性偏紧。债券收益率下行幅度继续受到制约。
9
月中旬以来，人民币汇率贬值接近
3%
。此前央行调整外汇风险准备金等政策，缓和了市场对人民币汇率升值的一致预期。
近期人民币汇率的逆转和美元指数的反弹同样关系紧密。
9
月中旬以来，随着美国加息预期再起，美元指数反弹。观察新兴市场汇率指数和
NDF
市场人民币汇率，两者在
9
月中旬以来贬值的幅度也基本接近。
