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上周一（11月30日）MLF超预期投放，资金面宽裕合理，国债期货反弹上行，又因11月PMI数据向好，外加央行连续多日净回笼，期债反转回落，周五收盘小幅回升。基本面，上周宏观经济数据显示我国宏观经济运行稳步复苏，PMI连续9个月处临界点以上，制造业供需两端同时发力，社消与固定资产投资同比增长均由负转正，经济全面向好对债市产生压力；货币政策后续将保持紧平衡，市场分析认为当前货币政策已回归中性，流动性充裕，12月MLF待续作，若有大量投放，或有短期波段操作的可能，同业存单利率高位显示银行负债端压力犹存，对期债产生抑制。
策略：方向上期债维持偏弱震荡，超预期资金投放带来波动做多机会；期现行情，TS.CTD券与TF.CTD券基差有一定正套空间，但需警惕实操对预期收益带来的损失；跨品种策略2TF-T处低位，期限利差有反弹空间，可做多；目前无跨期策略推荐。
上周一（11月30日）央行意外放水2000亿元MLF操作和1500亿元逆回购操作，当日实现净投放3100亿元，债市情绪火热，国债期货当日全线收涨，十债主力上涨0.44%，各期限利率大幅下调，短端利率回落明显。
后连续资金回笼，释放维稳信号，利好逐步消化，边际效应递减，叠加股市上涨，期债承压下行，周五（12月4日）小幅反弹，国债期货先强后弱，在通道内维持震荡。
表1：国债期货合约涨跌及持仓情况（11.30-12.04）
数据来源：
Wind
，中期研究院
图1：国债期货主力合约收盘走势
数据来源：
Wind
，中期研究院
上周宏观经济数据显示我国宏观经济运行稳步复苏。
经济增长方面，11月27日国家统计局公布的1至10月全国规模以上工业企业利润数据向好，累计利润同比增速本年首次由负转正，实现利润增长的行业正在扩大；
30日公布的中国11月官方制造业PMI为52.1%，数据超预期且连续九个月位于临界点以上，11月财新制造业PMI创10年新高至54.9%，制造业供需两端同时发力，进出口、企业景气程度向好，制造业增速恢复；
此外非制造业商务活动指数与综合PMI产出指数环比上升，巩固我国经复苏向好态势；
当前GDP平减指数为0.69，CPI、PPI同比分别为0.5与-2.1，走势平缓，通胀不明显。
内需方面，10月社会消费品零售同比变化4.3%，固定资产累计投资完成额同比上涨1.8%，社消与固定资产投资同比增长均由负转正且有持续上行态势。
工业生产方面，主要工业品产量同比均下滑，但环比来看，均属于恢复上行趋势。
综合来看，各项数据表明经济延续好转，恢复稳定进行。
货币政策方面，央行第三季度货币政策执行报告表明态度，保持“稳健灵活适度、精准导向”，提出“不缺不溢”，市场分析认为当前货币政策已回归中性，由于信用债违约导致的市场冲击或放缓货币政策收紧的脚步，货币政策边际偏温和，叠加年底跨年资金需求，央行将适度呵护流动性。信贷方面，第三季度货币政策执行报告指出“释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降”，11月20日公布的LPR自今年5月以来保持不变，1年期LPR报3.85%，5年期报4.65%；11月30日MLF投放利率维持2.95%，维持8个月不变。
上周资金面呈现先松后紧，周一放量后连续4日净回笼，央行累计进行了2000亿元MLF操作与2000亿元逆回购操作，同期有4300亿元逆回购到期，最终实现全口径资金净回笼300亿元，短期资金面仍相对宽松。本周将有2000亿元逆回购到期，关注后续央行公开市场操作，12月中下旬若有超额投放量，可抓住一波上涨行情。
图2：本周公开市场操作
数据来源：
Wind，中期研究院
图3：近期公开市场操作
数据来源：Wind，中期研究院
短端利率由于超预期放量大幅下跌，资金持续回笼使得SHIBOR、DR、R短端有所回调，上周SHIBOR回升25bp重新站上1%，但整体货币市场利率仍均处低位，表明市场间流动性保持合理充裕。R007与DR007利差缩小，显示之前流动性分层有所改善。
上周同业存单净融资规模为960.80亿元。其中，发行总额达4,468.60亿元，平均发行利率为3.2564%，到期量为3,507.80亿元。本周平均发行利率为3.1828%。未来三周，将分别有5,936.30亿元、3,772.10亿元、1,647.00亿元的同业存单到期。
本周同业存单利率3M与6M虽有下降，但仍处高位，表明银行负债端压力仍存，长期资金面依然较为紧张，抑制期债上行。
过去一周十年期、五年期与两年期国债期货IRR均有所回升，国债期货主力合约CTD券基差均下行，期货合约相对现券平水或小幅贴水。
12月4日的IRR数据分别为十债2.82%，五债2.85%与二债3.17%，当日基差分别约为0.0445，-0.2151与0.1002。
二债与五债有一定正套空间，但考虑流动性成本可能会损失预期盈利。
图8：国债期货IRR
数据来源：Wind，中期研究院
图9：国债期货主力合约CTD券基差
数据来源：Wind，中期研究院
2TF-T处低位，百分位数为9.21%，期限利差有反弹空间，存在做多机会。
图10：国债期货跨品种价差
数据来源：Wind，中期研究院
2、跨期套利策略（当季-下季）
跨期价差因移仓换月如期回归，目前无跨期策略推荐。
图11：国债期货跨品种价差
数据来源：Wind，中期研究院
近期经济数据向好彰显国内经济稳健复苏，且当前资金面处于较为宽松的状态，有利于宽松货币政策的退出，市场分析认为现已处于政策中性，将维持货币紧平衡基调。利润与收入不支持目前国内消费的大幅回暖，海外出口虽强劲却缺乏可持续性，冬季疫情二次爆发风险依然存在，经济是否能延续当前的复苏形态仍需观察。以当前经济形势来看，债熊平或延续，年末若有超预期资金投放，则存在波段性做多的可能。方向性交易上需警惕央行流动性投放和监管微调的预
期差。
