【纺织服装】超盈国际控股（02111）内衣物料龙头企业，运动业务布局打开成长空间

※ 全球内衣物料制造龙头，消费升级率先受益

超盈国际是提供内衣、运动衣物料一站式解决方案的物料制造龙头企业，市占率近5%。受益于消费升级以及庞大的消费群体基础（5亿人），中国内衣市场仍处于高速（复合增速15%）发展阶段，在服装行业中增速保持第一，内衣物料市场规模同步增长，16年内衣物料规模已达95亿美元，而运动服装市场保持年均10%+的稳健增长。在内衣及运动行业持续良性发展的背景下，公司16年业绩表现出众，收入及净利润均实现高速增长(20.6%及33.3%)，毛利率(33.5%)及净利率(18.5%)均处于行业领先水平。

※ 16年业绩优秀，研发实力及稳定客户是壁垒，运动物料是驱动力

2016年公司全年股价绝对涨幅达到66%，位居港股纺服板块第三位，主要得益于以下四点：（1）研发实力强大。公司坚定产品为王，持续加大研发投入（占收入2-3%）并已累计申请专利数176件，高于申洲国际（148件），是少数能够提供领先行业的功能性高附加值产品的公司。同时，强大的研发实力为公司引入大量订单，需求端有保障；（2）运动物料提升整体业绩。公司发挥内衣物料龙头优势，2013年将业务延伸至运动服饰面料领域，并交出漂亮成绩单，2016年运动物料收入实现高速增长（YoY 51%），营收比重达到18.5%；（3）拥有长期稳定客户群，订单量有保障。目前公司与全球多家一线品牌建立长期稳定的战略合作关系。内衣方面包括维密、Wacoal、黛安芬、玛莎百货、CK、曼妮芬等高端品牌；运动服饰方面包括UA安德玛、Lululemon、Adidas等，公司前五大客户占总收入38%，客户群集中；（4）去年原材料价格大跌，生产成本随之降低，报表滞后体现。公司强大的研发能力及稳定客户成为公司商业壁垒，而运动板块则是业绩驱动力，在去年消费终端持续疲软的不利环境下实现业绩强劲增长（33%+），股价因此随之一路上扬。

※ 展望17年，运动服装物料是业绩弹性关键催化剂

展望2017年，我们预测公司业绩仍能保持高速增长（20%+），主要基于以下判断：（1）新业务运动服装面料成长潜力依旧巨大，是业绩弹性关键驱动力。功能性运动服装市场发展潜力较大，而公司正处于快速起步阶段，成长空间仍在。公司现尚在大力开拓运动板块客户群，公司作为行业龙头，强大的研发生产力使其在扩大客户群方面具有先发优势，预计今年板块收入占比将提升至22%+。另外，合作品牌商销售规模持续增长，预计大客户采购量将持续增长。（2）看好维密入驻国内市场，公司将同步获益。维秘是公司第一大内衣物料客户，收入占比达15%，维秘已在上海设立首家国内门店，并将继续加快中国市场布局，销售规模具备成长空间。由于公司尚未提供维密蕾丝产品，因此维密在国内大力拓展有利于公司获得蕾丝订单，蕾丝业务今年收入占比有望超过5%。（3）随着两大业务不断拓展，订单量提升，公司积极扩充产能以提高收入水平。随着公司第六期东莞生产基地、海外越南生产基地先后与今年年中投产，预计产能可以扩张30%以上，规模效应显现。受益于越南基地投产项目税收优惠（前两年所得税免去，后四年减半），公司净利率有望进一步提升。

※ 首次给予“买入”评级，3-6个月目标价8.48港元

预计公司2017-2019年营业收入分别为29.28、34.63、40.74亿港元，同比增速分别为19%、18%、18%。净利润分别为5.48、6.53、7.92亿港元，同比增速分别为20%、19%、21%。EPS分别为0.53、0.63、0.77港元，对应PE 13、11、9倍。公司作为行业龙头企业，拥有长期稳定的客户群以及领先的研发生产能力。在此基础上，公司大力开发运动服饰物料业务并实现高速增长。因此我们给予公司17年16倍PE，对应目标价为8.48港元。