泰合资本宋良静：资本春天正在来临，但投资人却更加现实

文 | 宋良静 泰合资本创始合伙人兼首席执行官

感谢高榕的邀请。去年10月，我们就讨论过资本寒冬下的融资之道，当时资本市场情况非常惨烈。大半年过去，今天我们再来谈这个话题，大家看到主题已经悄然变化为“用过冬的心态迎接资本春天到来”，后半句看起来还不错，对吧？拍续集嘛，总得让人有点盼头。 

简单回顾一下彼时我们分享过的泰合内部的几个数字，以2015年7月份作为分水。2015年7月份前泰合从接一个项目到Close的平均融资周期只需要4.4个月；2015年7月后，融资周期拉长了5个月，Term Sheet飞单率从10%提升到40%倍，项目整体融资成功率从90%左右下降到70%多。

这些数字昭示的可能是我从业十年来最惨烈的资本市场情形之一了。因此，应对资本寒冬，我们当时给创业者的建议就一句话，必须高筑墙、广积粮、缓称王。 

具体融资策略是6条。第一是忘掉to VC，真正回归to B/to C的商业本质；第二是忘掉GMV，关注你的效率指标---UE（单位经济模型）/LTV/现金流；第三是忘掉Valuation，重要的是拿到钱，早拿钱；第四是忘掉忘掉常规轮次融资，常态化、小步快跑式融资；第五，忘掉常规交易结构，采用最灵活的交易设计；第六，落袋为安，钱不到帐千万不要掉以轻心。

记得在上次分享的最后，我们提到：寒冬早已来临，春天还会远么？今天大半年过去，现在市场情况怎么样了呢？谨慎乐观地讲，我们认为资本市场的春天可能正在来临。

美股持续强劲，A股逐步反弹 

我们做财务顾问，天天都在盯手头项目的周转情况。我们注意到最近三个季度新签的项目融资周期正在缩短，从已经Close的项目来看，融资周期已经从9.4个月下降到四五个月的时间，基本回归到比较正常的状态。我们甚至有个融资上亿美金的项目，去年12月初启动的，今年春节就Close掉了，前后只用了2个多月的时间。

这是我们手头项目的统计数据，可能一定程度上反映了一级市场的情绪变化。另外，我们再从两个大的公开市场来看，一个是美股市场，一个是A股市场。

先看美股方面，这是从2013到2017整个美股指数的指标，纳指、标普、道琼斯，整体上一路向上。2016年有一个短暂的下行，但很快就回来了。我们看到过去一年股纳指涨20%，标普涨14%，道琼斯涨16%。另外，今年应该有一堆中概股准备在美股或港股上市，例如传言中的陆金所、分期乐、爱奇艺、斗鱼、优信拍、搜狗、百世汇通等。综合看来，美国二级市场的情况今年是不错的。

我们也跟很多美股券商有交流，他们此前最大的担心是美国政治，不知道特朗普上台会不会出现“黑天鹅”事件。可能这事儿谁也说不好，但我们自己判断黑天鹅事件出现概率不会特别高：第一，美国的国家治理结构决定了一个人想干比较出格的事情不容易。从特朗普上台后的一系列措施和反馈来看，出现极大不确定性的可能性不高。第二，特朗普是一个精明的商人。相对比，希拉里只是一个精明的政客，而政客出牌没有主见，只是迎合大众需求而已，这是政客的不确定性。商人的确定性在于他有价值判断，那就是逐利。只要符合个人利益和国家利益，他一定会干。特朗普自传中提到，他自己永远会做最好的打算，做最坏的准备，这就是商人。因此，在中美经济联系如此紧密的情况下，我们认为特朗普治下，即便有些短期行为可能会影响到美中关系及美国经济走向，但长期看黑天鹅事件概率比较低。

我们再来看看A股的情况。A股正逐步反弹，沪深过去一年里涨了10%。更重要的变化是，2017年Q1过审的IPO企业数同比增长75%，IPO排队天数减少100多天。按照这个节奏，今年肯定会发400到500家。如果现在还有六七百家在排队，最多一年半会全部发掉。证监会现在的思路就是鼓励更多企业第一次上市，加大二级市场资产供给，尽量减少过去那种上市后疯狂圈钱的行为。

