（资产证券化364讲，由诺亚事件引出的ABS确权。第一部分：诺亚和京东互撕：谁失职，谁撒谎？第二部分：透过诺亚事件看应收账款ABS确权风险。第三部分：一文读懂应收账款ABS确权风险。
本期主要分析
诺亚爆雷事件当中的
ABS产品确权
问题。其中第三部分文章写于去年，今天看来，仍有教育意义。
为什么会出现此次
诺亚
事件？到底是谁的责任？
ABS产品
在选择基础资产和确权方面应该注意哪些问题？
请看文章中的分析。
第一部分：诺亚和京东互撕：谁失职，谁撒谎？
博信股份董事长罗静被刑拘事件持续发酵，诺亚财富、京东、苏宁、云南信托、湘财证券等公司相继被卷入其中。漩涡中的相关公司纷纷撇清与自己的关系，让整个事件变成一起“罗生门”。
7月5日，承兴国际控股和博信股份相继发布公告称，公司实际控制人罗静已于2019年6月20日被上海警方刑事拘留。
随后，7月8日，美股开盘前，诺亚财富发布公告称，旗下上海歌斐资产的一只信贷基金出现问题。
据悉，这笔基金为承兴国际控股相关第三方公司提供供应链融资，总金额为34亿元。
当日晚间，诺亚财富创始人汪静波发布内部信称，这笔基金主要是向承兴国际相关方就其与京东之间的应收账款债权提供供应链融资。
一夜之间，诺亚财富和京东成为这起34亿元私募基金爆雷案主角。此后，这起爆雷事件余震不断，波及的机构越来越多，让整个事件变得愈加扑朔迷离。
01
多家机构卷入
这起爆雷事件的起源，要从罗静被上海警方刑拘说起。
有消息传出，罗静是在诺亚财富创始人汪静波的办公室被抓的。此前，承兴国际控股为供应链融资在诺亚财富发行了很多产品。因为无法兑付，罗静去找汪静波，希望诺亚继续发产品，但汪静波选择报警，罗静旋即被警方控制。
针对这起消息，接近诺亚财富高层人士向媒体透露，诺亚内部根据相关信息察觉到承兴的风险，开展内部调查后确认风险。汪静波找来罗静进行对质，发现疑问仍旧难以消除，最后还是决定报案。
除了罗静之外， 6月25日，博信股份财务总监姜绍阳也被警方控制。此外，承兴集团和诺亚财富亦有相关员工正在配合警方调查。
罗静被刑拘的消息传出不久，诺亚财富爆雷的消息又震惊金融圈。不过，汪静波内部信的说法让京东陷入漩涡，京东予以驳斥，双方陷入一场相互扯皮的拉锯战。
京东方面否认与承兴之间应收账款合同的真实性，并称，“近期在警方调证过程中，警方出具了多份所谓承兴与京东未结账款的确认函，经核实均为伪造。”
随后，诺亚财富再次发文指出，“承兴国际相关方为京东供应商，双方存在大量长期交易，歌斐已经就这个供应链融资对承兴和京东提起司法诉讼，正在积极配合并尊重司法调查的结果”。
对此，京东方面发布《有关承兴事件的情况说明》指出，广东承兴控股集团有限公司是京东的普通供应商，在京东有一定的业务。在京东毫不知情的情况下，承兴涉嫌伪造与京东等公司的合同进行诈骗。就此，京东也已经向当地公安机关报案。
在诺亚财富和京东扯皮之际，更多金融机构和电商公司随后也卷入其中。
据悉，罗静以广东承兴与电商公司之间的应收款项作为抵押，向多家资管机构获得融资。应收款项除了京东之外，苏宁也赫然在列。涉及的金融机构，除了诺亚财富，还包括云南信托、湘财证券、中粮信托等十几家公司。
截至目前，云南信托回应称，目前已同时采取民事和刑事两方面手段保护投资者权益，包括联系公证处和专业律师启动强制执行手续，追索融资人、担保人的付款义务；并向昆明当地公安机关报案，寻求公安部门的协助。
此外，湘财证券表示，正在组织相关部门核实情况。而苏宁方面的表态与京东类似，表示完全没有关系。
02
涉嫌虚假融资
在金融去杠杆的形势下，很多企业面临融资困境。于是，供应链金融为许多企业融资提供了一条便捷路径。
一位供应链金融专家向《中国新闻周刊》表示，供应链金融一般是围绕核心企业来做，信托凭证便是与核心企业之间的应收账款。
上述专家称，很多上游供应商向核心企业供货时，核心企业会按照账期向供应商结算款项。其间存在一个时间差，若有供应商存在资金困难，便可以申请应收账款融资。
“供应链金融整合上下游物流、信息流、资金流和商流作为风控手段，供应链金融的前提是真实贸易，并以贸易收益用来偿还融资款项。”上述专家强调，“供应链融资风控一定要严格贷前审查，即交易背景真实性调查，加强贷中资金流向检测、强化贷后监控工作。”
