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已经是第四季了，这几个月把精力都用在“为国空矿”上了。而年初1450/540“多娇空旷”的策略在千般嘲笑中，历经艰辛，守候到了“纠错”果实——劈叉了。在这过程中牺牲了许多战友，有些同志选择了叛变，见证胜利的“剿总”我，也剩下半条命了。而清明后的商品大跌，严重出乎我的意料，让人见证资本的力量。在商品期货市场极度悲观，苦刨极限预期之际，我该想想江山如此多“焦”，我怎能内心如此空“矿”的了......

 

   矿石

从产业基本供需面分析，矿石是黑色品种中最为看空的，但矿石悲观预期有过度提前透支之嫌，目前继续做空是高手追求极致之举。从517开始的“剿矿第四季”目前选择收兵。

 

矿石现货的下跌需要一个过程，目前打到460附近我感觉有些过分了。有些人看至45美金之下，就算可能也不可持续，从680以上空到现在，空头主力首要考虑的应该是寻找接盘侠。低于65美金，国内矿许多恐怕又要“熄火”了。基本面利空在春节后我“为国空矿”之时是可以预见的，当时那些唱多的他们的逻辑又是什么？

现在“最强主力”反手做空，他们又兜售他们伟大的做空逻辑了。矿石的定价权归属、易被炒作乃至操纵的本质没有改变。目前1710螺纹盘面利润不低，为做多矿石提供产业逻辑支持。虽然“为国空矿”仍将贯穿全年，但这个价位单边做空安全边际并不高。我反倒认为是进入阶段性建多区间。

   焦煤

焦煤的供给、利润及价格，某种意义上是国家煤炭供侧改的意志体现。煤炭供需、价格的稳定，是今年国家相关部门倡导的方向。目前焦煤供需仍处紧平衡状态，在安检升级及去产能深化的背景下，煤炭价格大幅下跌可能性极小。目前远月盘面过大贴水，提供了修复价值背离的投资机会。

 

有人认为动力煤才是黑色老大。有一定的道理，因为煤炭很大程度决定国内黑色产业的成本。但动力煤的用户主体不同以及受季节性影响加大，炼焦煤充当了“代言”。国有大矿的焦煤成本、利润与地方矿差异较大，主要是国有大矿历史亏损黑洞、待摊成本、较高的资金人工成本所致。目前国家正通过“结构调整”，有意让国有先进产能相对充分释放，以达到和地方矿能站在同一起跑线上。

在不大可能推广债转股（国家买单）的情况下，保持煤价稳定、让国有大矿较长时间保持相对高的利润，依靠自身实现脱困、扭亏、清“两欠”（社保和工资）、提高煤矿工人工资、降低资产负债、实现国有资产保值等，是煤炭供侧改国家意志。

据传，国家相关部门要求国有大矿长协比例不得低于75%，长协合同兑现率不得低于90%（铁总为责任主体之一）。某省大型矿局集团日前应用户需求再签6份长协（年度锁量锁价），铁路发运长协户达20家，供给比重达82%。年度长协类似提供“国家信用担保”，料将逐步改变煤炭定价模式。煤炭供给方面，国有大矿难得形成了“产业集中度”的共识，正逐步实现以销定产、按需生产；地方矿在安检高压及相对276更为有效的停限措施陆续出台之际，很难实现大幅增产。

从大商所-格林大华-Abo茶座“牵手产业客户，服务实体经济”调研的19家煤焦钢企业情况反馈，目前山西的焦煤供需仍处紧平衡状态。目前焦煤1709贴水超过350，可以考虑逐步建多。

   焦炭

作为茶座黑色中的推荐做多首选品种，焦炭近期的下跌让人跌破眼镜，超550的贴水，亦处历史高位。焦煤成本支撑加之环保升级，焦炭贴水修复行情值得期待。

 

焦炭又可以看做是焦煤的“代言”，成本加上合理的利润形成焦炭理论合理价格。但焦炭供需弹性小（焦贸商少，焦贸以托盘为主；无替代渠道），供需关系的转换（主要体现在钢厂焦炭可用天数）常引起焦炭价格的大起大落。

