【东方地产 | 重磅深度】绿地控股：盈利能力边际改善，地产龙头重振雄风

国内地产龙头，混合所有制典范。 绿地控股集团股份有限公司成立于1992年，是中国首家以房地产为主业并跻身世界500强的综合性企业集团。公司是国内地产的传统龙头，2011年以来稳居销售金额排行榜的前十名。公司是典型的混合所有制公司。多家国资背景股东联合持股、内部员工通过第三方平台持股、战略投资者通过市场化竞争获得公司股权。这样的安排有助于各方利益均衡，规范公司治理结构，增强体制灵活性，可以说公司是国企混合所有制的典范。

优质土储丰厚，重回规模成长轨道。 公司重点布局在一、二线及省会城市，开发项目建面合计占比接近70%，这些区域均属于经济较为发达，人口净流入较多的地区，市场空间大，去化有保证，因此土储价值较优质。截止到2017年底，总土储计容建面为12055.4万方，土地总货值达到15151.2亿元，土储丰厚，足够保证公司未来销售规模增长。2017年公司新增土储大幅增长，公司将重回规模扩张的轨道，重振地产龙头雄风。

结算毛利率提高叠加成本降低，利润率将迎来边际改善。 公司长期以来受到低利润率掣肘，随着公司拿地成本和建安成本逐步下降，公司的利润边际有望得到改善，利润率将迎来回升。

首次覆盖给予买入评级，目标价9.30元。 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为0.74/0.93/1.17元，可比公司2018年平均估值为10X。给予公司2018年PE估值为10X，对应目标价为9.30元，首次给予买入评级。

· 房地产销售增长不及预期。

· 公司控成本效果不及预期，利润水平存在下行风险。

· 布局城市调控政策力度超预期。

· 建筑业务毛利下滑，项目拓展低于预期，公司营收和利润水平存在下行风险。

绿地控股集团股份有限公司成立于1992年，是一家总部位于上海的跨国经营企业，并连续入榜《财富》世界500强，是中国首家以房地产为主业并跻身世界500强的综合性企业集团。公司是国内地产的传统龙头，2011年以来稳居销售金额排行榜的前十名。与此同时，公司积极推进海外房地产项目拓展，已经成功进入美国、英国、加拿大、澳大利亚等城市，是我国地产开发商走向全球的领军者。

2015年6月，公司以资产置换和定向增发的方式，借壳金丰投资完成A股上市，定增的均价为5.54元/股。从当时定增认购的对象来看，绿地控股的股东可以分为三类：国资背景股东，职工持股平台、战略投资者，分别持股46.4%、28.8%、19.9%。

其中5个战略投资者在2014年就开始持有绿地集团股份。 2014年1月，绿地集团以市场化竞争的方式，成功引入战略投资者，分别为平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、国投协力，5个战略投资者以5.62元/股的价格，认购了公司20.9亿股，增资金额达到117.3亿元。

随着定增股份锁定期满，5家战略投资者进行了部分减持，而公司第一大股东上海格林兰则不断增持公司股份，因此截止到2017年9月，公司的股权比例发生了变化：第一大股东上海格林兰共持股28.99%，上海地产集团、上海城投集团等国资背景股东共持有公司股份46.4%，平安创新资本等战略投资者仅持股3.1%。

公司无控股股东和实际控制人，是典型的混合所有制公司。 公司2015年借壳上市后，股东上海地产集团及其全资子公司中星集团，上海城投集团，上海格林兰持有的上市公司股权比例较为接近、且均不超过30%，因此三方没有任何一方能够单独对上市公司形成控制关系，公司无控股股东和实际控制人，是典型的混合所有制公司。至此，公司构建了三方共同持股的架构：多家国资背景股东联合持股、内部员工通过第三方平台持股、战略投资者通过市场化竞争获得公司股权。这样的安排有助于各方利益均衡，规范公司治理结构，增强体制灵活性，提升整体竞争力，因此可以说公司是国企混合所有制的典范。

跟投机制试点出台，体现公司提高效率的坚定决心。 2017年2月，公司推出项目跟投试点，在原有的员工持股基础上，公司的激励机制如虎添翼。根据公司跟投机制的试点管理办法，事业部经营管理团队及相关条线负责人、项目经营管理团队等为强制跟投人；除公司董事、监事、高级管理人员之外的公司正式员工为自愿跟投人。每个项目中，跟投人合计持股不得超过10%，该比例与其他国内大型房企基本一致。跟投机制能通过把核心员工的利益与公司利益紧密的捆绑结合,能够有效帮助公司提升效率,并有利于留住高级管理人才,因此公司出台跟投机制,体现了公司提高效率的坚定决心。