由此看来，
应收账款真实与否，即是否存在真实贸易，成为诺亚财富和京东的争议焦点
。而诺亚财富在对承兴贷中资金流向检测和贷后监控工作的风控能力同样受到关注。
据悉，承兴国际通过应收账款贷款筹集的资金，主要用于收购上市公司股权与拓展大健康、智能硬件等业务运营。
诡异的是，罗静在2015年至2017年间，收购了三家上市公司，分别是香港上市公司承兴国际控股、A股上市公司博信股份和新加坡上市公司Camsing Healthcare（BAC）。
原本，供应链融资的资金应用于相关业务，而非资本运作。近些年，承兴国际的几大业务发展并不顺利，导致还款压力剧增。于是，这起利用应收账款的融资包装术开始破绽百出。可疑的是，此前为何有那么多金融机构深陷其中。
曾接触承兴供应链融资的中阅资本首席经济学家、总经理孙建波向《中国新闻周刊》透露，“今年三月份，有中介向他们介绍了该项目的好处：一是上市公司股权质押担保；二是京东的供应链应收账款作为担保，双保险。尤其是，京东供应链保障，决不会出问题的，关键给的利息还不低。”
不过，当孙建波提出要与京东高管面签时，对方表示，京东这么大公司的高管怎么能掉价面签。“现在的骗子实在太狡猾，就算拿着所谓正规的合同和公章，在京东的办公室签字，依旧可能是骗人的。所以，我们才要求当面确认身份。当对方不能满足我们的条件时，我们就放弃了这个项目。”
03
诺亚财富踩雷史
产品经常爆雷，年年总部被拉横幅，这是金融业内人士对诺亚财富的印象。近年来，诺亚财富接连发生多起爆雷事件，引发外界对其专业性质疑。
2017年3月，诺亚财富踩雷辉山乳业信用债。诺亚财富旗下歌斐资产代销的5.46亿元的信用债权出现无法兑付难题。
2017年7月，诺亚财富卷入乐视危机。诺亚财富旗下歌斐资产创世鑫根并购基金参与设立乐视鑫根并购基金，涉及资金23亿元。此后，乐视危机爆发，诺亚财富手握30亿债权，而主动方鑫根基金早已“跑路”。
近期的踩雷事件发生在2018年3月，诺亚财富旗下两个产品诺亚麒凤新三板1号和2号，各出50%投给鼎峰资产和景林资产以对标投资新三板，如今深套亏损，引来投资者们的强烈不满。
更加奇葩的是，诺亚财富总裁赵义在客户交流群中，公开用肢体语言问候投资者。上市企业高管竟恶语谩骂投资人，这样的奇葩事件再一次将诺亚财富推上风口浪尖。
在此次的爆雷事件中，诺亚财富创始人汪静波在内部信中表示，“从宏观的角度来说，经济走到了周期的尽头，当经济下行，抵押品衰竭，资本品价格不再上涨的时候，暴雷的会越来越多，系统性风险也越来越大。”
最后，汪静波将这次事件的根本原因总结为，宏观市场当前处于信用周期的末端，这可能也是从事金融业无法反抗的宿命。
（摘自：中国新闻周刊 作者：杨群）
第二部分：透过诺亚事件看应收账款ABS确权风险
近期，诺亚财富发起的以承兴公司应收京东应收账款债权进行融资的私募产品暴雷，由此引发了市场对于应收账款ABS中确权风险的关注和担忧。当前市场中存在的以应收账款或保理应收款为基础资产的ABS类型主要有三种，其确权风险各异：
（1）以房企为主要债务人和ABS牵头人的房企供应链ABS，房企作为债务人通常出具书面《付款确认书》以此进行应收账款确权，其确权风险最小；
（2）以保理公司为牵头人和融资人发行的保理应收款ABS，确权工作一般由保理公司在保理应收款形成之时即已完成，对保理公司的风控质量依赖度较高，相对而言有追索的保理应收款由于在债务人无法偿付时可向原债权人求偿，其确权风险相对更低；
（3）以工程承包商、医药经销商等行业龙头发起的应收账款ABS，其直接将基于买卖合同项下的应收账款转让至特殊目的载体进行证券化，在该融资过程中中介结构的尽调/确权工作显得最为重要，确权风险相对最高，而因为交易结构中经常出现的循环购买设置和资产池笔数过高而导致采用抽样尽调/确权使得确权风险相对较大，但设置有原始权益人或母公司为该类ABS提供外部支持的一定程度上可降低其确权的道德风险，同时最新发布的《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》中明确基础资产在50笔以内的该类ABS必须逐笔进行尽调和确权。从市场收益率的反映来看，该类ABS优先级发行利率普遍原始权益人发行的信用债50BP左右，亦体现了高于市场投资者普遍认为基础资产在该类ABS中的信用支持作用相对较弱，而将其与发起机构的主体信用质量紧密关联。
