博世科 - 盈利水平提升，布局清晰，充沛订单指引业绩高增长

导读

博世科 4 月 24 号公告 2017 年年度报告， 公司 2017 年实现营业收入 14.7 亿元，较去年同期增长 77.15% ；实现归母净利润 1.47 亿元，同比大幅增长134.06%，扣非后归属净利润同比增长132.29%，盈利能力提升明显。公司2017年新增订单大幅增长，在手订单充沛，同时结构变化明显，流域治理和乡镇污水/供排水 已成最主要业务，对未来盈利能力提升和业绩高增长形成有力支撑， 18 年业绩有望实翻倍增长，目前估值偏低，维持强烈推荐 。

• 利润表分析： 公司2017年最终实现营业收入14.7亿元，同比增长77.15%，实现归属净利润1.47亿元，同比增长134.06%；扣非后归属净利润同比增长132.29%，利润增速显著高于收入增速，体现了利润水平的大幅提升，这积极的变化主要为业务结构的变化和项目质量的改善带来的毛利率上升，以及费用率的有效控制共同作用的结果。

• 订单分析： 2017年新增订单增长显著，较去年同期20.63亿大幅增长至97.13亿；与此同时，订单结构发生较大变化，流域治理和乡镇污水/给排水领域已成公司最主要的业务方向。公司于2017年7月以来，公司连续中标三大订单中标帮助公司突破了单体订单规模、业绩增长空间、区域拓展限制三大天花板。2018年，在国资委192号文、发改委2059号文的政策引导下，民营龙头在PPP领域中竞争力和市场份额有望提升，凭借着较强的技术优势、执行能力以及良好的业务规范，博世科新增订单有望持续保持高增的态势。

• 现金流状况分析： 2017年度公司现金回流状况并未有明显改善，公司销售商品、提供劳务收到的现金7.4亿元，同比增长59.6%，增速低于收入增速，占营收比重50.2%，同比下降5.5pct，预计经营性现金流回流变差与2017年利率上行、放贷周期延长的不利宏观环境有关。此外，公司2017年期末应收账款为9.6亿元，较去年同期增长60%，增速小于营业收入增速，占收入的比重为65%，大幅下降7个百分比，预计与公司加强了应收账款的回收，且效果卓有成效。

• 盈利预测和投资建议： 截止今日，公司在手合同累计达121.96亿元，2018年新增订单有望保持高速增长的良好态势，充沛在手订单有力保障公司业绩持续高速增长。综合来看，业务布局合理、执行能力强、突破三大天花板限制的博世科，未来发展将确定性登上新的台阶。我们预计，公司2018-2019年将实现归属净利润分别为3.0、4.5亿元，若按今日收盘价计算，对应2018-2019年PE估值仅为19.1、12.7倍，估值水平明显偏低，维持“强烈推荐-A评级”。

• 风险提示： 大盘系统性风险，新增项目不达预期，项目进度不达预期。

【事件】

1、 博世科 4月 24日发布2017年年报，公司2017年年度实现营业收入14.7亿元，较去年同期增长77.15%；实现归母净利润1.47亿元，同比大幅增长134.06%，归母扣非净利润同比增长132.29%，盈利水平明显提升。

发布2017年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金股利0.42元（含税），合计派发现金红利人民币1494万元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。

2、发布2018年一季报，公司18年一季度实现营业收入5.2亿元，同比增长140.82%，实现归属净利润6058万元，同比增长270%，实现扣非归属净利润6209万元，同比增长319.8%，公司一季报业绩超预期。

3、公司4月24日发布关于公开发行可转换公司债券申请获得中国证监会核准批文的公告，公司已收到中国证监会出具的《关于核准广西博世科环保科技股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》（证监许可[2018]617号），核准公司向社会公开发行面值总额43,000万元可转换公司债券，期限6年。

【评论】

一、利润增长分析：全年实现运营收入14.7亿元，同比增长77.15%，归母净利润1.47亿元，同比增长134.06%，扣非后归属净利润增长132.29%。受益于项目质量改善，全年综合毛利率较去年提升1.69pct，且受益于三项费用率下降1.17pct，扣非后归属净利润同比增速大幅超过收入增速，净利率水平显著提升。2018年，受益于国企参与PPP减少，行业竞争格局向好，毛利率有望稳定甚至持续回升，同时受益于项目体量增大及收入增长较快带来的规模效应，费用率有望维持甚至进一步降低，净利率水平也将有望进一步提升。