目前环保问题是焦炭评估的重点，许多看空者的逻辑是对国家环保政策执行力度的怀疑，以及对焦企“躲猫猫”水平很有信心。但环保指标不断提升，监测和巡查水平、力度增强，违规成本代价加大是毫无疑问的。目前山西长治、孝义地区限产30-50%，其余地区10-40%。省内自查、华北及西北巡查组巡查、中央环保巡查三级别响应，期现暂定一年，极可能成为长效监查。

4月底中央环保组入驻山西，更大影响可能在5月显现。环保升级的投入将考验焦企的资金压力，并造成制造成本大幅提升，对供给将产生一定影响。脱硫脱硝、污水处理、生产全流程除尘及在线监测必须完善。临汾地区10月底另要求完成精煤及焦炭场地全封闭，并验收重发排污许可。其它区域暂无具体要求，不过只是时间的问题。

脱硫脱硝及封闭式料场按100万规模核算，投资约为8000万-1.2亿，增加制造成本预计30-50元/吨。临汾地区据传2018年底前需上干熄焦，投资上亿。目前尚未出文，如果实施，规模小、环保设施落后、以转包方式的焦企可能因为投资主体的争议，或者面临焦化供侧改的政策风险无法投入，而受大规模停限或取缔。随着环保升级并在全国范围内强力推进，焦炭价格的“核算公式”可能需要重新设置。

焦炭的供需影响不仅来自环保，还应关注出口是否增加。澳洲飓风导致国际煤价大幅上涨的影响可能需要较长时间消除，购买中国焦炭是极好的“国际套利”，可能对焦炭供需产生一定影响。目前基本面最好的焦炭贴水最深，1709达550以上（标准港），提供了极好的买保和买入机会。原料焦煤有支撑，焦化100-200利润并不高（一季度整体勉强保本），即便现货下跌，期货上涨修复贴水的可能性极大。

   螺纹

螺纹是黑色的引擎，2017年最具机会，但被着急的多头在“需求真空期”就玩坏了。雄安消息提供短暂兴奋后，一泻千里。考虑到高供给、高利润、低出口等矛盾没有得到本质性解决，黑老大可能是相对最弱品种，可考虑作为做空或多单保护首选品种。

 

2017钢铁供侧改深化值得期待，但我们有必要考虑几个问题：

1）供小于求的供需错配概率几成。

2）地条钢取缔后的缺口如何替补。

3）供给和需求的变化。

4）高利润可否持续。

目前看来供需错配概率基本为零；转炉多加废钢、电炉启用、出口需求减少、环保加去除落后高炉产能等是地条钢取缔替补的主要途径；供给不会少，需求不会太差；高利润不可持续，钢价回落大概率，主要原因为成本塌陷、下游无法接受。

对于地条钢的取缔，我认为基于打击伪劣产品、治理污染、杜绝偷漏税的可能性较大，加大短流程比重是不可阻挡的趋势。应重点关注过高利润的修复的投资机会。虽然可能是相对最弱品种，引擎作用不容忽视，关注其率先出现拐点的信号。

总体而言，我认为下一节阶段黑色品种的相对强弱排序：焦炭—焦煤—矿石—螺纹。这波下杀疑为某种势力利用所谓的宏观悲观预期发动的突袭，目前继续唱空“创造错误”、诱空派筹的可能性较大。在主力合约上半场的角逐中，必须适应金融资本任性般的车震玩法，以产业逻辑为出发点,在出现较大背离时将计就计，捕捉稍纵即逝的投资机会。

延伸阅读：

1.3亿吨的铁矿石库存，是怎么压垮价格的？

当前中国港口铁矿石库存已经站上1.3亿吨大关，近期铁矿石价格的下跌似乎也印证了港存高企对于市场价格的压力。

细究库存结构的背后，可以发现铁矿贸易链主要的下游参与者：钢厂和贸易商已经开始有意识地抑制自身库存增长。其中，随着春季补库周期过去，钢厂方面开始将更多的铁矿石库存放在了港口。一方面，这样的变动符合往年同期的规律。但是另一方面，也有传言说钢厂正在寻求更多地出货、降低自身的库存持有量。从这个角度来说，当前市场上的有效贸易库存，可能会超过8000万吨的水平。