近期，诺亚财富发起的以承兴系公司应收京东应收账款债权进行融资的私募产品暴雷，由此引发了市场对于应收账款ABS中确权风险的关注和担忧。那么当前应收账款ABS的种类有哪些？不同类型之间的应收账款确权风险各有多大？应该从哪些角度去判断？
一、未进行债务人书面文件确认债权系暴雷私募产品疏漏环节的重要一环
相关报道显示，诺亚财富旗下歌斐资产设立私募产品募资34亿元为承兴系公司提供融资，还款来源为承兴系公司持有的对京东的应收账款，由承兴系公司提供回购，且附有承兴系公司实际控制人罗静所持承兴国际控股股权质押。7月9日，歌斐资产对承兴公司及京东提起诉讼，随后京东发表声明表示承兴涉嫌伪造与京东等公司的合同进行诈骗，并向公安机关报案，且声明歌斐资产整个过程中并未通过任何方式跟京东进行合同真实性的验证，即京东否认了该应收账款真实存在，亦说明了歌斐资产在私募产品设立过程中并未进行应收账款确权工作。
二、应收账款作为基础资产/质押资产/还款来源，在ABS或相关产品中确权工作最为重要
当前市场中以应收账款债权为基础资产/质押资产，或以应收账款到期偿付为还款来源，为融资人进行融资的融资方式普遍存在，最为典型的是保理融资、以保理应收款为基础资产的ABS、以应收账款为基础资产的ABS产品，以及类似的私募产品。
以该类资产为基础资产的ABS产品，通常是通过应收账款/保理应收款转让至特殊目的载体，并以此发行资产支持证券，因此应收账款/保理应收款是证券端还款现金流的主要来源和第一来源，因此应收账款/保理应收款的确权工作是最基础且最重要的。确权工作一般需确认基础资产的真实性、合法性，防止基础资产灭失；核查原始权益人已履行完毕合同义务，且不存在抗辩可能性，原始权益人真实合法拥有应收账款债权，债务人付款义务明确；向债务人确认付款金额和时间，明确将弹性债务刚性化；基础资产上是否附有其他权利负担。上述确权工作除保证基础资产的真实合法性之外，还明确了债务人偿还基础资产计划，实现现金流预测，并匹配证券端本息偿付。
三、应收账款确权风险大小与应收账款ABS产品类型关联度高
目前涉及应收账款/保理应收款的ABS产品根据产品类型和业务模式可分为三类，且涉及的应收账款确权风险大小各异：
（1）以主要债务人为牵头机构的保理应收款ABS，最为典型也是主要的产品是房企供应链ABS，该类项目的基础资产系房企项目开发过程中产生的应付供应商/工程承包商基于基础贸易合同项下的应收账款保理债权，房企主导拉长应收账款账期，由保理公司受让应收账款债权，并由其作为原始权益人，以此为基础资产发行ABS，房企母公司为应收账款出具《付款确认书》提供共同付款承诺，在整个证券化过程中，保理公司作为通道，其资产筛选和风控作用相对较弱，而作为主要债务人的房企母公司出具《付款确认书》以书面形式确认应收账款的真实合法性，并对其付款义务做出承诺。该类项目中，主要债务人基本是唯一的，应收账款的确权公司简单易行，且债务人作为融资牵头人，其确权意愿和配合度均很高，确权真实性强，确权风险最低。
（2）以保理公司以牵头机构发起的的保理应收款ABS，在该类项目中保理公司并非债务人的融资通道，而是其确有融资需求以转让保理应收款的形式进行的证券化融资。该类ABS中，基础资产是保理公司的保理应收款，保理公司无论是否进行证券化融资均以应收账款转让的形式为债权人提供了融资，形成了其表内资产，因此，保理应收款在保理公司层面已经经过了一轮确权，理论上其确权工作在保理资产形成时已经完成，证券化过程中确权工作相对简单，仅是相关合同及确权文件的查验。该类项目确权风险通常存在于保理公司形成保理应收款的过程中，与保理公司的风控措施和风控能力关联度很高。另外，保理分为有追索的保理和无追索的保理，即在债务人无法偿付时，对原债权人（卖方）是否进行追索，有追索的保理将原债权人纳入还款义务项下，其恶意虚构买卖合同项下的应收账款债权的意愿会降低。当前大部分该类ABS产品中的保理应收款ABS基础资产是有追索的保理应收款。相对第（1）种项目类型，该项目中基础资产笔数略多，对保理应收款的确权工作很大程度依赖保理公司的风控质量和道德风险，但保理公司将确权工作做在证券化融资之前，道德风险并不高，在保理公司对ABS产品提供外部支持的情况下，这一风险相对更低。
