繁荣过度，物极必反？金融、地产繁荣背后的隐忧

来源：姜超宏观债券研究（ID“jiangchao0848”）

繁荣过度，物极必反？——金融、地产繁荣背后的隐忧

摘要：

最近两年最让大家津津乐道的莫过于房价了，从去年底开始又增加了一个话题，金融去杠杆！这两者之间有何联系？当前房地产、金融业的体量和对经济影响究竟有多大？背后蕴含哪些风险？未来又将如何走？

金融业过于庞大。 过去的十年可以说是我国金融业飞速发展的时期，如果从近三年的平均增速来看，私募基金规模年化增速高达 130% ，基金子公司专户 123% ，基金公司专户 74% ，券商资管 51% ，均在 50% 以上。基金公司公募增速 45% ，信托 23% ，保险 20% ，增速也都远高于 GDP 增速和 M2 增速。从宏观角度看，我国金融业增加值占 GDP 比重从 05 年时不足 5% ，但截至 16 年底，这一比重达到了 8.4% ，而美国和日本这一比值的历史高位分别在 7.7% 和 8.5% 。从微观角度来看，我国金融行业的上市公司利润占全部上市公司总利润比重达到 57% ，近几年非银金融机构利润占比在快速上升。

房地产膨胀更严重。 因为发展阶段和统计口径差异，我国房地产增加值占 GDP 的直接比重并不高，仅为 7% ，而美、日占比都在 10% 以上。但 08 年以来，我国房地产增加值占 GDP 比重累计上升了 2 个百分点，相比之下其他国家反而稳中有降。如果考虑到间接效应，房地产对经济影响要大得多。根据我们的测算，我国 1/3 的经济与房地产有关。 2016 年 6.7% 的 GDP 增长中有 2.4 个百分点是由广义房地产行业拉动起来的，对 GDP 增长贡献率高达 36% ，而 2015 年贡献率仅为 25% 。

地产和金融盘根错节。 事实上，我国金融业和房地产是绑在一起的，共同主导着经济走势。首先，每 1 单位广义房地产 GDP 可以拉动接近 0.2 单位的金融业 GDP ，拉动幅度仅次于采矿业。其次，房地产相关行业贷款占全部贷款比重达到 34% ，发行的信用债存量占非金融信用债总量的近 50% 。最后，“影子银行”体系中，地产相关行业的融资也很多。截至 2016 年底，证券公司定向资管计划高达 14.7 万亿，基金子公司专户产品规模达到 10.5 万亿，其中的很大部分与房地产非标融资有关。

繁荣背后有风险。 从各国经济发展经验来看，金融和地产共同繁荣的背后往往蕴含着危机。以日本为例，上世纪 80 年代“地产热”叠加金融自由化，大量资金流入房地产市场。日本金融业增加值占 GDP 的比重从 1980 年的 3.3% 快速上升到 1989 年的 5.4% 。但最终政策收严后，房地产泡沫破灭，日本陷入了停滞的 20 年。美国 80 年代的储贷危机，也是金融自由化和地产泡沫膨胀的结果，风控能力较弱的信用社的不动产贷款占比从 5.9% 快速上升到 23% ，但最终也以危机收场，很多存款机构倒闭。

繁华落尽归何处？ 与美国和日本的情况很类似，当前中国金融业增加值占比已经远远超过美国历史最高水平，从短期增速来看，中国金融、地产扩张进度也快于美、日危机前的水平。自去年四季度以来，房地产调控政策收紧，地产销售增速从高点时的 56% 逐步下降至不足 10% 。而房地产销售增速要领先投资端 6 个月左右，所以不管房价调整与否，未来地产投资增速大概率会下降，经济下行压力会逐步凸显。而金融去杠杆带来的各种利率中枢的抬升，势必会加速房地产市场调整和经济下行。 短期来看，稳增长压力较小，去杠杆、防风险的政策预计不会放松。但随着经济下行压力逐步体现，未来政策可能遇到两难选择。长痛还是短痛，我们拭目以待！

正文：

最近两年最让大家津津乐道的莫过于房价了，从去年底开始又增加了一个话题，金融去杠杆！这两者之间有何联系？房地产、金融业的体量和对经济影响究竟有多大？背后蕴含哪些风险？未来又将如何走？我们不妨先通过数据看一些基本事实。

1 、金融业过于庞大

过去的十年可以说是我国金融业飞速发展的时期，我们不妨看一组数字。 2007 年时我国银行业资产总规模只有 54 万亿，截至今年一季度末则达到 236 万亿，增长了 3.4 倍，而同时期 GDP 才增加了 1 倍多。保险公司的总资产规模从 07 年的不足 3 万亿增加到当前的 16 万亿以上；信托、券商、基金的扩张更加迅速，信托业资产从 2010 年的不足 3 万亿增加到去年底的 20 万亿；证券公司的总资产虽然不足 6 万亿，但是资管规模却从 11 年时的不足 3000 亿增加到去年底的 17.8 万亿；公募基金规模从 10 年的 2.5 万亿增加到 9 万亿，而增长部分主要来自专户业务， 12 年时不足 1 万亿，当前已在 6 万亿以上；基金子公司专户业务五年内从无到有，当前规模也在 10 万亿以上。