二级市场和一级市场联动极强，虽然一级市场有滞后反应，但是相信二级市场的情绪稍后会传导到一级市场。

一级市场的存量和增量资金今年会开始投资

回到一级市场来看，目前看起来流动性泛滥的趋势已经形成。我们从两个维度来看：存量资金和增量资金。 

从存量资金看，不少基金在2014和2015完成了募资 但这轮寒冬中多数人都没出手。所以，今天实际的情况是地主家的余量大大的，但都还没有投出去。

我有个朋友的基金，他们非常聪明，2014和2015年市场高点的时候开始大量出货，退出时机把握极好，回报很不错。但问题是2016年几乎没投项目，现在没法儿跟LP交代了，因为手上没资产。他们最近开始疯狂投项目，毕竟要先有存货再有机会资产增值。说白了，这会儿都憋两年了，没法再不投了。

从增量角度，过去一段时间我们观察到新增的资金量很大甚至非常恐怖。

随便给大家几各数字找点感觉，大家从公开渠道也可以看到。中国国有资本风险投资基金首期规模1000亿人民币；广州基金预计募集1500亿人民币，已经到位500亿；深圳市政府引导基金规模1000亿。除此外，还有大量险资、银行资金、国资、地方政府资金入市，体量非常大。咱们想想1000亿怎么投啊？假如一个项目投1个亿到2个亿，要投500到1000个项目！

一级市场有非常多存量资金要投，增量资金也需要找到出口，这就是市场的情况。其实，还有一张图能更加根本性地解释中国资产泡沫的原因。我们发现，中国过去40年左右人均GDP增长不到120倍，但人均存款涨了快1400倍。这什么意思呢？老百姓的钱实在太多了，但中国金融市场不发达导致资金没有投向，大量财富在社会游荡，股市不行炒房市，打压房市就炒大宗商品，再不行还回来炒股市。这就跟打地鼠一样，刚摁下一头另外一头就涌出来，如此往复循环、泡沫不止，这是结构性的问题。

刚才看的是长期历史趋势，我们再看看过去两年M2/GDP的比重，一直在升高。货币超发，而大量吸金的海外并购、房地产投资已经被基本叫停，钱怎么办呢？钱肯定会进入资本市场。种种分析看下来，我们预计今年资本市场整体上会往上走。

中国短期内已经没有爆发性的结构性机会

我们刚才一直在讲资金供给侧非常强劲，但是回到资产供给侧，我们认为仍然面临诸多现实挑战。主要有三个：

第一，影响商业增长的根本动力依然缺失：宏观经济增长持续放缓，人口红利消失殆尽，而且将作为“新常态”长期持续下去。任何生意机会都无法脱离宏观环境而独立存在，也因此我们习惯看到的高速增长短时间内很难再出现了。

第二，过去熟悉的爆发式结构性机会缺失：当下没有集中的风口，而凤毛麟角的几个领域都是很快就确定格局。如果今天你去和很多投资人交流，问今年有没有什么风口，大家会说我们也不知道，各种迷茫。所谓结构性机会，就像当时移动互联网上来之后几乎所有PC时代的产品都被重新定义了，在一个行业里可以有几十家甚至上百家公司可以投。而非结构性机会是凤毛麟角的在行业里只能投5到10家，而且很快行业就变成1、2家了。

像去年出现的小风口，比如单车、直播、社交电商，我们做了ofo、秒拍/一直播、拼多多。但这些领域的机会在半年内结局就定了，市场上只会有一到两家能冲出来。行业马太效应极其明显，多数人到最后陪太子读书的机会都没有。 

第三，未来可能的风口行业需要大量时间积累：例如AI、大数据、新零售等。比如AI，其实AI历史上不止出现过一波，每次都说风口已经到了，但每次都没到。我想这次可能会好一些，但还有大量需要看的东西，因为AI要有数据、计算能力、算法、各垂直领域的应用，这事儿还有很长的路要走。而且大家知道任何一项技术to C的大规模推广都需要一个过程，从美国的情况看下来，先进的技术一定要先应用在军工领域，然后用在政府领域，然后到to B领域，再到to C，所以过程会比较长。