（3）大中型企业发行的应收账款ABS，以工程承包商或医药经销商等行业龙头为发起机构、以其表内应收账款为基础资产发行的ABS产品。该类项目中，原始权益人作为牵头人、资产形成和筛选方直接将应收账款转让至特定目的载体，期间应收账款债权的真实性和合法性取决于中介机构的尽职调查和确权工作以及原始权益人的道德风险，目前很多该类项目中尽职调查和确权工作采用抽样的方式完成，这使得部分应收账款法律合规性仍然存在很大风险。当前该类ABS产品设计中通常会引入循环购买和外部支持，截止2019年5月末，设有循环购买的该类ABS占比52%，其中设置了外部支持的比例又占了56%。循环购买的设置使得尽调和确权工作难度增加，而外部支持尤其是发起机构或其母公司提供的担保和差补一定程度上可降低发起机构恶意虚构应收账款债权入池的道德风险。
最新发布的《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》明确尽职调查可采用逐步尽职调查和抽样尽职调查两种方式，但对于是否采用抽样给出了明确的标准，“
原则上，对于入池资产笔数少于50笔的资产池，应当采用逐笔尽职调查方法；对于入池资产笔数不少于50笔的资产池，可以采用抽样尽职调查方法
”，对于尽职调查的内容除与普通债权相似的原始权益人是否真实合法拥有基础资产、基础资产上是否附有权利负担及现金流是否可特定化外，“
基础资产涉及的交易合同是否真实、合法、有效，债权人履行合同项下的义务的完成情况，合同约定的付款条件的满足情况，是否存在属于预付款的情形，债务人履行其付款义务是否存在抗辩事由和抵销情形
”等特殊应收账款确权的尽职调查内容是其重点。而基于买卖双方形成的贸易项下的应收账款，资产的同质性强，入池笔数随着该类证券化产品的发行扩量而逐步上移，2018年发行的项目中入池笔数在1-10、11-50、51-200、200以上的占比分别为10.34%、51.72%、31.03%、6.90%。
整体来看，该类ABS应收账款的确权风险与是否设置循环购买、是否有外部支持、基础资产笔数是否超过50笔有关，50笔以内、非循环购买且附有外部支持的该类ABS应收账款确权风险最低，但该类项目数量相对较少；存在循环购买、不设外部支持或笔数超过50笔的项目中均存在一定的确权风险，主要来自抽样尽调/确权引起的风险。
从该类ABS产品的收益率来看，鉴于基础资产存在的确权风险，市场投资者普遍认为基础资产在该类ABS中的信用支持作用相对较弱，将该类ABS与发起机构的主体信用质量密切关联。我们选取了同时发行信用债和该类应收账款ABS的发起机构，基于公司债即期收益率曲线，比较二者的发行利差，发现该类ABS利差比发起机构发行的信用债利差普遍高50bp左右，且随信用债利差同步升高。
（摘自：兴业研究 作者：臧运慧）
第三部分：一文读懂应收账款ABS确权风险
应收账款融资的政策频出，从央行修订
《应收账款质押登记办法》
、到上交所、深交所、报价系统同步出台
《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》
，无论是简单的应收账款质押，还是复杂的资产证券化，从政策鼓励的角度，我们可以预测，往后的一段时间应收账款必然会成为企业融资的重要方式。但同时，应收账款作为企业的一种资产类型，具有区别于其他种类资产独特的特点，也具有独特的风险点，而对这些风险点的关注及把控集中体现在对应收账款的确权之上。
今天，小编就和大家聊聊应收账款确权那些事。
一、案例回顾与解析
最近中江信托一个应收账款质押融资的案列备受大家关注。
大连机床集团有限责任公司在
2016
年
8
月找中江信托融资
6
亿元，作为增信措施，大连机床提供了其“合法拥有”的对惠州比亚迪电子有限公司的近