公司作为国内房地产市场的龙头，布局城市范围广泛，重点布局在一、二线及省会城市。 截止到2017年底，公司已经进入了92个国内城市，其中三大城市群（京津冀、珠三角、长三角）的城市布局达到30个。从城市等级来看，公司主要布局在一线城市和核心二线城市。根据公司2017年中报披露的开发项目情况，公司在开发项目总建筑面积达到1.5亿方，其中一线城市、核心二线城市占比分别达到12.6%和46.5%。此外，公司还重点布局了其他省会城市，占比在10.5%。一、二线及省会城市均属于经济较为发达，人口净流入较多的地区，因此这些城市的房地产市场发展空间大，去化有保证，土储价值较为优质。

在三、四线城市的选择上，公司更倾向布局长三角区域。 截止到2017年中报，公司在三、四线城市的开发项目总建筑面积占比为30.5%，其中位于长三角城市群的项目建面占到47.3%。长三角城市群是区域网络化的重要产物，依托上海这一特大城市发展，成为我国经济增长最具活力的区域，受益于上海、杭州等核心城市的资源外溢和人口迁移，位于长三角的三、四线城市的房地产市场空间广阔。从这个角度来看，公司所布局的三、四线城市土储质量也是较高的。

凭借着强大的集团实力，公司拥有丰厚的土地储备。 根据公司2017年中报披露和我们的统计，截止到2017年上半年，公司持有的待开发土地计容建面达到3852.4万方，项目在建建筑面积为8077.6万方，再加上2017年下半年公司新增土储的1580.4万方，截止到2017年底，公司待开发土地面积约为5432.8万方，总土储计容建面12055.4万方，公司土地储备丰厚。如果我们按照2017年公司销售均价12568元来计算，公司持有的土地总货值达到15151.2亿元，足够保证公司每年销售金额大幅增长。

新增土储保持大幅增长，重回规模成长轨道。 2017年公司新增土地建面2325万方，同比增长37.8%，权益口径下新增土地面积达到2033万方，同比增长38.5%，较2016年同比增速提高了13个百分点，公司新增土储保持着较大幅度的增长。相比于碧桂园、中国恒大等龙头惊人的规模增速，公司过去几年销售增长相对缓慢，行业排名也下滑到了第6名。但是随着公司重启积极拿地进程，公司有望继续提高拿地的强度，重回规模扩张的轨道，巩固行业排名。

从目前的市场情况来看，公司长期以来受到低利润率掣肘。不过随着公司拿地成本和建安成本逐渐下降，公司的利润边际有望得到改善，利润率将迎来回升。

从销售数据来看，公司布局城市优质，房价上涨空间大。 2017年上半年公司主要销售区域是二线城市，销售面积占到了总销售面积的54%。二线城市承担着区域经济中心的职能，因此房地产市场空间较大，2016-2017年这些城市的销售均价均呈现了较大增长。随着人口进一步这些区域核心城市集聚，房地产市场的需求将进一步释放，未来房价上涨空间较大。

结算毛利率提高，销售均价有所提升，将带动公司项目的毛利水平回升。 2017年中报显示，公司房地产主业的毛利率为23.0%，较2016年提高了2.3个百分点，公司结算毛利率提高。2016年-2017年，公司销售均价分别达到了13004元/平方米和12351元/平方米，较前几年均有所提高，这将有效拉动公司当年销售项目的毛利，保证业绩释放后公司整体毛利率的回升。

此外，公司产品结构逐渐向住宅倾斜，有望进一步推动公司利润率回升。 公司传统的产品结构主要包括住宅、办公和商业。特别是超高层的商办项目，一直以来都是公司在行业内的重要标签。不过超高层项目、办公项目由于结算周期较住宅项目长，资金沉淀大，项目的毛利水平和去化水平都相对较低，这也是公司房地产主业毛利水平较低的重要原因。近几年公司调整了产品结构，逐渐向住宅倾斜， 2017年公司销售中，住宅大概占到7成左右。有望进一步拉高公司的毛利水平。

从新增土地储备的成本来看，公司2017年在拿地上成本控制得当。 2017年拿地平均地价仅为2218元/平方米，较2016年降低了60%。拿地成本降低的主要原因之一，是公司2017年新增加了几块特色小镇的项目。这些项目的特点就是计容建面大，楼面均价低，能够有效摊薄公司整体的拿地成本。随着公司特色小镇战略逐步落地，公司的拿地成本有望进一步下降，从而增厚公司的盈利空间。

当前拿地是困扰所有开发商的难题，尤其是拿到价格相对低廉的土地更是无比困难。一二线热点城市公开市场拿地成本高企，收并购项目的谈判周期长时间较难掌控，相对而言，特色小镇受国家和当地政府的政策扶持，建设用地指标同样向之倾斜，开发商有望通过特色小镇的开发建设获取周边较为低价的住宅建设用地。2017年4月，绿地控股宣布启动特色小镇战略，并准备将重点选择有大城市购买力溢出效应、有产业导入支撑的一二线重点城市远郊及周边，投资启动特色小镇大盘项目。公司计划重点围绕智慧健康城、文化旅游城两个题材，形成开发模型和产品系列，这些项目有望成为绿地房地产主业新的业绩增长点。