（1）收入及结构分析

2017全年，公司实现营业收入14.7亿元，同比增长77.15%。分业务看，

水污染治理业务收入9.55亿元，同比增长143.9%，在营收中占比为65%，同比上升17.7个百分点；

供水工程业务收入1.75亿元，同比减少17.4%，在营收中占比为25.6%，同比下降13.7个百分点；

土壤修复业务收入2.09亿元，同比增长41.4%，在营收中占比为14.3%，同比下降3.6个百分点；

专业技术服务收入7684万元，同比增长907.1%，在营收中占比为5.2%，同比上升4.3个百分点。

可见，水污染治理业务已成公司收入的主要来源，水污染治理业务包含工业污水处理、市政污水处理及水体修复、流域治理等领域。结合公司发展历程来看，自2015年起工业水治理对公司的收入贡献已经较小，可知公司2017年收入的最主要来源已为流域治理和市政污水处理及水体修复，也已经和订单结构相契合。

此外，公司的第三大收入来源为土壤修复，虽然收入占比下降明显，但从完成收入的绝对金额来看，实现了同比41.4%的较高增速，高速发展持续。

公司收入来源的另外的一大亮点是专业技术服务，实现了同比增长907.1%，在营收中占比为5.2%，和公司积极构建以环保服务业为基础构建环境综合服务平台的理念相符。

（2）盈利能力分析

2017年度，公司实现归母净利润1.47亿元，同比大幅增长134.06%，归母扣非净利润同比增长132.29%，公司利润增速显著高于收入增速，体现了公司的利润水平有明显的提升。

• 毛利率：综合毛利率稳中有增，各项业务毛利率变化各异

公司综合毛利率稳中有降，2017年公司综合毛利率为28.88%，比上年同期上升了1.69pct。从分业务来看，

水污染治理业务毛利率为30.22%，比上年同期上升了2.37pct；预计与收入贡献中技术含量较高、利润水平较好的流域治理项目的占比提升有关；

供水工程业务毛利率为26.82%，比上年同期上升了0.64pct；

土壤修复业务毛利率为22.54%，比上年同期降低了8.97pct，预计与公司17土壤修复业务中土建环节于当年占比较多有关。

在2018年，公司流域治理收入占比将持续上升，并且随着PPP领域规范程度提高、国企在 PPP 项目中参与度的下降，行业竞争剧烈程度预计将有所缓解，竞争环境得到改善，预计综合项目毛利率有望稳定甚至持续上升。

• 费用率：整体费用率持续下降，进一步提升净利率水平

2017年度，受益于公司积极控制费用上升及公司收入迅速增长带来的规模效应等因素，三项费用率均持续下降，公司整体费用率改善明显。公司2017年三项费用率之和为13.94,%，较16年的15.11%显著下降1.17pct，其中：销售费用占营业收入比例2.73%，较去年同期下降0.08pct；管理费用占营业收入比例为9.29%，较去年同期下降0.98pct；财务费用占营业收入比例为1.92%，较去年同期下降0.11pct。

二、订单分析：公司新增订单大增增加，订单结构发生较大变化，流域治理和乡镇污水/给排水领域已成公司最主要的业务方向，且拿单已突破单体订单规模、业绩增长空间、区域拓展限制三大天花板三大天花板。

（1）新增订单大幅增长，在手订单饱满，对未来业绩增长有良好支撑

2017 年，公司新签订合同额 97.13亿元，其中，水污染治理合同金额86.37亿元，供水工程类合同金额3.93亿元，土壤修复合同金额3.52亿元，固体废弃物处置合同额1.26亿元，新签订环境服务业合同额1.62亿元。截至本报告披露日，公司在手合同额累计达到121.96亿元（含已中标、预中标、参股 PPP 项目等），公司在手订单充足，对未来业绩增长具有良好支撑。

（2）业务领域向流域治理及乡镇污水/供排水集中

和2016年相比，公司2017年在乡镇污水/供排水业务领域维持较好进展态势，依旧是公司主要的业务领域。报告期内新签订（含中标）乡镇污水/供排水合同金额约35亿元。占全年新增订单量比重约为36%。

公司2017年另外一个主要的业务领域为流域治理。公司2017年之前尚未有公告的流域治理项目，但随着公司在污水处理领域的技术及经验的持续积累和突破，以及品牌认可程度的持续提升，综合能力进一步增强，公司于2017年7月以来，公司连续中标南宁城市内河黑臭水治理PPP项目、南宁市心圩江环境综合整治PPP项目、云南澄江县农村污水及人居环境提升PPP项目，中标金额分别为9.18、26.3、22.1亿元。连续三大订单中标帮助公司突破了单体订单规模、业绩增长空间、区域拓展限制三大天花板，对公司长远发展具有重要指向意义。