7.6
亿元应收债权进行质押担保，中江信托获得了惠州比亚迪公司确认的《应收债权转让及回购合同》附带的《债权确认函》。但在后续起诉追讨大连机床债务过程中，却意外证实大连机床拥有的惠州比亚迪公司应收账款系虚构，所盖公章系萝卜章。更有意思的是，此前中江信托为了对此笔应收账款的真实性进行确认，已安排人员到债务人经营地进行了现场尽调，尽调人员也受到了从比亚迪厂区走出来的
4
、
5
个人员的接待，直到事发才反应过来，这些接待人员是冒充的。
都知道应收账款容易虚构，但能把虚构的手段玩的如此之深的，大概也没几个了。大连机床案例的细节，我们无法得到更多的信息，但虽然进行进场尽调，如果除获得一份
《应收债权转让及回购合同》及其附带的《债权确认函》
，没有其他的
基础合同、收发货或服务凭证、增值税专用发票
等其他凭证的情形下，就对应收账款的真实性进行确认，无疑也是存在缺陷的。
而应收账款作为融资方式，在现实中可能也确实存在较多比较“虚”的地方
：
首先，很多业务实质上，要取得上述那么多的凭证并不那么简单。
比如：（
1
）有的企业应收账款现金流回流不错，但业务过程中，考虑到避税的情形，压根就没有开发票，而回流的款项也是直接支付到企业实际控制人开设或安排的其他账户中；（
2
）当然，前面问题本身涉嫌基础资产合法性的问题，但有一些情况下，企业开票本身没有问题，但因退货结算比较频繁，发票的开具时点并不在货物发出或收到时，而是在一定的期间内统一结算，在收到货款时才最终开具增值税专用发票。这种模式下一方面应收账款是否符合企业会计准则确认条件存疑，即使符合确认条件，企业本身记录的应收账款数额存在一定的不确定性，需要在现金流测算的时候考虑以往的结算率，另一方面是不可能在发出货物确认应收账款的时候开具相应的发票；（
3
）还有收发货的凭证或服务凭证，我们想象中都希望采购方或者接受服务方盖公章进行确认，但一般情况下，可能仅仅是业务对接人员签字确认；（
4
）另外，我们确权最重要的一个手段就是债务人的签署的《确认协议》。现实中，也存在比较头疼的问题，就是债务人本身并无义务去配合做这个事情，尤其是涉及一些比较大的机构的时候，比如医院、大型国企或民营企业等内部流程比较复杂的单位，取得《确认协议》本身存在较大的困难。
其次，应收账款本身存在虚构的可能性。
应收账款是企业自己记录的，因此不可避免会存在记录错误、虚记、虚增的可能性，而虚记或者虚增就是应收账款确认中最大的风险点。常见的虚增、虚记的手法主要有：（
1
）利用各种手段多记应收账款，如债务人已经偿还了应收账款，但在报表上未予以冲抵；完工百分比确认收入的情形下，故意低估总成本或多记实际发生成本以提高当期完工百分比。（
2
）通过未披露关联方虚构交易或以明显高于市场价的价格向关联方销售商品或提供服务。
最后，应收账款的实现很大程度依赖于债务人的履约能力。
如果债务人履约意愿或履约能力存在瑕疵，将直接导致应收账款回收的落空。比如，债权人对应收账款债务人负有同种债务，应收账款债务人对企业拥有法定抵销权；债务人历史违约记录多或应收账款账龄偏长等。
从发布的《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》来看，核心企业的应收款的资产证券化是政策鼓励的应收账款资产证券化的类型。
不得不说，中小企业长期以来均存在融资难的问题，一直承受着较长账期的应收账款及眼前的运营资金短缺的压力，从实际情况出发，如果说有一类资产大概所有企业都可以用来证券化的话，那么应收账款应当实至名归。因此，面对上面应收账款的“虚”，我们必然需要见招拆招，让应收账款由“虚”转“实”，这样才可以逐步盘活十万亿级别以上存量的应收账款进行融资，这对于加强直接融资，缓解中小企业资金压力，引导资金流入实体经济，意义十分重大。
二、应收账款确权小问答
要做到
应收账款的“虚”变“实”
，就需要树立正确的应收账款确权姿势，既不能完全依赖材料的形式审核，也不能不考虑各项业务的实际情况，一味对纸质材料提出过高的要求。小编在这里以问题列表的形式，讲一下自己对确权一些问题的理解，供大家实际业务做参考：