还有大数据。现在大家非常积极地看大数据公司，我们也很看好这个行业。因为中国大量行业需要提升效率，而提升效率一定要基于数据分析，但数据的积累以及数据的应用是一个长期的生意，而且to B的生意更是如此。 

还有新零售。今天我们理解“新零售”实际上是加互联网的概念，比如最近我们花比较多的时间看711、MUJI在中国的对标公司。我们发现这些公司是迎合消费升级趋势的，他们花了大量时间在数据和用户体系的打通上。过去线下零售很大的痛点在于你不知道你的用户是谁，更没办法分析数据，而电商优势在于你所有行为都在我这边，从UV到订单、留存、复购等等，数据透视一目了然。今天我们消费组的同事从他们在谈的一些线下项目身上看到，这些公司在贴近用户选品、用户身份打通、数据分析方面都有了超越传统零售玩法的进步，这是很让人兴奋的。但线下开店就跟做to B服务一样，有自己的规律和周期，不是有钱就能砸出来的，需要有一个周期才能形成相当的体量。

2017年会产生“更现实的投资人”

综上，虽然今天资金供给很充足，但资产供给方面不能完全匹配，所以今年我们会看到“更现实的投资人”出现。

最近我们和很多投资人交流，发现以前多少有点儿情怀的美元基金，现在都特别现实。基本上一上来就问“这公司有利润吗？”，或者至少“什么时候打平啊？”大家想的都是当下的现实，跟过去主要看未来空间很不一样了。“更现实的投资人”有几个特征：

第一是更加回归到商业本质，特别关心你的财务健康程度。估值方面，从过去的P/Orders，P/GMV，变成了P/Revenue，乃至算P/Earnings了。过去习惯讲流量入口，从大流量转化盈利模式的故事方式，只在凤毛麟角的机会里投资人才信了。现在多数情况下投资人更倾向于你得先证明你有赚钱的能力。

第二是更加务实的回报预期。这也是非常有意思的现象，原来大家都希望投home run的项目，也就是干一票就能退休回家的案子。但现在不少投资人追求变了，他们能接受一个合理的IRR，他们的LP也是这个预期，回报的稳定性变得更重要了。

 第三是更加明确的退出需求。从刚才分析，我们看到人民币的钱蛮多的，但有两个因素会驱动投资人更关注退出的确定性：第一个因素是人民币基金本身的结构所限，导致退出周期不能太长。我相信任何一家美元机构，如果真正进入到人民币市场做机构投资，你看项目的视角都会调整，因为基金周期变短了。第二，大量新基金涌现，多数人做第一期基金时都是保守的，不希望项目挂掉。这时候大家愿意赌退出更加可预期的项目。三四千万的利润，可以排个队，或者被人并购，这种情况下大家一定会更加希望确定性退出。

这是我们目前看到的“更加现实的投资人”的特征，他们更关注downside protection。我们在一些项目上甚至看到一些大的PE机构，要求创始人做回报兜底。综合看下来，结合二级市场的IPO发行加快，现金流打平、盈利的项目，尤其是Pre IPO的项目可能会成为今年一级市场追逐的重点之一。

2017年，创业者该怎么融资？ 

基于上面的分析，我们建议创业者要以过冬的心态迎接资本春天的到来。为此，我们有6点建议给到大家：

第一、健康第一，高度重视运营指标和财务指标（净利润与现金流）。

过去有红利的时候没人关注精细化运营，反正有定单就有钱进来，有钱进来就干竞争对手，干掉竞争对手我就有定价权。但今天这个事件不太成立了，投资人非常关注运营数据及财务数据的健康性，特别是现金流。

为什么今年我们的项目融资周期在缩短呢？一方面市场情绪在好转，另一方面确实也是因为我们在选择项目时标准发生了一些改变。我们今年的项目很多财务数字还是比较不错的，至少不太亏钱。或者如果你短暂亏钱，但往前看大量现金流或利润可期。所以还是要健康第一，不要做过多烧钱的事情。

