基金与衍生品 | FOF研究系列：从风险均衡到风险预算

对被动投资者而言，基于风险的配置方法消除了其预测收益率的烦恼，从风险出发便得到了分散化的配置权重；但对于希望在配置过程中加入主观观点的主动投资者来言，直接利用传统的风险均衡模型使得这些投资者的主动判断缺少了用武之地。主动投资者想将自己的收益预测加入到投资流程中，又想尽可能保留基于风险进行配置的优点，该如何进行配置呢？这便是我们想要解决的问题，即在基于风险的配置方法中引入收益预测：1）配置方法以风险为前提，通过收益预测提高组合收益；2）尽量保证组合的分散化特性；3）尽量降低对预测的敏感性。

国内金融资产（股、债）波动率差异较大，完全基于风险的被动配置，在有杠杆约束的情况下，组合收益率偏低，有时无法满足投资者对产品收益的需求。基于中国FOF配置时的实际情况，在基于风险的配置方法中加入收益预测也具有现实意义。因此，我们将在接下来的几篇报告中，给出几种不同的解决方案，并进行综合对比。本篇报告给出了第一种方法，即通过主动风险预算的方法来引入主观观点。

近年来，投资者在探讨资产配置问题时，经常提到风险均衡模型。简言之，风险均衡或风险均衡方法，主要是希望构成组合的各个风险来源对于组合整体的风险贡献度均等，以使得组合实现真正的分散化。投资者在使用风险均衡进行资产配置时，并不需要输入自己对收益率的主观观点。因此，某种意义上，风险均衡方法可以被看作是一种相对被动的投资方法。

在投资实践中，资产间往往难以满足夏普比率相等、两两相关系数均等的条件，因此风险均衡组合一般情况下并非理论最优配置，在风险均衡上进行主动偏离有提升组合表现的可能，这便是主动风险预算的配置方法。主动风险预算方法的模型框架与风险均衡类似，其主要的不同之处在于模型的目标函数并不一定要求各个风险来源对于组合整体的风险贡献度均等，而是等于投资者主动给定的值。也就是说，投资者的主观观点可以通过预先给定主动风险预算值的方法来进行实现。

我们选择A股行业指数作为实证标的，使用价格动量和历史波动这两个因子来预测行业收益，构造了两种风险预算策略：分档预算和得分预算。回测发现，得分预算与分档预算的策略表现均好于基准风险均衡。其中，得分预算的夏普比为0.38，分档预算的为0.37，风险均衡为0.32。

在解决“如何将收益预测加入到基于风险的配置方法中”这一问题时，本文给出了主动风险预算的框架。该方法的优势显而易见，例如：逻辑简单直观，模型易于操作。但此方法亦有一些不足之处，例如：预期收益率与风险预算的最优映射不太可得，方法缺乏一定的理论支持，而更多的是一种经验性的做法。因此，我们会在后续的报告中给出其他的几种框架，并对这些框架进行分析和比较。