同时利润水平因素以及市场情绪的低迷，将使得近期铁矿价格跌破60美金成为大概率事件。

从目前的时间节点来看，今年铁矿石市场的春季补库已经结束；也就是说，补库因素对市场带来的红利已经结束。当前在铁矿期货市场节节败退的行情下，传统的“银四”行情出现的可能性正在变得越来越小。我们将在本文中从库存结构的角度来剖析铁矿石市场当前的状况。

Morgan Stanley 矿业周期图：从图中来看我们已经进入到了“兴奋度增量”周期的尾声；换句话说，春季补库带来的兴奋增量即将结束。

资料来源：华尔街日报

资料来源：华尔街日报

   是谁在港口堆了1.3亿吨铁矿？

从三月上旬开始，中国的铁矿石港口库存就站上了1.3亿吨大关。作为参照，3月份中国全国进口铁矿石规模为创历史记录的9556万吨。

那么1.3亿吨矿，到底是谁买的？或者说，如果按照货权划分，究竟是哪一些买家买了更多的货，使得铁矿石港存出现这么大的增长。

根据我们的数据统计显示，1.3亿吨铁矿之中，有大约61%的铁矿石或权属于贸易商；一般我们将其称作贸易矿，代表可转卖的铁矿。剩余39%则属于非贸易矿，其货主主要为钢厂；需要指出的是，这部分库存之中，也有拿出来转卖的可能性。

   贸易矿到底有多少？

截止4月7日，全国港口铁矿石库存量为1.32亿吨。按照比重来算，当前贸易矿总量大约在8000万吨，大体相当于全国所有港口一个月的铁矿进口量。

数据显示，从去年10月初开始，中国港口铁矿石库存规模由大约1亿吨迅速上涨至4月初的1.32亿吨，增幅大约3000万吨。而这其中贸易矿库存增幅接近1600万吨，但其在港口库存中所占比例则出现下降，由64%的占比下降至61%。

进入三月初之后，港口贸易矿库存规模达到近8600万吨，其在港口库存中的占比达66%。此时贸易商开始有意识地控制库存规模增长，整个三月之中贸易库存的规模基本保持在稳定的水平上。我们有理由认为，进入三月之后，高企的港口库存使得贸易商开始意识到危机的存在，开始有意识地控制进货节奏。

   钢厂总体库存的变化

根据生铁产量当月值，以及机构公布的钢厂铁矿石库存可用天数，我们可以大致对钢厂的铁矿石库存做一个估测。由于这部分数据以推算为主，因此存在较大误差。在此我们仅供趋势参考，不具备实际意义。

从贸易的角度来说，钢厂从矿山或者贸易商方面购买铁矿石之后，这些矿石会被卸载在指定港口，并且存放于堆场。但是钢厂并不会将全部的铁矿石运回厂内进行使用，而会留下一部分堆存在港口，伺机决定是将这部分矿石作自用还是转手倒卖。

这些铁矿石就是我们前文提到的非贸易库存的来源，我们将其称为钢厂港口库存。我们将钢厂方面运回厂区、预备作生产冶炼使用的铁矿石称之为钢厂厂内库存。这两部分库存构成了钢厂的总体库存。

要讨论当前的钢厂库存结构，绕不开的一个话题是钢厂的冬储和补库周期结束之后的去库存。

从数据变化来看，2016年11月开始，钢厂方面开始有计划地增加厂内库存规模，为冬储计划做准备。12月下旬，钢厂的冬季储备正式开始；至1月中旬，其厂内可用库存规模达到顶峰。从春节之后直至三月上旬，钢厂的厂内库存规模经过一次大规模补库之后一直保持在高位。

从三月中旬开始，钢厂的总体库存结构开始发生变化：一方面钢厂开始削减厂内库存规模；另一方面，其在港口的库存(可视作港口非贸易库存)开始持续上涨，截止4月7日，这一部分库存规模在一个月中上涨了1100万吨。

一般来说，由于运费成本问题，钢厂在港口的库存通过卡车转运运回厂内之后，即转化为作生产自用的厂内库存，而不会选择转卖。因此，港口非贸易库存的上涨基本不可能来源于厂内库存的削减。

    三月市场成交回顾

我们再来回顾2-3月间的铁矿期货市场行情；可以发现，春节之后在钢厂补库的推动下，铁矿主力合约的走势甚至一度强过螺纹主力合约，这是非常罕见的。一般而言，在黑色系三驾马车之中，铁矿期货的走势相对处于弱势。