如果从近三年的平均增速来看， 私募基金规模年化增速高达 130% ，基金子公司专户 123% ，基金公司专户 74% ，券商资管 51% ，均在 50% 以上。基金公司公募规模增速 45% ，信托业 23% ，保险 20% ，增速也都远远高于 GDP 增速和 M2 增速。尽管银行业近三年年化资产增速仅 15% ，但基金子公司专户、基金专户、券商资管规模的高增长很大程度上是承接了与银行业相关的业务，反映的还是银行业的高增长。

那么金融业目前的体量究竟有多庞大呢？我们不妨从宏、微观两个角度来窥视一下存量规模。

从宏观角度来看，我国金融业增加值占 GDP 的比重已经超过发达国家的水平。 我国金融行业增加值占 GDP 的比重在 05 年时不足 5% ，但截至 16 年底，这一比重达到了 8.4% 。而美国和日本这一比值的历史高位分别在 7.7% 和 8.5% ，也就是说我国金融业在经济中的比重已经接近、甚至超过发达国家的历史最高水平。但是发达国家的金融机构服务的是全球客户，而我国的金融机构主要服务于本土市场，相比之下，我国金融业规模已经过于庞大。

从微观角度来看，我国上市公司一半以上的利润来自于金融业。 目前我国金融行业的上市公司利润占全部上市公司总利润的比重达到 57% ，而在金融更发达的美国这一比重也仅在 45% 。分机构来看，仅仅银行业上市公司利润的占比就达到了 46% ，这主要是因为我国仍是以银行为主导的间接融资体系。

值得关注的是，近几年非银金融机构的利润占比也在快速上升。 我国非银上市金融公司的利润占比从 2012 年的 4.7% 快速上升到目前的 11.2% ，接近美国这一比例的两倍。非银上市公司的利润已经超过材料、工业和能源等传统制造业。非银金融机构的利润快速上升，一是与 2015 年几家大型券商上市相关；二是非银机构近几年从承接银行相关的业务中分得一杯 “ 羹 ” ，得以快速扩张；三是金融监管放松和金融创新活跃的结果。

2 、房地产膨胀更严重

因为发展阶段和统计口径的差异，与其它国家相比，我国房地产增加值占 GDP 的直接比重并不高。 房地产行业包括开发经营、物业管理、经纪与代理和居民自有住房四个部分。目前我国的房地产行业主要涉及开发经营活动，而在发达国家的成熟市场上，物业管理、经纪与代理的占比也较高。同时，我国在房屋租赁方面的统计存在缺陷，居民自有住房是按照原值的折旧额计算产出，存在一定低估。所以美国、日本房地产行业增加值占比都在 10% 以上，而我国则不足 7% 。

尽管整体占比低，但从累计增幅来看， 08 年以来，我国房地产行业增加值占 GDP 的比重累计上升了 2 个百分点，相比之下其他国家反而稳中有降。 此外，我国上市房地产公司的利润总额占全部上市公司利润的比重达到了 5.3% ，而美国的这一比例仅为 1.3% 。

如果考虑到间接效应，房地产对我国经济的影响要大得多。 我们将第三产业中的房地产和第二产业中的建筑业定义为广义的房地产行业，在 GDP 中直接占比达到 13% 。通过 2012 年的投入产出表可以计算得到，广义房地产行业的 GDP 每增加 1 单位，将带动其它行业的 GDP 增加 1.6 单位，如果据此计算的话，我国 1/3 的经济与房地产有关。 根据我们的测算， 2016 年 6.7% 的 GDP 增长中有 2.4 个百分点是由广义房地产行业拉动起来的，对 GDP 增长的贡献率高达 36% ，而 2015 年贡献率仅为 25% 。所以说 2016 年的 GDP 增长靠地产和基建并不夸张。

3 、地产和金融盘根错节

金融发展快、规模庞大，房地产也增长飞快，体量庞大，这两种现象之间有联系吗？事实上，我国金融业业务高增长的来源很大程度上是为房地产产业链提供融资等服务，而房地产以及上下游行业的迅速发展也增加了对金融业的需求。金融和地产绑在一起，主导着经济的整体走势。

首先，每 1 单位的广义房地产 GDP 可以拉动接近 0.2 单位的金融业 GDP 。 我们同样采用投入产出表测算广义房地产对经济的带动作用，结果显示广义房地产 GDP 每增加 100 元，可以拉动采矿业 GDP 26 元、金融业 17 元、金属冶炼加工和非金属矿制造各 14 元、批发零售 10 元。所以金融业与房地产的紧密程度仅次于采矿业。

其次，从贷款和债券发行情况来看，房地产和金融业关系也非常紧密。 除了房地产、建筑业、居民购房的贷款，如果我们将金融业、采矿业、金属冶炼加工、非金属矿制造等与地产高度相关行业的贷款也计算在内的话，占比将达到 34% 。信用债发行方面，金融和地产相关行业占总信用债存量的比重高达 69% ，剔除金融债以后，房地产相关行业发行的信用债存量占非金融信用债总量的比重也有近 50% 。可见，金融体系的融资功能主要服务于房地产行业。

最后， “ 影子银行 ” 体系中，地产相关行业的融资也很多。 以信托业的情况为例，资金信托流入房地产、建筑业、采矿业的资金占整个非金融行业的近 30% 。截至 2016 年底，证券公司定向资管计划高达 14.7 万亿，基金子公司专户产品规模达到 10.5 万亿，其中的绝大多数都投向了非标融资，而地方融资平台、房地产相关行业是获取非标融资的主力。