第二、灵活调整，规模、变现两条腿走路，先活好再活得精彩。

最近我们内部在讨论我们选项目的原则。过去我们看项目一定是看这事儿得特别大，所以我们自己的逻辑都是围绕着“大”去的。但今天这个视角可能要调整，一方面是资本市场不完全买你这个逻辑；另一方面事实上有的生意其实是可以分阶段的。什么意思呢？比如我们最近看一些AI的项目和物联网的项目，我们发现有些项目很有意思，它可以先用硬件挣钱，赚几千万的利润，开始时我们觉得这个项目没什么可搞的，感觉做不成伟大公司。但仔细想一想，在AI这个领域里要做大量的数据积累。如果能够一边赚钱，一边积累数据，不也挺好的吗？。

今天很多生意的本质也决定了不能老是赌一把大的，万一踩空了呢？从最近我们一系列的项目结果看下来，如果自己就是有造血功能，能赚不错的钱，还有可能的Upside，这种项目在市场上是比较受欢迎的。所以我们给创业者的建议是不能一直闷着头，不见棺材不落泪，非到那一步才赚钱，这事儿今天不太靠谱。说俗点，得先活着，才有机会活得精彩。

第三，不恋估值，二级市场有自己的定价规则。

今天我们看到大量项目未来都会在国内上市，大家能看到国内上市的市盈率就定在23倍。当然可能会有人说很多项目一上去就搞十几20个涨停，那很牛。但随着资产供给的增加，这种事情已经很难成为常态了，红利窗口不可能一直持续。我昨天和一个浸淫国内二级市场多年的的朋友聊天，他甚至更悲观，他说也许10个月之后连23倍能发出来的都不多了。

目前这个形势，对于很多已经排上队的项目是不错的机会。但如果我们现在要排，怎么着也要一年半到两年后。一年半到两年之后还有没有这行情，不好说。二级市场和一级市场之间有传导效应，二级市场的反馈会过段时间才能传导到一级市场。

如果发生这样的情况，我们会发现一级市场的估值一定会下调，因为二级市场已经给出价钱了。过去中国为什么爆炒各种概念，核心就是因为资产稀缺。上完市就拿到了牌照，别人没有牌照我有，有了牌照我就可以搞收购，把不好的做好，把不实的做实了，这是原来的制度红利。

但资产供给增加的情况下价格必然会下来，所以二级市场的价格一定会传导到一级市场，只是一级市场的很多人反应太慢。前两天一个创业者找我聊天，他非要叫一个很高的估值。我说你不需要叫很高的估值，高估值只是给自己一个心理安慰。如果本身你的底价是30亿，那你叫35亿就行。如果你从60亿叫，最后降到30亿，投资人心态会很不一样。从35亿降到30亿投资人会觉得给我面子。但如果从60亿降到30亿，投资人肯定就不会投了，所有人心态都是这样，买涨不买跌。

第四，拥抱融合，坚定联姻产业投资人，尤其是传统产业投资人。

在上次寒冬分享时我们也提到了不要放弃战略投资的选项，但最近几个月我们发现趋势已经越来越明显。上次统计时，我们的项目有小50%的项目里有战略投资人参与，有40%的项目是战略投资人定价。最近我们我又看了一下从去年Q3到现在的数据，有60%的项目是战略投资人在里面了。而今天，我们手头正在执行的项目中，80%以上都想找战略投资人。

中国人过去宁为鸡头不为凤尾，但今天你会发现有时候你不得不找战略投资人。战略投资人的视角和财务投资人不一样，看的东西是不一样的。而且更要命的是，有时候你不得不痛苦地发现你的项目长不动了。比如让你去搞C，你发现往上再烧太多钱，用户就是拉不来了，可能碰到“天花板”了，这时候也许就要考虑找线下的公司合作；而线下公司也在寻找如何破局线上业务，这就为产业协同创造了可能。

我最近参加了一个清华五道口金融EMBA的课程，我们这一届大概有140个人。老师当时给我们讲了下分布，我们看这里面60%到70%是A股上市公司的老板，他们都要来搞金融。同学们做自我介绍的时候，我听到最多的一个词就是“产融结合”。

为什么？

第一，因为中国A股上市公司不少主业都是传统产业，而传统产业今天都面临非常大的升级压力。我有个同学搞矿的，他买了个影视公司放在那个地方做双主业。从他们目前的动力来讲是非常足的，一定要做经济转型，否则他们原有的这块也不保了。