三月初期货市场的红火颇有去年的风采，期货现货市场之间的价差拉大，同时无论是期货合约的持仓量还是交易量都非常巨大。

但另一方面，三月现货市场成交总体趋弱；钢厂方面由于自身库存充足，采货情绪趋弱，主要按照自身用料需求进行采购。三月中下旬市场价格开始滑坡之后，现货市场内的情绪更是门可罗雀。

因此我们有理由认为，3月初至三月中旬期货市场的上涨，其背后的推动因素主要是投机炒作，而非现货市场的推动。这一轮涨势并不踏实，实质上为其后的下跌埋下了隐患。

   钢厂利润水平和矿石需求

当下钢厂生产螺纹钢的吨钢利润大约在200元左右，比之2、3月间出现了大幅下滑。甚至有部分江内钢厂出现了亏损情况。

2、3月间的高额利润也使先前停工的钢厂开始复产，高炉开工率持续提升。此外还需要提到一点，此前被取缔的部分地条钢产能也在利润的刺激下开始复产。

随着越来越多的钢厂重新进入市场，钢材供给开始出现增长。同时，下游端的需求水平增速较慢，加之库存水平高企使得钢材利润出现大幅滑坡。利润水平的下滑使得钢厂开始倾向于削减成本，采用更为廉价的低品铁矿石。

谈到这里我们必须来“解剖”当前市场铁矿石库存的货种结构。

由于去年下半年焦炭价格暴涨，高昂的能源成本以及不错的利润水平使得钢厂大肆采购高品铁矿石。原因在于相较于低品铁矿石，高品铁矿的杂质更少，所需要消耗的焦炭更少。

在这样的背景下，低品铁矿石库存在港口大量累积。

正如我们在前文所述，钢厂库存规模充沛直接导致了当前阶段对铁矿石需求的下滑，而港口库存的上涨又进一步加重了对于价格水平的压力。

我们再来关注铁矿石的进口成本问题；在经过近期价格的暴跌之后，普氏62铁矿指数价格已经跌回了去年11月初的水平。假定贸易商或者钢厂在11月-3月间接货，那么在目前的水平下每万吨铁矿石他们可能都将面临数十万乃至上百万的亏损。这也是近期贸易商出货情绪不高的原因之一。

而另一方面，限于当前的利润水平持续下滑，可能存在部分钢厂出于资金压力，选择在港口存放更多的铁矿石，从而伺机销售、降低亏损的可能性。这一点也能够从我们上文中提及的港口非贸易库存规模上涨的现象中得到验证。

   这意味着什么？

从库存结构来看，贸易商在努力抑制自身库存上涨；但受限于当前低迷的市场情绪以及采购成本因素，整个三月市场成交萎靡。所以我们有理由认为，3月间港口库存的增长，主要增量来源于钢厂方面的长协矿大量到货。

3月中旬开始，今年的节后补库正式结束；同时，期货市场转涨为跌、价格阴影初现，加之长协大量到货加剧了钢厂面临的库存消化压力，他们开始更多地将自身的库存布局在港口，这具体体现在非贸易矿库存的上涨。

选择将港口作为主要堆场，除去在港口堆存可以免除堆存费之外，还可以减少对厂内堆场的使用，降低管理成本。这就使得钢厂可以获得更多的经营周转余地、更为方便地转卖铁矿石，从而获得更多的流动性，同时也能够降低自身的总库存水平、减少铁矿石价格下跌带来的亏损。

从这个角度来说，当前市场上的有效贸易库存，可能会超过8000万吨的水平。

此外还出现了一个非常有意思的现象，早些时候曾传言某大型国企钢厂在补库时出现了没有现金可用、信用证额度用完的窘境。其后我们在与其它小型钢厂的沟通之中也听说了类似现象。如此看来，当前钢厂方面整体资金流偏紧，可以部分印证3月长协矿大量到港、占用钢厂大量资金的情况。

在当下资金面偏紧、供给规模持续增量、情绪面总体悲观的背景下，存在有关方面低价抛货的可能。本周内普氏铁矿指数跌破60美金大关，似乎已经板上钉钉。

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