（3）土壤修复领域继续积蓄，静候市场打开

受制于土壤修复领域付费机制尚未理清，商业模式有待创新等因素的限制，国内土壤修复市场尚未大规模打开，在此不利的宏观行业条件下，公司在土壤修复领域依旧获得快速的发展，公司2017年新增土壤修复合同金额3.52亿元，较去年同期2.41亿大幅增长46%，增速可观。此外，公司积极进行土壤修复领域项相关技术的研发和积累，已取得多项发明专利和实用新型专利；公司自主研发的直热式回转窑热脱附系统（BTTU热脱附系统）已在南宁化工集团场地修复项目取得了良好的示范效应，另一方面，公司通过收购加拿大瑞美达克土壤修复服务公司提前布局油田污染处置及地下水修复领域，并已吸收其相关技术，进一步加深土壤修复技术的积累。

公司储备完整的土壤修复核心技术，静待土壤修复市场大规模打开，未来有望成为新的高速增长点。

（4）环境服务业务取得快速发展，有力支撑公司布局

公司自2016年整体接收环科院环评业务后，在此领域获得了快速发展，新签订环境服务业合同额1.62亿元，而去年同期新增相关技术服务合同金额仅为3,506万元。公司子公司博环环境作为公司开展环评业务的核心，已实现布局15个省份的分支机构共18个，基本覆盖华南、西南、西北，涉足中南，华东区域，承担了数百个环保项目的环评工作，以及多个工业园区、行业发展规划、重大项目的规划环评。

公司环境服务业务取得快速发展，有力支撑公司以环境服务业为平台，以流域治理、乡镇污水/供排水、土壤修复为三大业务方向，做环境综合服务商的布局。

三、现金流状况分析：现金回流状况较2016年并未有明显改善，收现比下降，但应收账款改善明显

2017年度公司现金回流状况并未有明显改善，公司销售商品、提供劳务收到的现金7.4亿元，同比增长59.6%，增速低于收入增速，占营收比重50.2%，同比下降5.5pct，预计经营性现金流回流变差与2017年利率上行、放贷周期延长的不利宏观环境有关。

此外，公司2017年期末应收账款为9.6亿元，较去年同期增长60%，增速小于营业收入增速，占收入的比重为65%，大幅下降7个百分比，预计与公司加强了应收账款的回收，且效果卓有成效。

四、业务方向及盈利预测

公司自2015年从工业环保领域切入市政环保领域后，坚持技术为先，精准布局，目前已经形成了以环境服务业为平台，以流域治理、乡镇污水/供排水、土壤修复为三大业务方向的布局，做环境综合服务商。在这个平台中，博世科可以凭借着领先的环境服务能力，充分了解和理解地方政府的环保需求，建立互利的信任和合作关系，在获取服务收入的同时，为公司嫁接项目资源，充分发挥公司技术优势，促进公司已有或甚至新的业务领域发展。

公司2017年全年新增订单97.13亿，2018年一季度新签订合同额13.35亿元，截止今日，公司在手合同累计达121.96亿元，充沛在手订单有力保障公司业绩持续高速增长。2017年11月底，财政部92号文、国资委192号文以及发改委2059号文先后出台，旨在对财政部PPP库中的不合规项目进行规范，严控中央企业投资PPP业务风险、以及鼓励民间资本规范有序参与基础设施项目建设，对民间资本参与PPP给予了一定的政策性倾斜。在PPP新政的支持下，凭借着较强的技术优势、执行能力以及较好的业务规范，博世科18年新增订单预计将持续高速增长的良好态势，未来业绩持续高速增长为大概率事件。

综合来看，业务布局合理、执行能力强、突破三大天花板限制的博世科，未来发展将确定性登上新的台阶。我们预计，公司2018-2019年将实现归属净利润分别为3.0、4.5亿元，若按今日收盘价计算，对应2018-2019年PE估值仅为19.1、12.7倍，估值水平明显偏低，维持“强烈推荐-A评级”。

五、风险提示

大盘系统系风险；

新增订单不及预期；

项目完工进度不达预期。

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朱纯阳 首席分析师

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简介：中科院硕士，曾就职于天弘基金、建信基金，2015年加入招商证券，现为招商证券研发中心董事、环保行业首席分析师，电力煤气及水等公用事业行业首席分析师。

《新财富》 2017 年环保行业最佳分析师第四名；《金牛奖》 2017 年环保行业最佳分析师第二名；《新财富》 2016 年环保行业最佳分析师第二名；《金牛奖》 2016 年环保行业最佳分析师第二名；《 Wind 资讯》 2016 年金牌分析师第一名；《新财富》 2015 年环保行业最佳分析师第四名、电力煤气及水等公用事业最佳分析师第四名；《水晶球奖》 2015 年最佳分析师第二名；《第一财经》 2015 年最佳分析师第一名 。

张晨

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简介：清华大学硕士，2010年加入招商证券，现为招商证券研发中心副总裁、环保行业分析师。

弋隽雅

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简介：中国社科院硕士，2015 年加入招商证券，现为招商证券环保行业分析师。

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