第二，产业资本在特定情境下可能会比财务资本更有价值。战略投资人有无可比拟的优势：首先，在资金端，用的是公司的自有资金，我不需要为别人负责任，在资金端可以大量、长期供给。同时，资金成本很低，这种情况下普通VC是没法匹配的。越来越多公司上市之后，相信今天所有互联网产业都是未来所谓传统产业的延伸。产业资本的业务强协同会碾压纯财务资本。像高榕资本这样的全面结合头部产业资本的Founders’ Fund思路就是很具前瞻性的战略性布局，对创业公司会起到类似产业资本的作用。

五到八年后，定会是并购基金的天下。在这样的判断下，今天的公司要更主动地拥抱传统产业的投资人，他们能带来更大的价值。我最近接触传统产业的创业者越多，越看到他们身上与众不同的智慧。 

第五，合纵连横，考虑Roll Up成为小巨头的可能。很多创业公司长到C轮、D轮就长不动了，不是你能力不够强，而是到了一定阶段肯定会碰到这样的瓶颈。这时候我们要思考怎么继续长？要不就横向扩张，消灭竞争者，从而提高定价权；要不就做产业链的整合，链条上下一起干，合在一起比原有产业链的效率更高。这样，你就有进一步扩展的可能性，通过互相之间的联姻成为小巨头。

最近我们发现一个有意思的现象：一些已经上市的偏传统业务的公司，正在考虑把自己原有的某块业务拆出来跟创业公司合并。你懂互联网，我不懂，但我可能有独特的资源。可以考虑让创业团队来做大股东，线上线下全交给你来运营，做大了你单独上市去。这其实也是Roll Up的一种形式，而且可能未来会越来越多，因为互相需要。，

Roll Up最极致的案子在中国是框架传媒，为什么框架最后能够以极高的价格卖给分众，就是因为它在9个月时间内收购了全国各地十几家地方性电梯广告公司，形成了极强的议价能力，然后待价而沽。

所有公司都是这样，自己长得动的时候没有人愿意做Roll Up。但如果你判断自己的业务在未来一段时间之内不太能长得动了，就必须提前考虑并购的事情了。 

第六，生态布局，找到自己“锅里”和“田里”的发动机。

今天在场有些公司可能是早期阶段，但如果是偏后一点的公司，我建议大家考虑更长远的事情。泰合经常在融资过程中建议公司要考虑“碗里的、锅里的、田里的”业务布局。碗里的是你的基石业务，锅里的是你在培养的业务，田里的是未来有很大想象空间的业务。 

我们自己经常说“吃着碗里的，看着锅里的，想着田里的”，其实这对应着你对未来的战略思考。在有条件的情况下，今天是可以考虑做一些生态布局的。无论通过投资或者换股，都可能加强在产业链上的话语权，与主业形成良好联动。这个事情我觉得是有价值的，因为它可能会找到你未来新的增长动力。但做这个事情的前提是，心态一定要好，尤其在赚了钱的情况下，一定不要把投资干成炒股，把炒股干成主业了。你的核心还是创业者，不能舍本逐末。 

今天很多公司问我们，到什么地方上市？我说不管你在哪里上市，你一定要找到你的下一个发动机，不能只有一个增长引擎。为什么呢？你靠一个引擎花非常多的力气终于上市了，但上市之后就有业绩压力，无法做更长期的投入，缩手缩脚的，最终会伤害到业务的长足发展。因此，提早布局对于长期的业务增长是有帮助的，有条件的创业公司可以考虑。 

以上就是我们过去大半年对资本市场一些新的观察，以及对创业者资本策略的建议。 

归纳起来我们自己的判断：第一，今年一级市场肯定比去年好；第二，虽然说资金的供给是充足的，但资产端并没有很多结构性的机会，所以要冷静对待资本市场回暖；第三，更重要的是，我们要回到生意本身。短期可以考虑一些资本策略，但长期更重要的是思考自己的业务节奏以及资本战略。

说句更直白的话，我们虽然关注风口，但是不要赌风口。无论是业务还是资本，做好自己比什么都重要。业务不好你还是融不到资，业务好你总是能得到好的定价。好的公司在任何时候都会冲出来，还是那句话，希望下一波伟大的公司出自于在座各位。

谢谢大家。

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